中國(guó)股票市場(chǎng)分割與一體化演進(jìn)問(wèn)題研究.pdf

1、經(jīng)過(guò)近三十年的改革開放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有了很大的改觀，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已基本建立，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加注重質(zhì)量的提高。其中，金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革與一體化演進(jìn)問(wèn)題尤為突出。中國(guó)金融市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是市場(chǎng)不完善、不完整，存在分割，無(wú)論是與理論上的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，還是與現(xiàn)實(shí)中已非常成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)相比，都存在不小的差距。這種不完善性和分割性阻礙了信息流動(dòng)，影響了金融市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的有效性，從而降低了金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率。國(guó)外對(duì)此問(wèn)題研究始于上世紀(jì)70

2、年代，研究的主題集中于分割性與一體化的檢驗(yàn)、分割導(dǎo)致股價(jià)差異的原因探尋等兩個(gè)方面。國(guó)內(nèi)對(duì)此問(wèn)題研究則相對(duì)不足，主要是分割性檢驗(yàn)這一層次的分析，檢驗(yàn)的方法和模型多有值得商榷的地方；對(duì)股價(jià)差異的原因也是仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，沒(méi)有統(tǒng)一的定論；更為重要的是，沒(méi)有進(jìn)一步研究股市一體化進(jìn)程的這一核心問(wèn)題。因此，探討中國(guó)股票市場(chǎng)的分割與一體化演進(jìn)問(wèn)題，試圖找到中國(guó)股市分割與一體的演進(jìn)軌跡，進(jìn)而探尋這一演進(jìn)軌跡的內(nèi)在推動(dòng)力量，這對(duì)提高中國(guó)金融市場(chǎng)的資源配

3、置效率，對(duì)當(dāng)前股市諸多改革，如股權(quán)分置、QFII和QDII制度、股指期貨等熱點(diǎn)問(wèn)題提供一理論化、系統(tǒng)化的分析框架和視角，無(wú)論是在理論上還是現(xiàn)實(shí)意義上都具有重大意義。
　　 論文中所提到的中國(guó)股票市場(chǎng)“分割“與“一體化”概念，是從這一金融市場(chǎng)資本定價(jià)角度來(lái)定義的，即考察兩個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)的股票價(jià)格是否遵循統(tǒng)一的定價(jià)模式，如果遵循統(tǒng)一的定價(jià)模式則稱市場(chǎng)是一體化的，否則稱市場(chǎng)是分割的。
　　 論文的總體思路是，首先簡(jiǎn)要回顧中國(guó)股票

4、市場(chǎng)的基本發(fā)展情況，為論文的研究作必要的現(xiàn)實(shí)背景交待，是論文研究的現(xiàn)實(shí)邏輯起點(diǎn)。其次是對(duì)國(guó)內(nèi)外研究成果進(jìn)行系統(tǒng)的歸納和總結(jié)，為論文的理論闡述尋找借鑒和切入點(diǎn)，是論文研究的理論邏輯起點(diǎn)。然后是通過(guò)構(gòu)建模型分析中國(guó)股市分割與一體化的演進(jìn)軌跡，檢驗(yàn)股市發(fā)展的重大舉措對(duì)市場(chǎng)分割與一體化的影響，為進(jìn)一步促進(jìn)股市一體化而采取相應(yīng)的政策和措施尋找理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)，是論文研究的具體展開和核心。最后是對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)。遵循這一研究思路，本文采用實(shí)證和規(guī)范分析

5、方法，借助計(jì)量和數(shù)學(xué)分析工具，綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科的基本原理來(lái)進(jìn)行具體分析。
　　 論文的基本結(jié)論是：(1)中國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)兩種不同的演進(jìn)軌跡，滬市一體化程度有減弱的趨勢(shì)，而深市一體化程度則有增強(qiáng)的趨勢(shì)；滬市總體平均一體化程度相對(duì)較低，1999年1月至2007年2月期間平均值為0.47，而深市則相對(duì)較高，在此期間平均值為0.79；兩市與完全一體化仍還有一定的距離。(2)B股對(duì)境內(nèi)居民開放促進(jìn)了滬市和深市一體化程度

6、的提高；A股對(duì)外開放對(duì)深市一體化進(jìn)程有促進(jìn)作用，而對(duì)滬市作用則不顯著。(3)隨著B股的對(duì)內(nèi)開放、A股對(duì)外開放以及股權(quán)分置改革的順利實(shí)施和推進(jìn)，A股與B股之間的收益溢出效應(yīng)主要是由B股向A股的單向溢出，即B股市場(chǎng)的收益率對(duì)A股市場(chǎng)收益率具有先導(dǎo)作用。(4)滬市A、B股之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)主要是A股向B股的單向溢出，信息是從A股向B股單向流動(dòng)的；而深市則存在著明顯的A股與B股之間的相互波動(dòng)溢出效應(yīng)，信息在A、B股市場(chǎng)之間相互傳導(dǎo)。(5)信息是

7、從紅籌股向B股、從滬市B股向H股單向流動(dòng)的；深市B股與H股相互間信息流動(dòng)情況不明顯；總體來(lái)看，紅籌股始終處于信息領(lǐng)先的地位，紅籌股比H股對(duì)B股有更強(qiáng)的信息引導(dǎo)作用，是市場(chǎng)信息的“風(fēng)向標(biāo)”。
　　 論文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：一是借鑒域變模型和信息濾波的思想，構(gòu)建了適合中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況的模型，對(duì)股票市場(chǎng)一體化程度進(jìn)行了定量的刻畫，而現(xiàn)有的研究則主要是對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)分割與一體化進(jìn)行一般性分割與否的實(shí)證檢驗(yàn)，分割與一體化的程

8、度到底有多大則沒(méi)有探討。二是修改了現(xiàn)有的向量模型，采用向量GARCH-M模型同時(shí)從股票收益和波動(dòng)兩個(gè)方面統(tǒng)一地分析A、B股間的溢出效應(yīng)，而現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要是從股票收益或波動(dòng)單方面來(lái)探討。此外，論文還進(jìn)一步分析了B股與H股及紅籌股之間的溢出效應(yīng)與信息流動(dòng)，而已有文獻(xiàn)主要探討的是A股與H股和紅籌股之間的溢出效應(yīng)與信息流動(dòng)。三是拓展了傳統(tǒng)的對(duì)股市分割與一體化問(wèn)題研究層面，即不僅限于市場(chǎng)分割性檢驗(yàn)和價(jià)格差異原因探尋等微觀層面的探討，而是重點(diǎn)從宏觀