基于預(yù)算軟約束理論的杠桿治理效率與公司價(jià)值研究.pdf

1、西方學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),債務(wù)融資可以起到公司治理的作用,債務(wù)融資對(duì)公司治理的這一正面作用被稱為杠桿治理效應(yīng),然而對(duì)中國上市公司的研究卻并未找到支持杠桿治理效應(yīng)的實(shí)證支持。本文以預(yù)算軟約束理論為基礎(chǔ),研究影響杠桿治理效應(yīng)的制度性根源,以及這些制度性因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。與此同時(shí),預(yù)算軟約束還會(huì)給企業(yè)帶來其他的不利影響,本文還研究了存在預(yù)算軟約束的情況下,企業(yè)經(jīng)理對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期為零,此時(shí)將期權(quán)引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(如發(fā)行可轉(zhuǎn)債)給企業(yè)帶來的不利影

2、響。
　　首先,本文從理論分析入手,建立了一個(gè)政府和企業(yè)之間信息不對(duì)稱的兩階段博弈模型以描述政策性負(fù)擔(dān)軟化預(yù)算約束、導(dǎo)致杠桿治理失效的過程。然后在描述我國各區(qū)域間金融市場(chǎng)發(fā)育極不均衡的情況下,總結(jié)了金融市場(chǎng)化程度對(duì)杠桿治理效率的影響。本文還總結(jié)了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,這一影響是否會(huì)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的區(qū)別而有所差異,以及金融市場(chǎng)化程度對(duì)杠桿治理效率的影響是否會(huì)體現(xiàn)到企業(yè)價(jià)值上。另外,本文還才從理論上初步探討了預(yù)算軟約束對(duì)企業(yè)行為的

3、影響。以預(yù)算軟約束下企業(yè)無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為假設(shè)條件,通過構(gòu)建一個(gè)兩階段古諾博弈模型,研究了企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資決策對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)徑自戰(zhàn)略的影響。研究結(jié)果表明,在無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)下,可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的期權(quán)特征在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中充當(dāng)了保守性產(chǎn)出策略的承諾,競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)觀察到這一點(diǎn)后會(huì)做出增加產(chǎn)量的反應(yīng),從而導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的發(fā)行給企業(yè)帶來戰(zhàn)略劣勢(shì)。
　　其次,本文運(yùn)用我國上市公司2001-2005年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),實(shí)證分析了企業(yè)的外部政策性負(fù)擔(dān)對(duì)杠桿治理效應(yīng)的影響。實(shí)證結(jié)

4、果表明,債務(wù)融資和經(jīng)理人腐敗之間存在協(xié)同關(guān)系,而對(duì)于外部政策性負(fù)擔(dān)重的企業(yè),這種協(xié)同關(guān)系要大于政策性負(fù)擔(dān)輕的企業(yè),即使控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異,政策性負(fù)擔(dān)對(duì)杠桿治理效應(yīng)的影響也仍然顯著。這一結(jié)果支持本文的理論假設(shè),即導(dǎo)致我國上市公司杠桿治理失效的預(yù)算軟約束來源并不單一,除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外,企業(yè)的外部政策性負(fù)擔(dān)也會(huì)軟化其債務(wù)約束,導(dǎo)致杠桿治理失效。
　　再次,本文運(yùn)用我國上市公司2001-2005年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),實(shí)證分析了地區(qū)金融市場(chǎng)化程度對(duì)當(dāng)

5、地企業(yè)杠桿治理效率的影響。結(jié)果表明,經(jīng)理代理成本和債務(wù)融資之間存在協(xié)同關(guān)系;當(dāng)企業(yè)所在地的金融市場(chǎng)化程度較高時(shí),其代理成本與債務(wù)融資之間的協(xié)同性要小于地區(qū)金融市場(chǎng)化程度低的企業(yè)?；诖?本文分析認(rèn)為,由于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中預(yù)算軟約束問題的存在,債務(wù)融資不僅沒有成為提高公司治理效率的有效機(jī)制,反而成為經(jīng)理腐敗的來源;而發(fā)達(dá)的外部金融市場(chǎng)可以有效地硬化債務(wù)的約束作用,降低經(jīng)理腐敗與債務(wù)融資之間的協(xié)同關(guān)系。
　　最后,本文以上市公司2000年-

6、2004年法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本,本文實(shí)證分析了政府干預(yù)和金融市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn),政府干預(yù)會(huì)降低企業(yè)價(jià)值,但這種影響主要體現(xiàn)在國有企業(yè)身上,政府干預(yù)對(duì)民營企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著。這一結(jié)果為政府掠奪之手的理論提供了新的證據(jù),同時(shí)也使我們更深入了解政府干預(yù)在不同所有制企業(yè)中所起的作用。本文研究的另一個(gè)發(fā)現(xiàn)是發(fā)達(dá)的外部金融市場(chǎng)可以提高企業(yè)價(jià)值,這一結(jié)果表明,金融中介體系作為產(chǎn)權(quán)保護(hù)的替代機(jī)制,能夠通過約束經(jīng)理人行為、