中國權證市場理論價格與市場價格差異性比較研究.pdf

1、認股權證是在近年來興起的金融衍生工具之一，是指由上市公司發(fā)行的、能夠按照特定的價格在特定的時間內購買一定數量該公司普通股票的選擇權憑證。研究表明，在非流通股轉讓過程中引入認股權證，可以保證非流通股轉讓順利完成，降低非流通股的轉讓成本，提高金融市場配置資源的效率。隨著金融業(yè)的不斷改革與發(fā)展，我國出現了越來越多的金融衍生品。為了配合股權分置改革，我國滬深兩市正式推出權證業(yè)務。自2005年8月寶鋼JTB1上市以來，已經有50多只權證上市交易，

2、這對于我國發(fā)展衍生品市場有著重要的意義。然而，上交所給出的權證上市參考價格(理論價格)與市場價格之間存在巨大差異，甚至相互背離，認沽權證價格與標的股票價格正相關，這些都違背了權證定價的基本理論。 本文的研究思路是首先假設B-S期權定價模型是正確的，在此基礎上對根據定價模型計算出的理論價格與市場數據做實證研究進行對比，然后再對實證結果進行研究，分析權證市場存在問題，找出深層次原因，最后再針對這些原因，提出建設性的建議或意見。

3、 1、大量關于權證的文獻都是把著眼點放在權證的定價方面，而影響權證定價效率的重要因素就是市場的制度安排，因此本文研究重點在于通過實證研究找出我國權證市場在制度設計方面存在的問題，并針對問題提出建設性的建議。 2、在實證研究的方法上，大量學者都是運用隨機游走、協整檢驗、序列相關性檢驗等方法來說明我國證券市場權證定價的效率。而本文在借鑒前人研究的基礎上運用相關性分析、平均偏離度及配對樣本的t檢驗等方法來實證我國權證理論價格與市場價

4、格的差異性。 3、本文總體上首先是從宏觀層面介紹我國權證市場及推出權證的主要目的；然后再從微觀角度選取數據進行實證分析，檢驗市場存在的問題；最后又回到宏觀的制度設計層面針對問題找出原因，并提出相應的政策建議。在文章結構上共分為四個部分。第一部分是導論及概述部分。內容包括：本文研究的背景描述、目的及意義、國內外研究文獻綜述、認股權證定價概述及 Black-Scholes定價模型。其中重點研究了權證定價的影響因素：標的資產市場價格S

5、、行權價格K、到期期限T-t、無風險利率r和標的資產價格波動率等；Black-Scholes 定價模型及其假設條件也做了詳細的描述。 實證部分主要以認股權證市場存在的一些問題為出發(fā)點，從三個層面進行研究：首先如何計算認股權證的理論價格：通過分析影響認股權證價值的幾方面因素，套用著名的Black-Scholes期權定價模型，運用SPSS統(tǒng)計分析軟件及 EXCEL 計算出權證的理論價格，同時由市場價格計算出的隱含波動率和新的市場數據

6、計算得出新的理論價格。 其次是數據分析，主要工作是收集認股權證的市場價格，比較理論價格與市場價格在價格以及價格走勢方面的差異。主要運用的方法是相關性分析、偏離度分析及統(tǒng)計 T 檢驗等。通過認股權證的理論價格并與市場價格比較及檢驗發(fā)現，理論價格與市場價格不僅僅在數值上不一致，在運行趨勢上也有很大的差異。認股權證價格變化與標的股票價格變化的相關性不強，認沽權證尤其如此。甚至出現認沽權證價格與標的股票價格呈同方向變動的現象。

7、最后，我們比較B-S 模型的理論前提和分析過程與中國認股權證實際運行的經濟環(huán)境的差異，以及產生這些差異的原因。目前，有兩種觀點解釋權證理論價格與市場價格之間的巨大差異：一種是認為權證理論定價不合理；一種認為市場投機嚴重擾亂市場價格。 本文是在 B-S 定價模型可信的假設下分析了目前市場上流通的26支權證，探討了造成權證理論價格與市場價格之間差異的原因?？梢哉f市場投機嚴重是造成權證理論價格與市場價格之間差異的主要原因，市場投機現象

8、又可以從兩個方面來說明：一是投資者人為地操縱市場價格，導致市場并不能完全反映價值，出現暴漲暴跌的現象；二是我國權證制度設計與香港等成熟市場相比仍存在一定的缺陷。 根據上海證券交易所2007年6月公布的名為《權證市場交易行為分析》的報告，我國權證市場控制在少數大戶手中，在這樣的市場環(huán)境中，供求關系決定權證價格，這給少數的投機者們提供了操縱權證價格的機會，致使市場價格嚴重偏離理論價格，權證價格成了大戶們相互博弈的結果?？傊?，由于我國

9、內地權證市場的特殊性，強力做市商與賣空機制的缺失，這就使得進入市場的投資者們只能追捧高價而不能打壓價格，即使有套利空間存在，投資者也沒有套利機會，或者說沒有套利的手段。正是大戶們以及大筆資金的炒作使得權證具有過高的價格和異常的收益率，從而直接地導致了市場價格偏離理論價格。對內地權證市場與香港權證市場的制度設計進行對比不難發(fā)現第二個原因。我國權證的推出主要是為了配合股權分置改革，因此其在發(fā)行、上市、交易及監(jiān)管等方面都會存在許多有待完善的地

10、方。在香港、德國等成熟的權證市場，其交易制度均在采取做市商制度與競價制度并存的方式，并以做市商制度為重點。做市商制度保證了權證市場價格的穩(wěn)定性，競價制度是為了活躍市場，充分體現證券市場的資源配置和價值發(fā)現功能。 本文是在B—S定價模型可信的假設下分析了目前市場上流通的26支權證，探討了造成權證理論價格與市場價格之間差異的原因。分析表明，造成權證理論價格與市場價格之間差異的原因主要有二：一是人為地操縱市場價格，導致市場并不能完全反