適應性市場假說：基于中國資本市場的實證研究.pdf

1、有效市場假說作為經(jīng)典金融理論的基礎，自Fama（1965）提出以來，已經(jīng)走過了近50年的歷程，在經(jīng)歷了上世紀70年代的興起、80年代的巔峰之后，90年代影響力開始逐漸削弱。而作為有效市場假說反方的行為金融學，從上世紀80年代的嶄露頭角到90年代的繁盛之后，也在21世紀初有所減退。這兩大學派之間的爭論一起促進了現(xiàn)代金融學的發(fā)展。在不同市場理論盛衰的背后，是全球金融市場的巨大變化，日漸復雜的金融市場相比幾十年前面臨著更高的不確定性。自亞洲金

2、融危機、美國次貸危機、歐債危機接連發(fā)生之后，傳統(tǒng)市場理論包括有效市場假說與行為金融面對如過山車般的現(xiàn)實金融世界已無能為力，未能給出合理解釋。迫切需要發(fā)展新的理論來解釋急劇變化的金融市場。
　　Lo（2004，2005）提出的適應性市場假說逐漸引起了學術界重視。適應性市場假說主要包括了以下觀點：①市場中的個體是基于自身利益來做決策的；②個體會犯錯；③個體會不斷地學習并去適應；④競爭導致了適應與更新；⑤市場的生態(tài)或環(huán)境是自然選擇的結果

3、；⑥進化造就了市場的動態(tài)特征。學者們采用不同方法對適應性市場假說進行了檢驗，取得了一些研究成果。我國資本市場因為國情特殊而具有多重特征，傳統(tǒng)金融理論面對新環(huán)境時水土不服，也從側面反映了傳統(tǒng)金融理論的局限與不足。國內(nèi)部分學者也比較前瞻性地注意到了適應性市場假說，并嘗試性的進行了一些理論闡述，但結合我國資本市場對適應性市場假說進行實證分析的并不多見。在這種情況下，利用我國金融數(shù)據(jù)對適應性市場假說進行實證研究就變得非常有價值。
　　針對

4、適應性市場假說檢驗缺乏定量研究的現(xiàn)狀，本文分別從動態(tài)市場效率、交易策略演變、投資者學習與競爭、時變風險溢價四個角度對適應性市場假說進行檢驗，以驗證適應性市場假說是否能夠解釋我國金融市場。本文的研究主要從四個方面展開。
　　首先對動態(tài)市場效率進行檢驗。本文使用中國上證綜指和深證成指1990至2013年的日數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)，運用改進的自動混合Box–Pierce檢驗，原始自助法自動方差比檢驗和廣義譜檢驗實證研究了中國股票市場的收益可預測性

5、。同時使用滾動子樣本窗口檢驗了收益可預測性的時變特征。研究結果發(fā)現(xiàn)，不斷變化的市場環(huán)境驅(qū)動著收益可預測性。多數(shù)時候股市收益是不可預測的，一些短暫的統(tǒng)計顯著的收益可預測性主要和金融危機等重大外因事件有關。研究結果支持適應性市場假說，即變化的市場環(huán)境驅(qū)動著收益可預測性等關鍵的市場特征。
　　其次，采用程序化交易的方法對交易策略演變進行檢驗。適應性市場假說認為交易策略績效會隨交易者行為適應環(huán)境變化而演變。本文通過研究十種技術交易策略在中

6、國商品期貨上的績效表現(xiàn)，來檢驗是否符合適應性市場假說。實證結果顯示簡單知名的策略如MACD、RSI、BOLL、MA+MACD平均收益為負，復雜冷門的策略如MA組合、KD、SAR、ADX+KD、MA(5，20)、ATR平均收益顯著為正，且交易策略績效隨價格趨勢周期性波動。檢驗結論表明，技術交易規(guī)則超額收益在中國商品期貨市場依然存在，其演變規(guī)律與適應性市場假說一致。
　　再次，采用機器學習算法對股指期貨進行預測和交易，從側面說明投資者

7、學習、競爭及創(chuàng)新的重要性。本文根據(jù)機器學習算法的理念，提出一種基于隨機森林和支持向量機的組合預測方法，并對2010~2013年間的我國股指期貨收益數(shù)據(jù)進行了實證研究。首先利用隨機森林對股指期貨收益的技術指標影響因子進行重要性排序，然后嘗試用支持向量機和隨機森林預測股指期貨運動方向，同時將預測結果和BP神經(jīng)網(wǎng)絡進行比較，最后進行仿真交易。實證結果表明，在其他條件相同情況下，基于隨機森林的新型交易策略具有較好的表現(xiàn)，投資者可以通過交易技術的

8、學習和創(chuàng)新獲得超額收益。研究結論可以從AMH得到解釋。
　　最后，采用Kalman濾波及平滑模型對我國5個風格指數(shù)的時變貝塔進行實證研究。適應性市場假說認為，金融資產(chǎn)的系統(tǒng)風險會隨市場環(huán)境變化，風險與收益之間的關系并非線性，投資者會根據(jù)不同的市場環(huán)境采取適應性投資策略。本文采用Kalman濾波及平滑模型對5個具有代表性的風格指數(shù)的貝塔時變特征進行了檢驗，并采用事件研究的方法對貝塔發(fā)生變化的原因進行了分析。實證結果表明，風格指數(shù)的貝