上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)性研究——基于浙江省制造業(yè)上市公司的分析【文獻(xiàn)綜述】

1、<p><b>　　畢業(yè)論文文獻(xiàn)綜述</b></p><p><b>　　金融學(xué)</b></p><p>　　上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)性研究——基于浙江省制造業(yè)上市公司的分析</p><p>　　摘要：資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系研究是金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)，國(guó)外學(xué)者研究大都表明財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效正相關(guān)，國(guó)內(nèi)實(shí)證研

2、究多數(shù)表明資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系負(fù)相關(guān)，也有研究顯示資本與公司績(jī)效不存在關(guān)系，可見(jiàn)掌握融資結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的相關(guān)性可以促進(jìn)公司的穩(wěn)步發(fā)展。本文將對(duì)研究資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)性的文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)述。</p><p>　　關(guān)鍵詞：上市公司 資本結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效 相關(guān)性 </p><p><b>　　一、基本理論</b></p><p>　　我國(guó)的資本市

3、場(chǎng)雖然仍不成熟，但其近幾年的發(fā)展有目共睹，因此上市公司績(jī)效越來(lái)越受到人們關(guān)注，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的相關(guān)性研究也成為金融領(lǐng)域的爭(zhēng)論焦點(diǎn)和研究中心。資本結(jié)構(gòu)即融資結(jié)構(gòu)，有廣義和狹義之分：廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資金來(lái)源構(gòu)成的比例關(guān)系，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期資金來(lái)源構(gòu)成的比例關(guān)系。本文研究的資本結(jié)構(gòu)指的是全部資金來(lái)源中債務(wù)融資與股權(quán)融資的比例關(guān)系，它是企業(yè)自主融資決策的核心問(wèn)題。公司績(jī)效反映的是公司的經(jīng)營(yíng)效果，是指公司在一定時(shí)期內(nèi)利用僅

4、有的資源從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所取得的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和效率。公司為籌集資金進(jìn)行股權(quán)融資或債務(wù)融資，由此引起公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)，有可能導(dǎo)致兩種類型的企業(yè)利益主體的道德風(fēng)險(xiǎn)行為發(fā)生：①股權(quán)融資引起的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，②負(fù)債融資引起的股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。研究表明公司合理的融資結(jié)構(gòu)選擇可以抑制或者避免這兩種類型的道德風(fēng)險(xiǎn)行為（蘇小娟，（2007）[1]?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間關(guān)系的研究有MM理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等，經(jīng)歷了

5、一個(gè)“資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)到有關(guān)”的發(fā)展過(guò)程（張兆國(guó)、何威風(fēng)、梁志鋼，2007）[2]。</p><p>　　1958 年6 月美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani 和Miller 共同發(fā)表的論文《資本的成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中闡述了著名的MM 理論，該理論認(rèn)為在完美資本市場(chǎng)條件下，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，標(biāo)志著現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的開(kāi)端(Franco. Modigliani，Merton.H .Miller，

6、1958)[3]。權(quán)衡理論指出，企業(yè)最優(yōu)的債務(wù)/權(quán)益之比是在由負(fù)債帶來(lái)的抵稅收益、杠桿收益與由此帶來(lái)的財(cái)務(wù)拮據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、非負(fù)債稅盾、代理成本之間權(quán)衡的結(jié)果。其中代理成本是所有權(quán)經(jīng)理人和外部股東以及控股股東和少數(shù)股東之間的利益沖突引起的，由企業(yè)承擔(dān)的額外費(fèi)用（Dimitris Margaritis, Maria Psillaki ，2010）[4]。該理論認(rèn)為資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)的公司可以適當(dāng)增加其債務(wù)融資；而處于成長(zhǎng)階段、收入波動(dòng)性大的公

7、司可以適當(dāng)?shù)販p少債務(wù)融資水平（王玉榮，2005）[5]。優(yōu)序融資理論是在放寬MM 理論中完全信息的假定下，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，考慮到交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因此該理論認(rèn)為公司的賬面價(jià)值資本結(jié)構(gòu)</p><p>　　二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)回顧</p><p><b>　　國(guó)外文獻(xiàn)：</b></p>

8、<p>　　國(guó)外的實(shí)證研究大都表明財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效正相關(guān)[7]。Kim 和Stulz 認(rèn)為，公司宣布發(fā)行債務(wù)時(shí)股票價(jià)格上升；Masulis、Travol和Cornett認(rèn)為，當(dāng)公司把債務(wù)轉(zhuǎn)換為權(quán)益時(shí)股票價(jià)格上漲，把權(quán)益轉(zhuǎn)換為債務(wù)時(shí)股票價(jià)格下降；Lys 和Sivamakrishman、Cornet和Travlos、Dann 等和Israel的實(shí)證研究表明，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；Korwar、Asquith和Mullins

9、、Dann 和Mikkleson、Deangelo和Rice 等的研究都認(rèn)為，當(dāng)公司宣布發(fā)行股票時(shí)股票價(jià)格下跌，當(dāng)公司宣告回購(gòu)股票時(shí)股票價(jià)格上漲[8]。Harold Demsetz, Bele´n Villalonga（2001）考察到持股的分散程度和企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。Shah考察了資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司股票價(jià)格的影響，認(rèn)為股票價(jià)格隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降[10]。</p>

10、<p>　　國(guó)外的實(shí)證研究還表明，公司績(jī)效受股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征等公司治理結(jié)構(gòu)因素的影響。Morck、Shleifer 和Vishny、Meconnell 和Servas、Hermalin 和Weisbach、Shleifer 和Vishny以及Steen 和Pedersen 等研究表明，內(nèi)部人持股比例與公司績(jī)效成曲線關(guān)系，大股東的存在在一定程度上有利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)[ 11~ 12]。Yermac

11、k 的研究認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模越大公司績(jī)效越差[ 13] ；Boyd對(duì)董事長(zhǎng)與CEO 的合一或分離及其與公司績(jī)效間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為兩職的合一或分離與公司績(jī)效是相關(guān)的[ 14] 。Sanjai Bhagat, Brian Bolton（2008）研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性和未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，總裁—主席分離與同期或隨后更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)[ 15]。</p><p><b>　　國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)：&l

12、t;/b></p><p>　　國(guó)內(nèi)從20世紀(jì)90年代開(kāi)始實(shí)證研究資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系，但研究的結(jié)果卻與國(guó)外的研究情況截然相反，這主要是我國(guó)的上市公司發(fā)展不成熟、資本結(jié)構(gòu)不合理造成的。李義超、蔣振聲（2001）應(yīng)用混合數(shù)據(jù)采用截面分析與TSCS分析方法，選擇賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量，用托賓Q作為反映公司績(jī)效的指標(biāo)，對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得出它們之間負(fù)相關(guān)的結(jié)論[16]。王敏(2

13、004)在《上市公司債務(wù)融資、公司績(jī)效與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)》一文中表明，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間并沒(méi)有相關(guān)關(guān)系[17]。肖作平（2005）通過(guò)建立資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的聯(lián)立方程，應(yīng)用三階最小二乘法估計(jì)方程拓展已有的研究。在控制相關(guān)變量下，實(shí)證結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在互動(dòng)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例與公司績(jī)效成反向的U 型關(guān)系[18]。</p><p>　　楊凱、孫冰（2007）在《我國(guó)上市公司資

14、本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性研究》一文中通過(guò)建立線性回歸模型，研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的內(nèi)在聯(lián)系，表明我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因主要是由于我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，以及我國(guó)銀行信貸市場(chǎng)缺乏硬約束所共同造成的[19]。郭懌（2008）采用規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合、定性分析和定量分析相結(jié)合的方法，選取深滬交易所信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)56家上市公司和制造業(yè)497家上市公司為研究樣本，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)和增

15、長(zhǎng)機(jī)會(huì)間的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力、非負(fù)債稅盾顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論[20]。紀(jì)任雄、孫琦（2010）選取滬深兩市制造業(yè)上市公司為樣本，采用總資產(chǎn)收益率（即稅后凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值）作為公司績(jī)效衡量指標(biāo)，總資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，通過(guò)建立方程組回歸分析，得出我國(guó)制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效為負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[21]。</p><p><b>　　問(wèn)題評(píng)述：</b>

16、;</p><p>　　國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)不同行業(yè)、不同國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，但大家所選取的指標(biāo)各有不同。國(guó)外學(xué)者偏好從“托賓Q值” （即公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置成本之比）角度來(lái)研究公司績(jī)效，賈利軍、彭明雪（2007）在《我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證分析》一文中指出“托賓Q值”優(yōu)點(diǎn)在于它避免了估計(jì)收益率與邊際成本的困難，并且將企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值引入到企業(yè)績(jī)效的核算體系中，避免了

17、凈資產(chǎn)收益率單純從賬面數(shù)據(jù)反映企業(yè)價(jià)值的不足。當(dāng)然國(guó)內(nèi)也有學(xué)者如李義超、蔣振聲選取“托賓Q值”作為績(jī)效指標(biāo)來(lái)研究。部分國(guó)內(nèi)學(xué)者選取“總資產(chǎn)收益率”指標(biāo)， 是因?yàn)椤翱傎Y產(chǎn)收益率”能夠反應(yīng)所有投資所獲得的投資回報(bào)率，包括了股權(quán)和債權(quán)形式的投資，體現(xiàn)了公司資產(chǎn)利用的綜合效果 [21]。但多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者還是選擇“凈資產(chǎn)收益率”作為公司績(jī)效的指標(biāo)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為在我國(guó)資本市場(chǎng)不完善的條件下，公司資產(chǎn)的重置價(jià)值難以取得，用“托賓Q值”不能真實(shí)合理地反映

18、上市公司的績(jī)效。本文將采用“凈資產(chǎn)收益率”作為公司績(jī)效的指標(biāo)，因?yàn)槎虐钬?cái)務(wù)分析體系中的龍頭指標(biāo)是權(quán)益報(bào)酬率，而權(quán)益報(bào)酬率又是資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)的積，所以“凈資產(chǎn)收益率</p><p><b>　　三、結(jié)論</b></p><p>　　綜合上述觀點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在著一定的關(guān)系。如何建立有效的融資渠道，直接影響到我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，影響資本重

19、組的實(shí)現(xiàn)和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，影響現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。國(guó)內(nèi)外已有不少學(xué)者研究農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、電力行業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等領(lǐng)域資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，根據(jù)行業(yè)特征分析單一行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)水平，卻沒(méi)有根據(jù)各個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)及區(qū)位優(yōu)勢(shì)進(jìn)行具體研究。</p><p>　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)方面存在很大的區(qū)域性差異，浙江省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展位于中國(guó)前列，制造業(yè)作為浙江工業(yè)的主體，已經(jīng)成為推動(dòng)全省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，它?duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有顯著的影響作用

20、和推動(dòng)作用。制造業(yè)作為工業(yè)化主導(dǎo)力量，它的發(fā)展水平是衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)綜合實(shí)力的重要標(biāo)志。制造業(yè)上市公司是制造業(yè)發(fā)展到一定階段實(shí)現(xiàn)的一種組織形式，制造業(yè)公司通過(guò)上市可以有效地配置生產(chǎn)資源，加速制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與產(chǎn)業(yè)化水平的提高。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與不斷完善，制造業(yè)上市公司占有越來(lái)越高的比重。因此，研究制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征以及資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，對(duì)于公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，具有相當(dāng)重要的意

21、義（凌立志，2009）[22]。</p><p>　　本文將以深、滬A股市場(chǎng)上浙江省制造業(yè)上市公司為樣本，選取“資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期有息負(fù)債率和短期有息負(fù)債率”作為資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，“凈資產(chǎn)收益率”作為公司績(jī)效的研究指標(biāo)，控制變量選擇“獨(dú)立董事”，通過(guò)回歸分析建立模型來(lái)研究浙江省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性，并對(duì)如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提高上市公司質(zhì)量提出建議。</p><p&

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