公司估值方法適用性研究——針對中國資本市場.pdf

1、公司估值，可以說自出現(xiàn)股票以來就一直存在，但是其走向系統(tǒng)性、科學性，還是近現(xiàn)代一系列經濟學、金融學乃至數(shù)學等學科的重大進展出現(xiàn)后才開始的。這些重要的理論基石包括：貨幣的時間價值、有效市場理論、資本資產定價模型、公司金融理論、期權等衍生工具定價、隨機過程理論等等。可以說，公司估值本質上是各種理論的具體運用。因此各種理論假設的成立與否及其在現(xiàn)實經濟環(huán)境中應用是否受限，就是這些估值方法適用性檢驗的關鍵。如果一種方法需要的前提假設在現(xiàn)實中并不存

2、在，那么它就無法應用到現(xiàn)實環(huán)境中來而只能停留在學術討論的范籌內。對各種估值法的理論基礎、應用條件的檢驗構成了本文的主體。 在這些許多理論基礎中，貨幣的時間價值及有效市場理論占了非常重要的位置。 貨幣的時間價值，更確切地說應該是一種思考方式，是一種衡量資產價值的手段。很難確切地找出其思想出現(xiàn)于什么時候，但是可以肯定它是目前對資產價值進行對比、衡量的最客觀和可行的方法。如果我們能確切知道一種資產未來能產生多少現(xiàn)金流和這些現(xiàn)金

3、流產生的時刻，那么我們就能給出它的一個非常精確的價格，即市場上交易的價格，這同時也是這一資產的價值。在此，我們將嚴格區(qū)分資產的價格和價值。價格僅僅是交易時的貨幣衡量。雖然理論上來說，價格應該是價值的體現(xiàn)，價值是價格的基礎，價格會圍繞價值上下波動，而且一旦出現(xiàn)偏離，在一個有效市場中就會出現(xiàn)套利行為糾正價格，但是在沒有確定一個市場是否是有效市場之前，不應該將這兩者混淆。因為在一個失效的，不完全的市場中，公司的股票價格往往會長時間大幅度地偏離

4、公司內在價值。如果不進行這樣的區(qū)分，那么對公司內在價值的衡量，就完全成了一種投機中的博奕。 在此，還要涉及到一種重要的理論：有效市場理論。這在相對估值法中尤其重要。有效市場理論中，假設市場中的投資者有足夠的能力對市場信息做出充分而迅速的反映，因此資產的價格反映了所有的信息從而也反映了資產價值。根據(jù)市場所反映的信息的情況，有效市場分為強有效市場，半強有效市場，弱有效市場三種類型。 有效市場理論對于相對法的的意義重大。相對估

5、值法背后有這樣一個最重要的假設：市場對絕大部分相似企業(yè)的定價是正確的，只是偶爾會出現(xiàn)偏差，企業(yè)的價格與價值是一致的。這個假設的另一種表述就是：市場必須是有效的。因為只有這樣，我們才能借其它企業(yè)的市場價格來衡量某一企業(yè)的價值與股票價格是否合理。如果市場是無效的，對信息的反應是錯誤的，那么對可比公司的定價就不太可能正確。 具體到估值法方面，公司估值法分為兩種：相對估值法和絕對估值法。相對估值法，其主要思想就是假設市場是有效的，因此對

6、各種有相同經營特征的公司定價是相同的。在這樣的假設下，我們能夠使用市場對其它公司的定價來對目標公司進行定價。這一方法是目前在中國市場上應用得最多的方法，而且有被濫用的傾向。我們目前面臨著牛市，在估值已經明顯過高的市場環(huán)境下，過去應用得很少而且主要應用于成長性較高的行業(yè)的PEG乘數(shù)也開始大量出現(xiàn)于各種研究報告和媒體中。 對相對估值法的適用性的檢驗，集中在檢驗其應用前提上，這包括理論前提和現(xiàn)實應用限制：有效市場假設是否成立、可比公司

7、是否可獲得、估值中用到的財務報表等公司信息是否準確。經過檢驗發(fā)現(xiàn)，中國的資本市場很難稱得上是一個有效的資本市場，還達不到弱有效性，因為用上證綜指數(shù)據(jù)進行單位根檢驗(DF檢驗法，這也是在市場有效性檢驗中用得較多的一種檢驗方法)后發(fā)現(xiàn)其波動并不具有隨機游走性質(即使在完成股改后，也沒有呈現(xiàn)出弱有效性)。這就使得相對法得以運用的最基本的假設被否定了--中國資本市場不是有效市場，不能用其它企業(yè)來衡量目標企業(yè)的價值。而如果這樣的檢驗出現(xiàn)錯誤(DF

8、檢驗當然會以一定的概率失效，即出現(xiàn)拒真錯誤)，能用相對法對中國資本市場中的公司們定價嗎?對這個問題進行深入研究發(fā)現(xiàn)，并不是所有的目標公司都能夠找到合適的可比公司的。因為在各個行業(yè)中(一般會以同行業(yè)公司或者是它的一個子集作為可比公司)，不是所有的企業(yè)都呈現(xiàn)出可比性的。這一檢驗是通過對各行業(yè)內的公司進行PE值相似程度檢驗完成的。這一檢驗通過構造一服從t分布的統(tǒng)計量進行。結果表明，部分行業(yè)內企業(yè)的PE值并不具有相似性和可比性。 另外，

9、即使市場是有效的，也能找到可比公司，仍然不能隨便地使用公開的公司報表等信息進行相對法估值。因為根據(jù)目前的情況，很難完全相信公司的財務報表。當然，這屬于技術性問題，可以通過深入調研得以改善。 絕對估值法，是現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)的具體運用。一個公司之所以有價值是因為它會給收益要求人(包括股東和債權人)帶來現(xiàn)金流。而貨幣是有時間價值的，將這些未來能產生的現(xiàn)金流以一定的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，就是公司的內在價值。這一方法在理論上是最為完美的方

10、法。因為它不需要有效市場假設的成立、不需要找到有相當數(shù)量的可比公司，只需要對目標公司進行深入分析以預測其未來現(xiàn)金流。但正是其建立在預測的基礎上，使得應用中稍有疏忽或者是信息的搜集、分析不完全，就使得其結果失真嚴重。同時，其預測性質也存在很多人為操縱的可能。種種原因，使得其在現(xiàn)實中應用非常少。 因為這一估值法自身的特性，對其檢驗主要集中在技術性層面，即：目標公司的信息的可獲得性；行業(yè)及整體經濟情況的可預測性；在折現(xiàn)中使用到的折現(xiàn)率

11、等因子的可計算性等。 目標公司信息的可獲得性，屬于技術性問題。實際上，有實力及業(yè)內聯(lián)系廣泛的機構投資者，是有可能獲得目標企業(yè)的詳細信息的。而且，由于具備豐富的經驗和知識，機構投資者也能夠在付出足夠成本的情況下獲得行業(yè)及整體經濟情況的信息并對其進行有效預測。這樣，就有可能對企業(yè)未來現(xiàn)金流進行較為準確的預測。對于折現(xiàn)現(xiàn)金流公式的計算中使用到的折現(xiàn)率等因子，其計算需要一定的條件，如要計算貝塔值，就需要目標公司有一定的歷史數(shù)據(jù)以進行回歸

12、。但總的來說，相比于相對法，絕對法應用限制并不是不可克服的，當然也得付出足夠的成本。 通過前面的論述，得出以下結論：相對估值法的應用條件在中國并不成熟，因為沒有有效的市場，并不一定找得到可比公司，應用中涉及的財務報表等數(shù)據(jù)也缺乏可信度。而中國資本市場中之所以在大量使用相對法，是由于它的簡便、數(shù)據(jù)易得、容易被各種層次的投資者理解，以及“博傻”和非理性行為的存在。因此，我們應該只將相對估值法的結果做為大致的參考，而不是分析中的主要工

13、具。 在投資者付出一定成本的情況下，是可以使用絕對估值法的。有能力的投資者可以對目標公司進行深入細致地分析，對行業(yè)及宏觀經濟的未來情況進行準確預測，并據(jù)此得出較為正確的估值結果。 根據(jù)前面的討論，政策建議部分，討論將圍繞信息的流動與透明性展開。市場的有效性、財務報表的真實性、目標公司運作的信息、宏觀經濟情況等這些非常重要的因素在根本上都依賴于市場信息的透明與暢通。因此，對投資者的教育，對上市公司的治理，對各投資者的監(jiān)管和