我國利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　我國利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級(jí)

2、 金融學(xué) </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目 錄</b

3、></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><

4、b>　　引言1</b></p><p>　　1 利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響的理論分析2</p><p>　　1.1 利率與股票價(jià)格指數(shù)的概念2</p><p>　　1.1.1 利率的概念2</p><p>　　1.1.2 股票價(jià)格指數(shù)的概念2</p><p>　　1.2 利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響

5、途徑2</p><p>　　1.2.1 利率調(diào)整通過股票的內(nèi)在價(jià)值來影響股票價(jià)格2</p><p>　　1.2.2 利率調(diào)整通過上市公司來影響股票價(jià)格3</p><p>　　1.2.3 利率調(diào)整通過投資者來影響股票價(jià)格4</p><p>　　1.2.4 利率調(diào)整通過宏觀經(jīng)濟(jì)來影響股票價(jià)格5</p><p>　

6、　1.3 利率調(diào)整與股票價(jià)格的時(shí)滯效應(yīng)5</p><p>　　2 我國股市的發(fā)展現(xiàn)狀及利率政策的介紹5</p><p>　　2.1 我國股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀5</p><p>　　2.2 我國的利率政策介紹6</p><p>　　3 我國利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究7</p><p>　　3.1 研究思路

7、7</p><p>　　3.2 研究方法8</p><p>　　3.3 研究數(shù)據(jù)9</p><p>　　3.4 實(shí)證結(jié)果分析10</p><p>　　4 成因及對(duì)策11</p><p>　　4.1 成因分析11</p><p>　　4.2 政策建議12</p><

8、p><b>　　5 結(jié)論12</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)13</b></p><p>　　致謝錯(cuò)誤!未定義書簽。</p><p>　　摘要：作為宏觀經(jīng)濟(jì)重要的變量，利率不僅是貨幣政策的工具之一，也是市場(chǎng)資本供求關(guān)系的指向標(biāo)。理論上認(rèn)為利率調(diào)整對(duì)影響股票價(jià)格走勢(shì)有著舉足輕重的作用，但學(xué)術(shù)界對(duì)兩者

9、的相關(guān)性問題上并未達(dá)成共識(shí)。本文將首先闡述利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響的基本途徑，接著介紹了我國股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及我國的利率政策，然后運(yùn)用事件分析法就歷年利率變動(dòng)對(duì)我國股票價(jià)格的影響進(jìn)行實(shí)證研究，最后對(duì)理論結(jié)果進(jìn)行分析并提出相關(guān)建議。</p><p>　　關(guān)鍵詞：利率調(diào)整；股票價(jià)格；事件分析法</p><p>　　Abstract：As an important macro

10、economic variable, the interest rate is not only one of the tools of monetary policy，but also the beacon of the market capital. In theory, the adjustment of interest rate has a significant role in the tren

11、d of the stock price, but the academic has not reached a consensus on the relationship between monetary policy and the stock market. To begin with, this paper reviews the theoretical channel through which the interest ra

12、te adjustments affect the stock market. Secon</p><p>　　Key words：interest rate adjustment; stock price；the empirical analysis</p><p><b>　　引言</b></p><p>　　自2005年股改以來，我國的股

13、市波動(dòng)幅度增大。期間，中國人民銀行多次調(diào)整基準(zhǔn)利率，利率政策變動(dòng)十分頻繁。根據(jù)相關(guān)理論，利率調(diào)整對(duì)影響股票價(jià)格走勢(shì)有著舉足輕重的作用。因此，隨著我國股票市場(chǎng)的發(fā)展，針對(duì)利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究對(duì)于央行更加科學(xué)的進(jìn)行利率政策制定與決策以及廣大投資者根據(jù)國家利率政策的變更來把握股票市場(chǎng)波動(dòng)規(guī)律，進(jìn)行科學(xué)投資就具有了重要的現(xiàn)實(shí)意義。</p><p>　　本文將首先闡述一般市場(chǎng)環(huán)境下利率調(diào)整對(duì)于股票價(jià)格變化的影響

14、機(jī)理，得出利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響是各條途徑的綜合反映的結(jié)論；在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國股票市場(chǎng)的發(fā)展情況，就歷年利率變動(dòng)對(duì)我國股票市場(chǎng)價(jià)格要素影響效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究；根據(jù)實(shí)證結(jié)果為貨幣當(dāng)局制定科學(xué)的利率政策以及投資者進(jìn)行合理的投資決策時(shí)提出相應(yīng)的建議。</p><p>　　1 利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響的理論分析</p><p>　　1.1 利率與股票價(jià)格指數(shù)的概念</p><p&

15、gt;　　1.1.1 利率的概念</p><p>　　利率被定義為“資產(chǎn)借方對(duì)貸方承諾歸還的利息比率”。研究文獻(xiàn)中經(jīng)常采用“基準(zhǔn)利率”。基準(zhǔn)利率在整個(gè)利率體系中起主導(dǎo)作用，是其他利率的參照體。在利率市場(chǎng)化的條件下，基準(zhǔn)利率的水平?jīng)Q定了其他利率的水平，其變化也會(huì)導(dǎo)致其他利率的相應(yīng)變化?；鶞?zhǔn)利率是貨幣當(dāng)局制定和實(shí)施金融政策必須高度關(guān)注的利率，同時(shí)又是金融市場(chǎng)的參與者進(jìn)行金融決策的參照體。因此，本文選取基準(zhǔn)利率來研究我

16、國利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響。</p><p>　　西方國家傳統(tǒng)上的基準(zhǔn)利率是央行的再貼現(xiàn)利率，不過也不盡然，英國的基準(zhǔn)利率為倫敦銀行間同業(yè)拆借利率。而中國的基準(zhǔn)利率為中國人民銀行對(duì)國家專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的存貸款利率。我國實(shí)行利率市場(chǎng)化以來，在各種貨幣市場(chǎng)利率中，央行基準(zhǔn)利率是一種最具代表性的利率。它擁有眾多的市場(chǎng)交易主體、大規(guī)模的市場(chǎng)交易量、能夠及時(shí)準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)資金供求信息；它是其他市場(chǎng)利率的參照標(biāo)準(zhǔn)、

17、是影響其他市場(chǎng)利率變動(dòng)的主要原因，因而它決定金融市場(chǎng)的整體利率水平；它能夠?qū)鹑谑袌?chǎng)和國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響力、是貨幣當(dāng)局為實(shí)施貨幣政策而重點(diǎn)監(jiān)測(cè)和施加影響的目標(biāo)之一。這種利率形成整個(gè)市場(chǎng)的“基準(zhǔn)”。所以，本文的研究所采取的利率為一年期存貸款基準(zhǔn)利率。</p><p>　　1.1.2 股票價(jià)格指數(shù)的概念</p><p>　　股票價(jià)格指數(shù)是用來表示市場(chǎng)股票平均價(jià)格水平及其變動(dòng)情況，以反映股票

18、市場(chǎng)行情的指標(biāo)。它選取有代表性的一組股票，把他們的價(jià)格進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得到。編制股票指數(shù)，通常以某一時(shí)間為基期，并將基期的股票價(jià)格作為100或1000，將以后各期的股票價(jià)格和基期價(jià)格比較，計(jì)算出升降的百分比。并且所有的股市幾乎都是在股票價(jià)格變化的同時(shí)即時(shí)公布股票價(jià)格指數(shù)，以實(shí)時(shí)的向投資者反映股市的動(dòng)向。</p><p>　　我國股票市場(chǎng)上應(yīng)用最廣泛的股票價(jià)格指數(shù)是上證綜合指數(shù)和深圳綜合指數(shù)。而經(jīng)過多年的持續(xù)發(fā)展，

19、上海證券市場(chǎng)的上市公司數(shù)、市價(jià)總值、流通市值、證券成交總額等各項(xiàng)指標(biāo)都居首位，上海證券市場(chǎng)更具代表性。所以本文選取上證綜合指數(shù)作為股票價(jià)格的變量。</p><p>　　1.2 利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響途徑</p><p>　　股票自身是沒有價(jià)值的，價(jià)格也是虛擬的，他只是一種所有權(quán)憑證。但是，股票又是股東借以取得經(jīng)濟(jì)利益的一種有價(jià)證券，代表著持有者在公司的地位與權(quán)利，所以他是有“價(jià)值”的。而

20、利率就是資金的市場(chǎng)價(jià)格，資金可以選擇金融市場(chǎng)中的任一工具來進(jìn)行投資，可以來自股票市場(chǎng)，也可以來自貨幣市場(chǎng)。因此，利率是股票市場(chǎng)資金供求狀況的一個(gè)重要指向標(biāo)。</p><p>　　1.2.1 利率調(diào)整通過股票的內(nèi)在價(jià)值來影響股票價(jià)格</p><p>　　股票的內(nèi)在價(jià)值是其預(yù)期未來現(xiàn)金流與該股票風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值，股票的未來現(xiàn)金流包括股利和最終售價(jià)，特定風(fēng)險(xiǎn)下的貼現(xiàn)率包括市場(chǎng)利率和

21、股票風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率兩部分。其具體表達(dá)式為：</p><p>　　V= （1.1）</p><p>　　其中是指股票在第t時(shí)期的股利， P是指在n期末股票的出售價(jià)格，r是貼現(xiàn)率，V是指股票的現(xiàn)值。</p><p>　　從上述的表達(dá)式可以看出，該模型要求計(jì)算各個(gè)時(shí)期的股利，這是不切實(shí)際的，觀察下面的派生模型：</p&g

22、t;<p>　?。?）零增長模型。適用于固定利息收入的股票，如優(yōu)先股。該模型假設(shè)每期的股利相等，且投資者永久持有股票，即=D, 且n，則0，那么公式（1.1）可以轉(zhuǎn)變?yōu)椋?lt;/p><p>　　V== （1.2）</p><p>　　其中D為每期的股利，r為貼現(xiàn)率，V為當(dāng)前股票的價(jià)格。</p><

23、p>　?。?）固定增長模型。適用于穩(wěn)定增長的公司。該模型假設(shè)投資者長期持有股票，而股利以一個(gè)固定的速率g增長，若前一年的股息為，依次類推可得第n年的股息為。從而固定增長模型為：</p><p>　　V== （1.3）</p><p>　　當(dāng)r﹥g時(shí)（如果r﹤g，該公司價(jià)值將無限膨脹，趨于無窮，顯然不可能）：</p><p

24、>　　V== （1.4）</p><p>　?。?）多元增長模型。該模型假設(shè)在時(shí)刻T以前的時(shí)間段，股利可以按照任何比例增長，但在T之后的時(shí)間里，一直按照固定比例增長。那么1~T的股利只能按照最一般的公式計(jì)算，T期以后可以按照固定增長模型計(jì)算。則表達(dá)式為：</p><p>　　，從而公式1.1轉(zhuǎn)變?yōu)椋?lt;/p><p>　　V

25、=+=+ （1.5）</p><p>　　因此可以推出理論上，股票價(jià)格與市場(chǎng)利率負(fù)相關(guān)。利率調(diào)整不僅僅反映在對(duì)股票價(jià)格的直接影響，同時(shí)，他還會(huì)引起其他因素的變動(dòng)，從而再作用于股票價(jià)格。</p><p>　　1.2.2 利率調(diào)整通過上市公司來影響股票價(jià)格</p><p>　　對(duì)于上市公司而言，利率是影響企業(yè)成本的一個(gè)重要因素。利率調(diào)整直接影響企業(yè)的利息

26、負(fù)擔(dān),進(jìn)而影響企業(yè)的盈利能力，最終影響到公司的股票價(jià)格。以上調(diào)利率為例來說明。央行上調(diào)利率首先會(huì)增加企業(yè)的利息成本，利潤減少；其次利率上升還會(huì)增加公司的融資難度，有可能使公司不得不縮小生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)一步減少企業(yè)的盈利，最終會(huì)減少公司股票的分紅派息，受此影響，股票價(jià)格必然下降。</p><p>　　同時(shí)， 對(duì)于不同行業(yè)的公司來說, 由于其負(fù)債結(jié)構(gòu)及融資渠道不同,利率調(diào)整的影響程度也不盡相同。以加息為例，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率

27、較高, 融資渠道單一的行業(yè)來說, 加息無疑使上市公司的經(jīng)營面臨巨大考驗(yàn)。例如, 房地產(chǎn)、民航、高速公路這三類行業(yè)的上市公司, 企業(yè)的資金主要來自貸款, 利息的上漲會(huì)很明顯地影響到上市公司的經(jīng)營狀況。以房地產(chǎn)行業(yè)為例, 該行業(yè)的平均負(fù)債率達(dá)到70%, 可想而知, 加息將會(huì)對(duì)其資金運(yùn)營及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生多大的影響。相對(duì)的, 對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較低, 融資渠道多樣的行業(yè)來說,加息對(duì)于上市公司的影響程度也較小, 比如采掘、交通運(yùn)輸、電煤水生產(chǎn)與供應(yīng)、社

28、會(huì)服務(wù)等行業(yè)。</p><p>　　1.2.3 利率調(diào)整通過投資者來影響股票價(jià)格</p><p>　　（1）投資替代效應(yīng)。</p><p>　　投資者的金融資產(chǎn)主要分為兩種：一種是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，包括儲(chǔ)蓄和國債；另一種是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，主要是股票和企業(yè)債券。與此對(duì)應(yīng)，投資者的投資收益也來源于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有相互替代性，利率的調(diào)整會(huì)改變風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（

29、股票投資）與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率對(duì)比的變化，從而影響投資者儲(chǔ)蓄、股票、債券、基金等資產(chǎn)之間的重新組合，改變金融市場(chǎng)的資金供求以及股票的價(jià)格。因此，當(dāng)股票的相對(duì)收益率提高時(shí)，就會(huì)引起股票投資對(duì)其他投資的替代，則股票需求上升，股價(jià)上漲；反之，當(dāng)股票的相對(duì)收益率下降時(shí)，就會(huì)引起其他投資對(duì)股票投資的替代，則股票需求下降，股價(jià)下降。需要說明，當(dāng)其他投資方式受利率調(diào)整的影響非常小時(shí)，替代效應(yīng)就會(huì)很小。例如，假設(shè)居民儲(chǔ)蓄的利率彈性較弱，即利率不是人們進(jìn)行

30、儲(chǔ)蓄的主要因素，那么利率的變化就有可能不會(huì)引起儲(chǔ)蓄的增減，投資股票的資金不會(huì)增加，就不會(huì)出現(xiàn)上述效應(yīng)。</p><p>　?。?）投資成本效應(yīng)。</p><p>　　上述的投資成本特指股票投資的直接成本。融資融券業(yè)務(wù)中，投資者通過借貸資金來進(jìn)行股票投資，所以當(dāng)央行提高利率時(shí)，買空者的融資成本就會(huì)提高，從而投資者會(huì)減少融資的需求，最終股票價(jià)格下降。而當(dāng)央行上調(diào)利率時(shí)，買空者能以較低的利率借到

31、資金，會(huì)增加對(duì)融資和股票的需求，股票價(jià)格上漲。</p><p>　?。?）積累財(cái)富效應(yīng)。</p><p>　　投資者的投資方式豐富多樣，有銀行存款、債券、股票、基金等。利率調(diào)整會(huì)直接影響存款收益率，為達(dá)到資產(chǎn)保值與增值的目標(biāo)，投資者會(huì)在銀行存款、債券、與股票之間進(jìn)行資產(chǎn)的重新選擇，最終影響到股票價(jià)格。具體而言，當(dāng)中央銀行下調(diào)利率時(shí)，投資者的存款收益將下降，為了達(dá)到積累財(cái)富的目標(biāo)，投資者會(huì)購

32、買更多的高收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，使一部分資金從銀行儲(chǔ)蓄和債券轉(zhuǎn)而投向股票市場(chǎng)，增加了股票市場(chǎng)上的資金供給量，造成股票需求增加，引起股票價(jià)格上漲。</p><p><b>　　（4）預(yù)期效應(yīng)。</b></p><p>　　凱恩斯的投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求理論認(rèn)為，投機(jī)者的心目中有一個(gè)利率水平的正常值，如果實(shí)際的利率水平低于這個(gè)值，他預(yù)期利率將上升；如果實(shí)際的利率水平高于這個(gè)值，他預(yù)

33、期利率將下降。也就是說，投機(jī)者的利率預(yù)期會(huì)造成他購買或拋售股票的行為，從而影響股票價(jià)格。因此以央行下調(diào)利率為例，如果利率的下調(diào)幅度超過公眾預(yù)期，投資者相信未來利率將會(huì)上升，則他們會(huì)拋售股票持有貨幣等到將來再買入股票，引起股價(jià)下降；當(dāng)利率的下調(diào)幅度低于公眾預(yù)期，投資者相信未來利率還會(huì)再下降，于是他們會(huì)買入股票以備將來賣出，從而引起股價(jià)上升；而當(dāng)利率的調(diào)整幅度與投資者的預(yù)期一致時(shí)，投資者不會(huì)改變對(duì)股票的需求，股價(jià)不變。</p>

34、<p>　　1.2.4 利率調(diào)整通過宏觀經(jīng)濟(jì)來影響股票價(jià)格</p><p>　?。?）影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度</p><p>　　利率政策是我國重要的貨幣政策之一，對(duì)股票價(jià)格有直接的影響。利率下調(diào)是央行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策的表現(xiàn)，意味著借貸相對(duì)容易，刺激消費(fèi)與投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與繁榮，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)為股價(jià)的上漲提供了一個(gè)良好的背景。反之，利率上調(diào)是央行實(shí)行緊縮性貨幣政策或者穩(wěn)

35、健性貨幣政策的表現(xiàn)，借貸成本加大，社會(huì)總需求減少，有效抑制經(jīng)濟(jì)的增長，投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)懷有悲觀的情緒，股價(jià)因而下降。</p><p>　?。?）引起國際資金的流動(dòng)</p><p>　　央行上調(diào)利率，較高的利率有可能會(huì)刺激海外投資者更猛烈投資以謀取高額利潤，導(dǎo)致熱錢涌入中國。涌入的一部分熱錢進(jìn)入股市，促進(jìn)股價(jià)上漲。</p><p>　　從上述四條途徑的分析可知，利率與

36、股價(jià)呈反比關(guān)系，但這只是理論上的結(jié)果。實(shí)際上，股票價(jià)格受到一系列因素的影響，其中包括投資者的心理變化。例如，當(dāng)多數(shù)投資者對(duì)股市持樂觀態(tài)度時(shí)，就會(huì)不自主地忽視一些不利因素，并夸大市場(chǎng)的有利因素，紛紛買進(jìn)股票，股價(jià)上漲；反之，當(dāng)大多數(shù)的投資者對(duì)股市前景過于悲觀時(shí)，會(huì)對(duì)不利因素特別敏感，大量的拋售股票，致使股價(jià)下跌。股票市場(chǎng)的中小投資者由于信息不靈，而且缺乏必要的專業(yè)知識(shí)和投資技巧，往往有嚴(yán)重的盲從心理，在股價(jià)上漲時(shí)盲目追漲，或者在股價(jià)下跌時(shí)

37、恐慌拋售，加大股價(jià)的波動(dòng)幅度。利率的調(diào)整在受到其他因素制約時(shí)，就會(huì)使利率對(duì)股票價(jià)格的影響效應(yīng)有所減弱。</p><p>　　1.3 利率調(diào)整與股票價(jià)格的時(shí)滯效應(yīng)</p><p>　　以上的傳導(dǎo)途徑需要一段較長的時(shí)間，利率調(diào)整與股價(jià)變動(dòng)之間通常有一個(gè)時(shí)滯效應(yīng)，即貨幣政策時(shí)滯效應(yīng)中的外部時(shí)滯。具體而言，利率首先直接引起存款收益率的變動(dòng)，引起股票收益率與存款收益率的比較。利率下調(diào)首先會(huì)減少儲(chǔ)蓄資

38、金，股市資金的供給增加，股票市場(chǎng)的需求大于供給，股價(jià)上漲，可以看出兩者之間有個(gè)個(gè)過程即時(shí)滯效應(yīng)。同時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)資本的周轉(zhuǎn)包含一個(gè)生產(chǎn)時(shí)間和兩個(gè)流通時(shí)間，即生產(chǎn)要素購買時(shí)間和商品銷售時(shí)間，所以上文所分析的利率對(duì)于上市公司經(jīng)營成本的影響，這也是需要一個(gè)過程的，短時(shí)間內(nèi)，難以體現(xiàn)出來。</p><p>　　2 我國股市的發(fā)展現(xiàn)狀及利率政策的介紹</p><p>　　2.1 我國股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

39、</p><p>　　經(jīng)過多年的發(fā)展，我國的股票市場(chǎng)在規(guī)模上已經(jīng)有了較大的提高，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也越來越深遠(yuǎn)。截至2010年底，滬深股市總市值達(dá)到26.54萬億元，相當(dāng)于2005年的8.2倍，而2010年GDP總值達(dá)到39.80萬億元人民幣（如表2—1所示），由此看，我國股票市值占GDP的比例已經(jīng)很大。但是，與西方國家相比，我國的股票市場(chǎng)還很不成熟，其中一個(gè)重要問題就是:我國的股票市場(chǎng)還是一個(gè)經(jīng)常深受不同層次

40、的政策干預(yù)從而導(dǎo)致其波動(dòng)異常的市場(chǎng)(或叫政策市)，呈現(xiàn)出價(jià)格波動(dòng)的幅度和頻率高、風(fēng)險(xiǎn)性大、不穩(wěn)定性嚴(yán)重的特點(diǎn)。最典型的一段就是上證指數(shù)從2005年6月的998點(diǎn)大幅上漲到2007年10月28日的歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)。隨后大幅下挫，短短一年的時(shí)間，于2008年10月28日下跌至 1664點(diǎn)，基本經(jīng)歷了一個(gè)完整的周期。</p><p>　　表2—1：1997年—2010年中國GDP與股票總市值</p>

41、<p>　　數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計(jì)年鑒——2010</p><p>　　2.2 我國的利率政策介紹</p><p>　　依據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站公布的的相關(guān)文件：利率政策是我國最重要的貨幣政策之一，其中，基準(zhǔn)利率又體現(xiàn)出了重中之重?；鶞?zhǔn)利率以貨幣政策為目標(biāo)，當(dāng)政策目標(biāo)發(fā)生變化時(shí)，基準(zhǔn)利率也隨之變化。當(dāng)政府需要抵制衰退，加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)候，通常會(huì)使用寬松的貨幣政策，此時(shí)央行會(huì)降低基準(zhǔn)利率。

42、例如，2008年發(fā)生全球性的金融危機(jī)，為抵制危機(jī)，11月央行提出貨幣政策“適度寬松”，之后，央行連續(xù)多次下調(diào)基準(zhǔn)利率。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹，政府需要抑制經(jīng)濟(jì)與物價(jià)的快速增長，通常會(huì)使用緊縮貨幣政策或者是穩(wěn)健的貨幣政策，央行會(huì)上調(diào)基準(zhǔn)利率。表2—2反映的是1993年以來歷次基準(zhǔn)利率的調(diào)整。</p><p>　　表2—2：1993-2011年間我國一年期存貸款利率調(diào)整時(shí)間表</p><p>　

43、　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站http://www.pbc.gov.cn/計(jì)算得出</p><p>　　利率的調(diào)整對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響是一個(gè)非常重要的問題。對(duì)于貨幣政策制定者來說，如果能夠準(zhǔn)確知道股票價(jià)格對(duì)貨幣工具的反應(yīng)，就能夠提高制定貨幣政策的有效性。理論上利率的變動(dòng)將會(huì)給股票價(jià)格帶來重大的影響，兩者呈反比關(guān)系。而觀察表2—3近年存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整與次日股市反應(yīng)，并沒有都呈現(xiàn)出理論上的負(fù)相關(guān)性。因此，隨著我國股票

44、市場(chǎng)的發(fā)展，針對(duì)利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究對(duì)于央行更加科學(xué)的進(jìn)行利率政策制定與決策以及廣大投資者根據(jù)國家利率政策的變更來把握股票市場(chǎng)波動(dòng)規(guī)律，進(jìn)行科學(xué)投資就具有了重要的現(xiàn)實(shí)意義。</p><p>　　表2—3：我國近年存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整與次日股市反應(yīng)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站http://www.pbc.gov.cn/，同花順網(wǎng)站http://www.10jqk

45、a.com.cn/</p><p>　　3 我國利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究</p><p><b>　　3.1 研究思路</b></p><p>　　本文用事件分析法對(duì)滬市建立以來歷次一年期存貸款利率的調(diào)整事件做實(shí)證研究，分析利率調(diào)整對(duì)上市綜合指數(shù)的短期效應(yīng)，但要先做好如下的準(zhǔn)備工作。首先，由于利率調(diào)整時(shí)間與其他容易影響股市的宏觀政策的發(fā)

46、布時(shí)間太近，因此對(duì)表2—2中的26次的利率調(diào)整，有8次需要從本文的研究中剔除。第一次，1993年5月15日的利率調(diào)整與1993年5月16日，財(cái)政部決定將1993年3年期國庫券的票面利率由10％提高到12.52％，5年期國庫券的票面利率由11％提高到14.06％。兩則消息相隔太近，事件分析法無法區(qū)分各自的影響，所以從研究中剔除。第二次，1998年3月25日的這次利率調(diào)整與3月21日存款準(zhǔn)備金的調(diào)整時(shí)間相隔太近，難以區(qū)分各自影響，因此剔除。

47、第三次，2004年10月29日的利率調(diào)整與10月25日，中國保監(jiān)會(huì)和中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，相隔時(shí)間太近，故從研究中剔除。第四次，2006年4月28日的利率調(diào)整與5月1日《全國社會(huì)保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》的實(shí)施相隔太近，從研究中剔除。第五次，2006年8月19日的利率調(diào)整與8月15日存款準(zhǔn)備金的調(diào)整時(shí)間相隔太近，從研究中剔除。第</p><p>　　另外，利率調(diào)整對(duì)處于熊市

48、與牛市中的股票市場(chǎng)的影響也是不同的，所以有必要對(duì)上述的利率調(diào)整事件做區(qū)分，制作表2—4。</p><p>　　表2—4：熊市和牛市下的利率調(diào)整</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站http://www.pbc.gov.cn/，廣州日?qǐng)?bào)（2008年10月25日）</p><p><b>　　3.2 研究方法</b></p>

49、<p>　　事件分析法主要是分析某事件對(duì)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活是否確實(shí)有沖擊作用的方法，其最早提出可以追溯到20世紀(jì)30年代James. Dolley發(fā)表的一篇名為《用事件分析法研究股票拆分對(duì)股價(jià)影響》的論文。從30年代早期到60年代末的幾十年中，各國學(xué)者對(duì)事件分析法的研究越來越深入，Ray Ball和Philip Borwn（l968)以及Eugene Fama （1969)最終確定了我們現(xiàn)在所使用的時(shí)間研究法。</p>

50、;<p>　　事件分析法具有理論簡單、邏輯清楚、易于計(jì)算等優(yōu)點(diǎn)。其基本原理是：根據(jù)研究目的的需要，以某一行為作為所謂的“事件”，考察事件前后一段時(shí)間內(nèi)即“事件窗口”超額收益的大小來衡量事件的影響，事件研究法也稱為累積異常收益率法。本文的具體計(jì)算過程如下：</p><p>　　首先，事件定義為利率調(diào)整的發(fā)生，調(diào)整首日為時(shí)間0，事件考察期為（-5，5），即事件發(fā)生點(diǎn)的前5個(gè)交易日和后5個(gè)交易日。計(jì)算上證

51、綜合指數(shù)在（-5，5）每日的實(shí)際收益率，將上證綜合指數(shù)在t日的實(shí)際收益率定義為：=-1 （3.1）</p><p>　　其中，t表示時(shí)間，表示上證綜合指數(shù)在t日的收盤價(jià)，表示上證綜合指數(shù)在t-1日的股價(jià)。</p><p>　　其次，運(yùn)用均值調(diào)整法計(jì)算正常收益率。本文將以（5，10）為“潔凈期”，即不受事件影響的

52、時(shí)期。定義市場(chǎng)的正常收益率為：=( （3.2）</p><p>　　然后，計(jì)算上證綜合指數(shù)在(-5,5)內(nèi)每日的超額收益率- (3.3)</p><p>　　最后，計(jì)算上證綜合指數(shù)在(-5,5)內(nèi)每日累計(jì)的超額收益率CAR,第t日的CAR為：</p><p><b>　　(3.4)</b>

53、</p><p><b>　　3.3 研究數(shù)據(jù)</b></p><p>　　依據(jù)前文的研究思路，選取20次利率調(diào)整當(dāng)日前5個(gè)交易日與后10個(gè)交易日的上證收盤指數(shù)，如果利率調(diào)整當(dāng)日是在節(jié)假日，則當(dāng)日的收盤指數(shù)順延到節(jié)假日后的第一個(gè)交易日，制作表2—5。</p><p>　　表2—5：各次利率調(diào)整事件的相關(guān)上證綜合指數(shù)收盤價(jià)</p>

54、<p>　　數(shù)據(jù)來源：同花順軟件</p><p>　　3.4 實(shí)證結(jié)果分析</p><p>　　通過計(jì)算，結(jié)果如表2—6.</p><p>　　表2—6：利率調(diào)整事件前后五天上證綜合指數(shù)的累計(jì)超額收益率</p><p>　　對(duì)表2—6的分析，我們可以得出如下結(jié)論：現(xiàn)階段在我國，由央行調(diào)控的存貸款利率的變動(dòng)對(duì)股市的影響無法給出明確的定

55、論。</p><p>　　（1）在20次的利率調(diào)整中，5次加息當(dāng)日上證綜合指數(shù)的超額收益率為正，9次減息當(dāng)日上證綜合指數(shù)的超額收益率為負(fù)。本文認(rèn)為這可能是由于市場(chǎng)的預(yù)期所導(dǎo)致的。利率調(diào)整消息公布之前，市場(chǎng)對(duì)這一調(diào)整已有所反應(yīng)，而當(dāng)消息正式發(fā)布之后，市場(chǎng)又會(huì)對(duì)之前的調(diào)整再做調(diào)整。比如，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期會(huì)加息，加息之前股指下跌，而當(dāng)央行正式公布加息時(shí)，市場(chǎng)可能因?yàn)椤凹酉⒅ソK于落地”而上揚(yáng)。</p><

56、p>　?。?）觀察利率調(diào)整事件前五日的累計(jì)超額收益率，有5次加息事件的累積超額收益率為正，9次減息事件的累積超額收益率為負(fù)。本文認(rèn)為這同樣是市場(chǎng)預(yù)期所致。</p><p>　　（3）觀察利率調(diào)整事件后五日的累計(jì)超額收益率，有5次加息事件的累積超額收益率為正，8次減息事件的累積超額收益率為負(fù)。其中有6次減息后五日的超額收益率達(dá)到負(fù)的百分之15以上。</p><p>　?。?）分別觀察股

57、市在熊市和牛市的情況。如在2008年的大熊市時(shí)期，該年的3次減息事件，后五日的累計(jì)超額收益率分別達(dá)到負(fù)的15.22%，22.65%和22.69%。而在2007年的大牛市期間，2007年3月18日和5月19日的兩次加息事件，后五日的累計(jì)超額收益率分別達(dá)到正的11.19%和34.70%。</p><p>　　上述大牛市和大熊市期間，利率調(diào)整當(dāng)日股指的走勢(shì)完全與理論背離，此時(shí)利率的變動(dòng)短期之內(nèi)對(duì)股指的影響非常小。當(dāng)經(jīng)濟(jì)

58、處于景氣時(shí)期，股市行情看漲，此時(shí)利率上調(diào)增加了投資者股票投資的機(jī)會(huì)成本，理應(yīng)抽出資金更多地投資于儲(chǔ)蓄、國債等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，企業(yè)借機(jī)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，開發(fā)新產(chǎn)品，企業(yè)的利潤以及股東的收益也越來越多。所以，雖然有加息的不利影響，但良好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)讓投資者反而加大投資力度，股價(jià)上升。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于不景氣時(shí)期，交易萎縮，股市行情萎靡不振，減息理論上會(huì)讓投資者從銀行中取出存款投入股市。但由于經(jīng)濟(jì)低迷，許多企業(yè)效益嚴(yán)重下滑，甚至出現(xiàn)虧

59、損，股東收益也嚴(yán)重受損。此時(shí)，投資者不會(huì)增加對(duì)股市的投資，反而大量抽出資金，股市因此下跌。</p><p>　　總結(jié)來看，利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生沖擊，但由于諸多因素的影響，使得沖擊并不總是呈現(xiàn)出理論上的負(fù)相關(guān)性關(guān)系。在實(shí)際中股價(jià)收到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、行業(yè)前景以及公司經(jīng)營狀況等一系列因素的影響，所以會(huì)因?yàn)槠渌蛩氐挠绊懚档屠收{(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響。</p><p><b&g

60、t;　　4 成因及對(duì)策</b></p><p><b>　　4.1 成因分析</b></p><p>　　我國利率調(diào)整對(duì)股價(jià)的影響沒有按照理論分析呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的原因總結(jié)如下。</p><p>　?。?）股票市場(chǎng)的不成熟</p><p>　　我國股票市場(chǎng)一直是“政策市”。 政府經(jīng)常借助新聞媒體制造輿論,頒布臨

61、時(shí)性政策等各種方式，引導(dǎo)股票市場(chǎng)沿著其期望的目標(biāo)運(yùn)行。這些政策往往讓投資者難以預(yù)料，引起股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)。</p><p>　　目前我國的股票市場(chǎng)還是以個(gè)人投資者為主，股民的投機(jī)性強(qiáng)，其入市動(dòng)機(jī)以獲得差價(jià)為主，追漲殺跌之風(fēng)盛行，股市的交易極其活躍，造成股市的暴跌暴漲，另外，絕大多數(shù)個(gè)人投資者的股票投資知識(shí)來自于非正規(guī)教育，主要通過親朋好友的介紹以及報(bào)刊、雜志的文章等，往往有嚴(yán)重的盲從心理，加大股價(jià)漲跌的程度。&

62、lt;/p><p>　　總而言之，利率調(diào)整的作用并不能有效地應(yīng)用在股票市場(chǎng)上，更多的由于“政策市”的作用和投機(jī)因素的作用，而降低了這種有效性。</p><p>　?。?）股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的發(fā)展不均衡</p><p>　　當(dāng)貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)一體化程度較高時(shí)，資金才能迅速有效地在兩個(gè)市場(chǎng)間流動(dòng)。西方國家以其成功的金融市場(chǎng)發(fā)展之路總結(jié)出“先貨幣市場(chǎng)，后資本市場(chǎng)”的規(guī)律，但

63、我國出于各種原因優(yōu)先發(fā)展的是股票市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)則嚴(yán)重滯后，兩者的不均衡發(fā)展阻止了資金的自由流動(dòng)。因此前文理論部分闡述的的投資替代效應(yīng)、投資成本效應(yīng)中引起的資產(chǎn)組合的變動(dòng)勢(shì)必會(huì)受到影響，進(jìn)一步降低利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響。</p><p>　?。?）投資者的合理預(yù)期</p><p>　　機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者通常根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（特別是CPI指數(shù)）、相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人的講話以及當(dāng)前股市的發(fā)展?fàn)顩r來預(yù)

64、測(cè)未來的貨幣政策，并對(duì)這種預(yù)測(cè)做出反應(yīng)，從而減輕甚至抵消新政策的效應(yīng)。因此，當(dāng)央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率時(shí)，結(jié)合新的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，許多機(jī)構(gòu)投資者往往能做出較準(zhǔn)確的央行調(diào)整存貸款利率的判斷。比如，2010年央行三度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，10月份又特別要求內(nèi)地六大商業(yè)銀行上調(diào)其存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，隨著日漸增加的通脹預(yù)期，“加息”聲浪愈來愈緊密。而當(dāng)2010年10月19日央行宣布加息之后，玫瑰石顧問公司董事、獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠接受采訪時(shí)表示,央行此

65、次加息力度太小,加息幅度偏保守,應(yīng)該在年底前預(yù)計(jì)還會(huì)加息一次。興業(yè)銀行資金運(yùn)營中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委發(fā)布報(bào)告預(yù)言12月份繼續(xù)加息已無懸念。個(gè)人投資者往往會(huì)對(duì)這些預(yù)測(cè)做出反應(yīng)，調(diào)整股票的倉位，從而減弱未來利率調(diào)整帶來的沖擊。</p><p><b>　　4.2 政策建議</b></p><p>　?。?）進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展股票市場(chǎng)</p><p>　

66、　成熟的股票市場(chǎng)是利率政策有效傳導(dǎo)的基礎(chǔ)，股票市場(chǎng)的不完善嚴(yán)重制約了其傳導(dǎo)作用的發(fā)揮。大量學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)表明，我國股票市場(chǎng)基本接近于弱式有效或正處于由無效向弱式有效的過渡階段，難以實(shí)現(xiàn)利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的有效調(diào)控。因此需要規(guī)范和發(fā)展股票市場(chǎng)，提高其傳導(dǎo)貨幣政策的效率。</p><p>　　第一，與國外成熟的股票市場(chǎng)相比，我國的股票市場(chǎng)存在明顯的制度缺陷，如上市制度不科學(xué)，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，信息披露制度不規(guī)范，證券監(jiān)

67、管體制不完善等。因此，首先要正確定位股票市場(chǎng)的功能，弱化股票市場(chǎng)的政策性功能，積極發(fā)揮股市優(yōu)化資源配置的作用；建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提高上市公司的整體質(zhì)量和核心競(jìng)爭力；規(guī)范上市公司的信息披露，從法律的角度保護(hù)股東利益，建立更規(guī)范、更具強(qiáng)制性的信息披露制度，以確保上市公司向公眾公布的信息具有真實(shí)、及時(shí)和完整的特性；完善行業(yè)自律、政府監(jiān)管、社會(huì)輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系，從而徹底改變我國“政策市”的形象。</p><

68、;p>　　第二，我國股票市場(chǎng)在投資者方面的問題是個(gè)人投資者比例大，股民缺乏專業(yè)知識(shí)和技術(shù)，而且盲從心里大，投機(jī)性強(qiáng)，加強(qiáng)了股市的劇烈波動(dòng)。因此，規(guī)范發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)投資者的理性行為以加強(qiáng)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，引導(dǎo)股票市場(chǎng)向更加成熟和完善的方向發(fā)展。</p><p>　　（2）貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間存在著天然的聯(lián)系，兩者相互競(jìng)爭，又互補(bǔ)。貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展，是現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求，也是金融業(yè)有效

69、運(yùn)行的市場(chǎng)基礎(chǔ)。因此必須進(jìn)一步打破兩市場(chǎng)之間的分割狀態(tài)，構(gòu)建暢通的信息傳遞通道，使資金能在各個(gè)市場(chǎng)上自由流動(dòng)，從而使金融市場(chǎng)能夠?qū)ρ胄械睦收咭鈭D更加靈敏的做出反應(yīng)。</p><p><b>　　5 結(jié)論</b></p><p>　　本文采用了理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方法分析了利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響。</p><p>　　理論方面，利率調(diào)

70、整分別通過股票的內(nèi)在價(jià)值、上市公司、投資者和宏觀經(jīng)濟(jì)四個(gè)方面來影響股票的價(jià)格。結(jié)果表明，利率調(diào)整與股票價(jià)格具有負(fù)相關(guān)性，即利率上升，股票價(jià)格下跌；利率下降；股票價(jià)格上升。同時(shí)指出，股價(jià)波動(dòng)是個(gè)非常復(fù)雜的系統(tǒng)，股票價(jià)格受到一系列經(jīng)濟(jì)、金融因素與投資者預(yù)期的影響。所以利率的調(diào)整在受到其他因素制約時(shí)，就會(huì)使利率對(duì)股票價(jià)格的影響效應(yīng)有所減弱。</p><p>　　運(yùn)用事件分析法對(duì)利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果

71、表明利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生沖擊，但由于諸多因素的共同影響，使得沖擊并不總是表現(xiàn)出理論中的負(fù)相關(guān)的規(guī)律性，這主要取決于三個(gè)因素：第一，投資者的預(yù)期，如果利率實(shí)際的變動(dòng)幅度低于投資者預(yù)期的利率調(diào)整幅度，利空利多消息則已基本被消化，因此不會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生顯著影響；第二，利率變動(dòng)的信號(hào)效應(yīng)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)的變動(dòng)，投資者對(duì)未來的利率調(diào)整會(huì)有較多較少的預(yù)測(cè)，因此未來利率的調(diào)整事件對(duì)股市的沖擊將會(huì)減弱；第三，股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況，市場(chǎng)所處的宏觀

72、經(jīng)濟(jì)狀況很可能會(huì)消除利率對(duì)其的沖擊。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1] 盧遵華.培養(yǎng)我國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率[J].銀行家，2006，（2）：84-85</p><p>　　[2] 李社環(huán). 適應(yīng)我國利率全面市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率的研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2001（4）：45-49</p><

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