國(guó)內(nèi)認(rèn)股權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)分析.pdf

1、中國(guó)金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，已取得了很大的進(jìn)步，特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展尤為突出。但與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)相比，還存在著很大的差距。隨著中國(guó)加入WTO，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)所帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，這便要求中國(guó)的金融市場(chǎng)更加開(kāi)放、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加合理、金融產(chǎn)品更加多樣化。這些都需要中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步的金融創(chuàng)新，認(rèn)股權(quán)證創(chuàng)新應(yīng)是其中重要的一種。權(quán)證不但對(duì)當(dāng)前的一些熱點(diǎn)問(wèn)題如國(guó)有股減持、公司治理等具有重要的意義，而且其他一些金融衍生工具如：可轉(zhuǎn)換債券、

2、股票激勵(lì)期權(quán)實(shí)質(zhì)上都包含有權(quán)證的因素。因此對(duì)認(rèn)股權(quán)證進(jìn)行科學(xué)的分析，探尋目前比較適合國(guó)內(nèi)認(rèn)股權(quán)證實(shí)際情形的定價(jià)模型并對(duì)模型的定價(jià)效果進(jìn)行實(shí)證研究 (如權(quán)證的理論價(jià)格相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格是否有很大的偏離，權(quán)證的理論價(jià)格對(duì)市場(chǎng)價(jià)格能否發(fā)揮指導(dǎo)作用，兩者之間是否存在著緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系等)，不僅對(duì)國(guó)內(nèi)逐步發(fā)展起來(lái)的一些衍生品定價(jià)奠定良好的基礎(chǔ)，還會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的投資組合的設(shè)計(jì)或者資產(chǎn)比例的調(diào)整，套期保值，風(fēng)險(xiǎn)管理方面起到重要的作用。本文通過(guò)對(duì)權(quán)證定價(jià)有關(guān)

3、文獻(xiàn)資料的回顧，發(fā)現(xiàn)國(guó)外學(xué)者對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的研究主要集中在權(quán)證定價(jià)、權(quán)證對(duì)標(biāo)的股票影響等方面上：而國(guó)內(nèi)權(quán)證由于是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物，權(quán)證市場(chǎng)還處于萌芽時(shí)期，學(xué)者的研究大多數(shù)集中在對(duì)權(quán)證本身特點(diǎn)的介紹、股改權(quán)證的作用和運(yùn)作情況、權(quán)證定價(jià)模型的介紹，只有少部分學(xué)者進(jìn)一步分析了權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的偏離原因。至于對(duì)兩者之間的關(guān)聯(lián)性的研究則更少了，然而探討兩者之間的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)會(huì)有助于進(jìn)一步評(píng)價(jià)認(rèn)股權(quán)證模型的定價(jià)效果，深入了解它們之間的互動(dòng)趨勢(shì)，為投

4、資者提供投資依據(jù)，為管理者提供決策依據(jù)。另外，現(xiàn)有的關(guān)于研究權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)性的研究中采用的分析方法也都局限在傳統(tǒng)的相關(guān)分析方法上。為了克服傳統(tǒng)相關(guān)分析方法的一些內(nèi)在弊端(下文將提及)，本文引入了一種新的方法——Copula 方法，來(lái)研究?jī)烧咧g的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)。 本文研究的主要思路和邏輯結(jié)構(gòu)是：要研究權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)，首先必須要說(shuō)明目前國(guó)內(nèi)主流的權(quán)證定價(jià)模型。基于眾多實(shí)證研究的結(jié)果表明并沒(méi)有一個(gè)權(quán)證定價(jià)模型

5、要明顯的優(yōu)于其他模型及當(dāng)前國(guó)內(nèi)券商主要采用 B-S 定價(jià)模型的現(xiàn)實(shí)考慮，本文中采用的權(quán)證定價(jià)模型即為 B-S期權(quán)定價(jià)模型。B-S 期權(quán)定價(jià)模型中唯一的未知參數(shù)就是波動(dòng)率σ，σ的估計(jì)方法主要有兩種：一種是隱含波動(dòng)率法，另外一種則是時(shí)間序列法。我們將這兩種方法估計(jì)出的參數(shù)的值分別代入B-S定價(jià)模型中，來(lái)比較它們之間表現(xiàn)的優(yōu)劣，選出表現(xiàn)“相對(duì)較好”的權(quán)證定價(jià)模型。 其次，確定了權(quán)證定價(jià)模型后，我們就可以研究權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)聯(lián)

6、結(jié)構(gòu)了。關(guān)于金融資產(chǎn)之間相關(guān)性的研究，有比較多的傳統(tǒng)分析方法，比如person線性相關(guān)系數(shù)、Granger因果關(guān)系、協(xié)整分析等，但是這些方法都會(huì)存在著諸多缺陷，如線性相關(guān)系數(shù)首先要求變量間的關(guān)系是線性的，而且其方差為有限，否則就沒(méi)有意義，但是金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的不少數(shù)據(jù)往往是厚尾分布，它們的方差有時(shí)并不存在，因此不能用線性相關(guān)系數(shù)來(lái)反映相關(guān)性：而Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果通常只能給出定性的結(jié)論，不能給出定量的描述。由此看來(lái)，在不能確定

7、線性相關(guān)系數(shù)能否正確度量相關(guān)關(guān)系的時(shí)候，采用一種更靈活、穩(wěn)健的非線性相關(guān)性分析工具來(lái)分析金融變量間的相關(guān)結(jié)構(gòu)更為可靠。為此，本文引入了另一種比較新的分析方法--Copula方法。Copula理論在實(shí)際應(yīng)用中有許多優(yōu)點(diǎn)。首先，由于不限制邊緣分布的選擇，可運(yùn)用Copula理論構(gòu)造靈活的多元分布。其次，運(yùn)用Copula理論建立金融模型時(shí)，可將隨機(jī)變量的邊緣分布和它們之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)分開(kāi)來(lái)研究，其中它們的相關(guān)結(jié)構(gòu)可由一個(gè)Copula函數(shù)來(lái)描述，這

8、可使建模問(wèn)題大大簡(jiǎn)化，同時(shí)也有助于我們對(duì)很多金融問(wèn)題的分析和理解。第三，通過(guò)Copula函數(shù)，可以捕捉到變量間非線性、非對(duì)稱的相關(guān)關(guān)系，特別是容易捕捉到分布尾部的相關(guān)關(guān)系。由于這是一種比較新的研究方法，為此首先須對(duì)Copula函數(shù)的定義、分類、Copula模型的構(gòu)建、參數(shù)估計(jì)、檢驗(yàn)等做一個(gè)理論上的闡釋。然后，我們?cè)龠\(yùn)用Copula模型來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)的認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析。主要內(nèi)容共分六章。 第一章為緒論。

9、包括本文的研究背景、文獻(xiàn)述評(píng)及文中重要概念的辨析。在文獻(xiàn)述評(píng)這一部分，本文主要介紹了權(quán)證定價(jià)理論的發(fā)展過(guò)程、國(guó)內(nèi)外學(xué)者實(shí)證分析得出的結(jié)論以及運(yùn)用Copula方法來(lái)研究金融變量之間的相關(guān)理論及實(shí)證文獻(xiàn)的述評(píng)。 第二章為B-S期權(quán)定價(jià)模型的介紹。包括模型的假設(shè)條件、定價(jià)的基本思想、期權(quán)定價(jià)公式的導(dǎo)出，以及B-S期權(quán)定價(jià)模型在存在交易費(fèi)用或紅利支付情形下的推廣模型。 第三章為用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)國(guó)內(nèi)認(rèn)股權(quán)證進(jìn)行實(shí)證分析。由于

10、B-S模型中唯一的未知參數(shù)就是波動(dòng)率σ，在本文中我們采用了三種計(jì)算波動(dòng)率的方法并進(jìn)行比較以探尋最為合適的定價(jià)模型。最后對(duì)模型定價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格存在誤差偏離的原因進(jìn)行了分析。 第四章為基于Copula方法的國(guó)內(nèi)權(quán)證的理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)的理論分析。首先提出了為什么要用Copula方法來(lái)研究?jī)烧咧g的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)而不用傳統(tǒng)的分析方法。由于Copula方法是一種比較新的分析方法。所以接著就對(duì)Copula函數(shù)的定義、分類、估計(jì)、檢驗(yàn)及模

11、型的構(gòu)建過(guò)程作了一個(gè)簡(jiǎn)要的闡釋。 第五章為基于Copula方法的國(guó)內(nèi)權(quán)證的理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究。按照上一章介紹的Copula模型的建立、分析的過(guò)程進(jìn)行了實(shí)證分析，并通過(guò)實(shí)證研究得到了一些結(jié)論。 第六章為本文的結(jié)論?？偨Y(jié)本文的實(shí)證分析結(jié)果，包括權(quán)證定價(jià)及理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格關(guān)聯(lián)性這兩部分內(nèi)容。 本文的主要觀點(diǎn)及貢獻(xiàn)如下： 1、用隱含波動(dòng)率來(lái)估計(jì)σ的B-S權(quán)證定價(jià)模型的定價(jià)能力要強(qiáng)于用歷史波動(dòng)