外資持股上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響研究.pdf

1、中國近三十年來的持續(xù)快速的經(jīng)濟(jì)增長主要得益于1978年以來的改革開放政策，在這一過程中，最重要的方面之一在于對(duì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國有公司進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革，并逐步建立起了不斷完善的現(xiàn)代公司制度以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。其中，對(duì)外開放政策無疑為外國資本進(jìn)入中國市場(chǎng)提供了可能，特別地，近幾年中可以觀察到一個(gè)顯著的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：越來越多的外國資本進(jìn)入中國并持有中國上市公司的股份，從而對(duì)中國上市公司績效，以及中國的公司治理和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響。可以推斷，隨

2、著中國改革開放政策的不斷深入，在未來還將有更多的外資進(jìn)入中國資本市場(chǎng)并持有更多的股份。 從理論上講，外資持有中國上市公司股份必將對(duì)中國上市公司業(yè)績產(chǎn)生重要影響，但是，由于中國的金融體制并不健全、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還不夠完善以及現(xiàn)代公司制度的不成熟等現(xiàn)實(shí)，還無法簡單地判斷外資持股對(duì)公司業(yè)績到底會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，以及不同的外資持股會(huì)產(chǎn)生什么樣的不同影響，更不能簡單地根據(jù)現(xiàn)有的理論去推導(dǎo)或者根據(jù)以成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的現(xiàn)代公司為對(duì)象的研究結(jié)

3、果來推斷中國的現(xiàn)實(shí)，更何況，即使是針對(duì)成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)研究，也依然存在很多的爭議。在這種情況下，外資持有中國上市公司的股份顯然具有非同一般的經(jīng)濟(jì)意義。 本文回答如下問題：外資持股對(duì)中國上市公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)帶來什么樣的影響，并進(jìn)而影響其績效? 不同性質(zhì)的外資持股對(duì)上市公司的業(yè)績是否會(huì)產(chǎn)生不同的影響? 經(jīng)過實(shí)證分析，得出了如下一系列重要結(jié)論： 第一，外資持股比例的分散化、外資金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司績效產(chǎn)生正向影響，境外法人股股東

4、的境內(nèi)股東實(shí)質(zhì)不利于其促進(jìn)公司績效提高，而 QFⅡ的戰(zhàn)略投資者地位、在非制造業(yè)的某幾個(gè)子行業(yè)集中的投資策略、在資本集聚方面的號(hào)召力等優(yōu)勢(shì)決定了QFⅡ持股對(duì)公司績效的正面促進(jìn)作用。規(guī)范有序地?cái)U(kuò)大QFⅡ隊(duì)伍、增加QFⅡ投資額度；鼓勵(lì)合資基金、境外資產(chǎn)管理公司、境外基金等金融機(jī)構(gòu)投資于境內(nèi)上市公司，將有利于提升公司績效。 第二，股權(quán)集中度與外資持股公司Tobin's Q和主營業(yè)務(wù)利潤率(ROA)顯著正相關(guān)。股權(quán)相對(duì)集中是對(duì)當(dāng)前中國公司

5、治理結(jié)構(gòu)和投資者保護(hù)等法律體系薄弱的一種替代機(jī)制。因此，積極支持能產(chǎn)生積極效應(yīng)的兼并收購活動(dòng)，促進(jìn)資源有效整合，使資源向優(yōu)勢(shì)公司流動(dòng)的渠道暢通，將會(huì)對(duì)上市公司績效提升產(chǎn)生重要的正面影響。 第三，財(cái)務(wù)杠桿與外資持股公司績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。現(xiàn)階段，我國外資持股公司利用財(cái)務(wù)杠桿帶來的收益和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)外資持股公司形成的利息成本約束這兩方面的力量很難說哪一方面占據(jù)主導(dǎo)地位。 第四，高管薪酬水平與外資持股公司Tobin's Q值

6、顯著正相關(guān)，但是對(duì)外資持股公司主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率(ROE)沒有顯著影響；董事薪酬水平與外資持股公司績效顯著正相關(guān)，證明了外資持股公司董事會(huì)激勵(lì)機(jī)制的有效性。我們認(rèn)為，提高董事薪酬水平是提高外資持股公司績效的有效方式。 第五，在線性回歸模型中，董事會(huì)的監(jiān)督作用對(duì)績效的正面效應(yīng)在外資持股公司中并不顯著。但是，在二次非線性回歸模型中，在5人至19人的范圍之內(nèi)，董事會(huì)規(guī)模與公司績效(主要是ROA和Tobin's Q)之間呈正U

7、形關(guān)系，董事會(huì)構(gòu)成(即獨(dú)立董事比例)與公司績效(主要是ROE和Tobin's Q)之間呈正U形關(guān)系。在更進(jìn)一步的含有交互項(xiàng)的模型中，董事會(huì)的存在能夠顯著促進(jìn)外資為第一大股東的外資持股公司的主營業(yè)務(wù)利潤率，獨(dú)立董事比例的提高并不利于外資為第一大股東的外資持股公司績效的提高。 第六，擴(kuò)大公司規(guī)模有利于提高外資持股公司的Tobin's Q，但是，公司規(guī)模大小與外資持股公司主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率沒有顯著相關(guān)關(guān)系。主營業(yè)務(wù)利潤率主要

8、受制于行業(yè)、稅收政策以及公司的定價(jià)策略、市場(chǎng)推廣策略、技術(shù)是否具有獨(dú)占性以及領(lǐng)先程度、品牌價(jià)值等因素。凈資產(chǎn)收益率則主要受制于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；工資、原材料等變動(dòng)成本的控制；管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的控制；非經(jīng)常性損益；所得稅；財(cái)務(wù)杠桿；主營業(yè)務(wù)利潤率；宏觀環(huán)境是否處于通貨膨脹時(shí)期以及成本提高是否可以轉(zhuǎn)嫁。 第七，我們還發(fā)現(xiàn)外資股東愿意為非制造業(yè)上市公司付出一定溢價(jià)，對(duì)非制造業(yè)上市公司有投資偏好。我們認(rèn)為，就上市公司層面而言，僅僅依靠吸引外