項目債權(quán)融資中的信號傳遞模型

1、<p>　　項目債權(quán)融資中的信號傳遞模型</p><p>　　【摘要】 在企業(yè)項目融資過程中，投融資雙方存在嚴(yán)重的信息不對稱，通過股權(quán)比例選擇可以比債券利率有效地傳遞項目質(zhì)量的信息。不對稱信息迫使好的企業(yè)承擔(dān)較高的負(fù)債率，以此顯示自己的高質(zhì)量。在項目債權(quán)融資的模式中建立了作為內(nèi)部投資者之一的經(jīng)管者的信號傳遞模型，得出了分離均衡。本文通過分析認(rèn)為，經(jīng)營者股權(quán)投資比例的選擇可以更好地傳遞項目質(zhì)量的信號，從而

2、為債券投資者的投資決策提供參考。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】 項目融資 信號傳遞模型 股權(quán)比例 </p><p>　　在項目融資過程中，參與人主要是項目經(jīng)營者和投資者。在實務(wù)操作中，項目經(jīng)營者多為項目發(fā)起人之一或受其控制，同時也是內(nèi)部投資者、融資結(jié)構(gòu)安排者。若經(jīng)營者不作為內(nèi)部投資者，它將最大化自己的效用，不可避免使投資者受損失，事后監(jiān)督不力，出現(xiàn)道德風(fēng)險。一般說來，企業(yè)經(jīng)營者和投資者

3、對企業(yè)的信息是不對稱的，這時資本結(jié)構(gòu)（用負(fù)債比例顯示企業(yè)質(zhì)量）就可以通過傳遞內(nèi)部信息對企業(yè)的市場價值發(fā)生影響。在上述情況下，融資決策過程可以作為一個不對稱信息博弈來考察。這關(guān)系融資成功與否，進(jìn)而關(guān)系整個項目成敗。 </p><p>　　另外，經(jīng)理效用則取決于企業(yè)的市場價值和破產(chǎn)懲罰，經(jīng)理用企業(yè)的負(fù)債比例向投資者傳遞企業(yè)利潤分布的信息，投資者將較高的負(fù)債率看作是企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)（即越是好的企業(yè)負(fù)債率越高）。更進(jìn)一步

4、，項目經(jīng)營者持股比例越高，項目失敗時經(jīng)營者損失也就高。因此，經(jīng)營者會更加努力運(yùn)營公司以避免自己的損失，即經(jīng)營者持股比例越高，投資者就認(rèn)為項目風(fēng)險越低。所以，項目融資決策過程構(gòu)成了一個信號傳遞模型。 </p><p><b>　　一、研究假設(shè) </b></p><p>　　假設(shè)項目融資過程中發(fā)行的參與人分為項目經(jīng)營者、債券投資者。項目經(jīng)營者選擇安排融資結(jié)構(gòu)，選擇發(fā)行上市

5、的資本市場即選擇潛在債券投資者。項目股權(quán)投資額為I，債券發(fā)行總面額為L，項目所需要的投資總額為I+L。項目成功時預(yù)期總收入T，項目經(jīng)營者的報酬為，這兩個都是常量。債券利率為r，0<r<1，由項目經(jīng)營者決定；資金無風(fēng)險收益率為rf。項目的建設(shè)經(jīng)營結(jié)果有兩種可能性：成功S或失敗F。當(dāng)項目失敗時，假定債券投資者會損失全部的投資本金。同時考慮到項目經(jīng)營者和眾多的債券投資者都是風(fēng)險中性的。此外，經(jīng)理知道企業(yè)利潤的真實分布函數(shù)，債券投資

6、者不知道；企業(yè)利潤分布函數(shù)是根據(jù)一階隨機(jī)占優(yōu)排序的，即越是好的企業(yè)，高利潤的概率越高。融資方的效用是融資后實現(xiàn)利潤最大化，企業(yè)經(jīng)營得好，融資者就能享受到桿杠收益；如果經(jīng)營失敗的話，中小企業(yè)就會受到市場的懲罰。 </p><p>　　影響項目成功與否的因素很多，如項目的可行性、各種風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度、經(jīng)營者資質(zhì)等，這些因素在整體上構(gòu)成項目的風(fēng)險水平，這是項目經(jīng)營者個人信息，在博弈模型中作為項目的類型，用表示；項目經(jīng)營者

7、的持股比例用E表示，其他股權(quán)由項目的其他投資者所有。設(shè)為離散變量∈（1，2，…，n），0<i<1；E為連續(xù)變量，0<E<1。經(jīng)營者擁有其項目類型的私人信息，并在項目融資結(jié)構(gòu)安排過程中選擇其股權(quán)比例和債券利率以最大化其期望報酬；而項目的類型則不能被債券投資者觀測，債券投資者只能根據(jù)企業(yè)先前的經(jīng)營狀況對項目風(fēng)險水平有一個先驗概率分布p（i），（i）=1。 </p><p>　　經(jīng)營者在選擇其類

8、型后，發(fā)送信號m（）；債券投資者在觀察到經(jīng)營者發(fā)出的信號m后，使用貝葉斯法則修正對經(jīng)營者的判斷，得到后驗概率（i|E），然后選擇最優(yōu)行動。在此，應(yīng)該以項目經(jīng)營者的持股比例作為傳遞項目風(fēng)險的信號，而不是債券利率r。因為高風(fēng)險高收益，r越高，債券投資者認(rèn)為項目風(fēng)險也越高；當(dāng)r超過某一臨界值時，債券投資者將不能接受其所代表的風(fēng)險，就會出現(xiàn)逆向選擇問題，這是經(jīng)營者不愿意看到的。而當(dāng)項目經(jīng)營者持有股權(quán)時，債券投資者將從這一角度考察項目的風(fēng)險，有效

9、避免了這一問題。 </p><p>　　依據(jù)上述分析，當(dāng)Ei>Ej時，經(jīng)營者持股比例為Ei的項目的成功概率大于持股比例為Ej的項目的成功概率，即[（i|Ei）?i]>[（j|Ej）?j]。 </p><p>　　項目的類型空間、企業(yè)先前的經(jīng)營狀況，即為債券投資者的先驗概率和風(fēng)險偏好，在這里是公共信息。 </p><p>　　二、博弈模型及其分析 <

10、/p><p>　　項目成功S時，經(jīng)營者收益為R1s=E[T-（1+r）L-I-]+；由于債券投資者都是風(fēng)險中性，將他們合并考察，債券投資者收益為R2s=rL。項目失敗F時，經(jīng)營者損失為R1F=EI；債券投資者損失為R2F=L。在前文中已經(jīng)假定，當(dāng)企業(yè)運(yùn)營不成功時，債權(quán)債券投資者損失全部的投資。同時，假定貝努力效用函數(shù)為收益的零截距線性函數(shù)，即u（R）=R。 </p><p>　　在博弈第一階段

11、，項目經(jīng)營者安排融資結(jié)構(gòu)，即選擇持股比例和債券利率作為它的行動，其策略集為S1={（E，r）}，但不同類型項目的經(jīng)營者可能選擇相同的行動，這就可能出現(xiàn)混同均衡。信號傳遞博弈的所有可能的精煉貝葉斯均衡可分成分離均衡、混同均衡和準(zhǔn)分離均衡。分離均衡是指不同類型的發(fā)送者以1的概率選擇不同的信號，即沒有任何類型選擇與其他類型相同的信號，信號準(zhǔn)確地揭示其類型?；焱馐侵覆煌愋偷陌l(fā)送者選擇相同的信號，此時接收者不修正先驗概率。準(zhǔn)分離均衡是指一些

12、類型的發(fā)送者隨機(jī)地選擇信號，另一些類型的發(fā)送者選擇特定的信號。在此只考慮分離均衡的情況。 </p><p>　　在博弈第二階段，潛在債券投資者選擇是否購買債券，其策略集為S2{購買，不購買}。博弈雙方根據(jù)各自對對方類型的判斷及對方的策略選擇均衡戰(zhàn)略，以最大化自己的效用。債券投資者根據(jù)均衡戰(zhàn)略與貝葉斯法則修正自己的后驗概率。 </p><p>　　對于經(jīng)營者而言有以下模型： </p&g

13、t;<p>　　Max U1（E，）=i?u（R1s）+（1-i）?u（-R1F）=iE（T-rL-L）+i（1-E）-EI </p><p>　　s.t. T-（1+r）L-I-rfI </p><p>　　其中，U1（E，）為經(jīng)營者的期望效用函數(shù)；而經(jīng)營者股權(quán)投資的約束函數(shù)表示，項目的股權(quán)凈收益至少與無風(fēng)險收益相等。當(dāng)高風(fēng)險項目的經(jīng)營者選擇高股權(quán)比例不經(jīng)濟(jì)時，他將選擇低股

14、權(quán)比例；債券投資者將根據(jù)觀察到的E獲得的確切信息，選擇他的行動，即分離均衡?？沈炞C分離條件（SM）是滿足的，即： 　　=[T-（1+r）L-I-]+IrfI+I>0 </p><p>　　另外，債券投資者形成的后驗概率組合為（i|E）=1，（-i|E）=0，其投資約束函數(shù)滿足i（1+r）L-LrfI，即r-1。這表明債券投資者要求投資的預(yù)期收益至少與無風(fēng)險收益相等。 </p><p&g

15、t;　　應(yīng)該注意到，信號傳遞博弈的精練貝葉斯均衡的條件為： </p><p>　?。≒1）S2（E，r）∈argmax（i|E）u2i（E，S2，i） </p><p>　　（P2）E（）∈argmaxEU1（E，） </p><p>　　綜上，當(dāng)r>-1時，債券投資者購買；當(dāng)r<-1時，債券投資者不買；當(dāng)r=-1時，債券投資者隨機(jī)選擇買與不買。 <

16、;/p><p>　　由于=i[T-（1+r）L-]-I，即當(dāng)>0時，經(jīng)營者的期望效用是E的遞增函數(shù)；當(dāng)時，Sl={（1，-1）}；當(dāng)i<時，Sl={（0，-1）}。 </p><p>　　這樣該博弈存在兩個分離均衡：（1，-1，購買，i>）；（0，-1，購買，i<）。 </p><p><b>　　三、結(jié)論與建議 </b>&

17、lt;/p><p><b>　　1、結(jié)論 </b></p><p>　　由于信息不對稱，越是高質(zhì)量的企業(yè)，負(fù)債比例越高；債券投資者通過觀察企業(yè)的負(fù)債率來推斷企業(yè)的質(zhì)量，從而正確地給企業(yè)定價。在項目債券融資模式中，通過股權(quán)比例選擇可以比債券利率有效地傳遞項目質(zhì)量的信息。不對稱信息迫使好的企業(yè)承擔(dān)較高的負(fù)債率，以此顯示自己的高質(zhì)量。也就是說，不對稱信息使高質(zhì)量的企業(yè)付出了較高

18、的“識別”成本。在實際操作中，在項目質(zhì)量較高、成功概率大時，且資金量允許的情況下，項目經(jīng)營者將在投資結(jié)構(gòu)選擇更高的股權(quán)比例。否則，當(dāng)項目質(zhì)量不高，成功概率低時，項目經(jīng)營者將在投資結(jié)構(gòu)選擇較低的股權(quán)比例。 </p><p><b>　　2、建議 </b></p><p>　　第一，優(yōu)質(zhì)企業(yè)要加大信息披露力度，切實降低企業(yè)與債券投資者之間的信息不對稱。在企業(yè)項目融資的過程

19、中，由于非對稱信息的存在，債券投資者是否向企業(yè)的項目融資，往往取決于他們對項目類型的判斷。因此，企業(yè)要有動力傳遞有利于自己的信息，要形成企業(yè)對投資者傳遞真實信息的外在壓力和動力機(jī)制，提高信息透明度，以此來緩解乃至消除債券投資者與企業(yè)之間的非對稱信息問題。企業(yè)必須主動出擊，除主動披露部分信息外，還不得不付出一定的代價以顯示其還款能力和誠信品質(zhì)，如強(qiáng)化對企業(yè)形象的宣傳、向投資者項目詳細(xì)情況等。 </p><p>　　

20、第二，政府部門應(yīng)通過相關(guān)手段提高劣質(zhì)企業(yè)融資成本，打擊劣質(zhì)企業(yè)融資積極性。對于項目貸款，政府應(yīng)嚴(yán)格對企業(yè)項目立項批復(fù)、環(huán)評、施工許可等方面的審批程序，使得劣質(zhì)企業(yè)無法達(dá)到銀行相關(guān)貸款要求或大大提高申貸成本，打擊劣質(zhì)企業(yè)申請貸款的積極性，將劣質(zhì)企業(yè)驅(qū)逐出信貸市場。 </p><p>　　第三，要大力發(fā)展多層次的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為降低投資者風(fēng)險提供保障。在企業(yè)項目資金融通過程中，企業(yè)的狀況往往是無法清楚地為投資者所了解。如

21、果以擔(dān)保來保障其債權(quán)人債權(quán)的實現(xiàn)，那么借貸活動則較容易實現(xiàn)。而有專門的擔(dān)保機(jī)構(gòu)為符合條件的企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，無疑會消除債券投資者和企業(yè)之間的這種信息不對稱上的博弈。有必要大力發(fā)展多層次的信用擔(dān)保體系，構(gòu)建債券投資者與企業(yè)之間良好的借貸模式。 </p><p><b>　　【參考文獻(xiàn)】 </b></p><p>　　[1] 張維迎：博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海三聯(lián)書店，上

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