中國權(quán)證市場(chǎng)理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格差異性比較研究.pdf

1、認(rèn)股權(quán)證是在近年來興起的金融衍生工具之一，是指由上市公司發(fā)行的、能夠按照特定的價(jià)格在特定的時(shí)間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證。研究表明，在非流通股轉(zhuǎn)讓過程中引入認(rèn)股權(quán)證，可以保證非流通股轉(zhuǎn)讓順利完成，降低非流通股的轉(zhuǎn)讓成本，提高金融市場(chǎng)配置資源的效率。隨著金融業(yè)的不斷改革與發(fā)展，我國出現(xiàn)了越來越多的金融衍生品。為了配合股權(quán)分置改革，我國滬深兩市正式推出權(quán)證業(yè)務(wù)。自2005年8月寶鋼JTB1上市以來，已經(jīng)有50多只權(quán)證上市交易，

2、這對(duì)于我國發(fā)展衍生品市場(chǎng)有著重要的意義。然而，上交所給出的權(quán)證上市參考價(jià)格(理論價(jià)格)與市場(chǎng)價(jià)格之間存在巨大差異，甚至相互背離，認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格正相關(guān)，這些都違背了權(quán)證定價(jià)的基本理論。 本文的研究思路是首先假設(shè)B-S期權(quán)定價(jià)模型是正確的，在此基礎(chǔ)上對(duì)根據(jù)定價(jià)模型計(jì)算出的理論價(jià)格與市場(chǎng)數(shù)據(jù)做實(shí)證研究進(jìn)行對(duì)比，然后再對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行研究，分析權(quán)證市場(chǎng)存在問題，找出深層次原因，最后再針對(duì)這些原因，提出建設(shè)性的建議或意見。

3、 1、大量關(guān)于權(quán)證的文獻(xiàn)都是把著眼點(diǎn)放在權(quán)證的定價(jià)方面，而影響權(quán)證定價(jià)效率的重要因素就是市場(chǎng)的制度安排，因此本文研究重點(diǎn)在于通過實(shí)證研究找出我國權(quán)證市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)方面存在的問題，并針對(duì)問題提出建設(shè)性的建議。 2、在實(shí)證研究的方法上，大量學(xué)者都是運(yùn)用隨機(jī)游走、協(xié)整檢驗(yàn)、序列相關(guān)性檢驗(yàn)等方法來說明我國證券市場(chǎng)權(quán)證定價(jià)的效率。而本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上運(yùn)用相關(guān)性分析、平均偏離度及配對(duì)樣本的t檢驗(yàn)等方法來實(shí)證我國權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)

4、格的差異性。 3、本文總體上首先是從宏觀層面介紹我國權(quán)證市場(chǎng)及推出權(quán)證的主要目的；然后再從微觀角度選取數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)市場(chǎng)存在的問題；最后又回到宏觀的制度設(shè)計(jì)層面針對(duì)問題找出原因，并提出相應(yīng)的政策建議。在文章結(jié)構(gòu)上共分為四個(gè)部分。第一部分是導(dǎo)論及概述部分。內(nèi)容包括：本文研究的背景描述、目的及意義、國內(nèi)外研究文獻(xiàn)綜述、認(rèn)股權(quán)證定價(jià)概述及 Black-Scholes定價(jià)模型。其中重點(diǎn)研究了權(quán)證定價(jià)的影響因素：標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格S

5、、行權(quán)價(jià)格K、到期期限T-t、無風(fēng)險(xiǎn)利率r和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率等；Black-Scholes 定價(jià)模型及其假設(shè)條件也做了詳細(xì)的描述。 實(shí)證部分主要以認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)存在的一些問題為出發(fā)點(diǎn)，從三個(gè)層面進(jìn)行研究：首先如何計(jì)算認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)格：通過分析影響認(rèn)股權(quán)證價(jià)值的幾方面因素，套用著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件及 EXCEL 計(jì)算出權(quán)證的理論價(jià)格，同時(shí)由市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算出的隱含波動(dòng)率和新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)

6、計(jì)算得出新的理論價(jià)格。 其次是數(shù)據(jù)分析，主要工作是收集認(rèn)股權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格，比較理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格在價(jià)格以及價(jià)格走勢(shì)方面的差異。主要運(yùn)用的方法是相關(guān)性分析、偏離度分析及統(tǒng)計(jì) T 檢驗(yàn)等。通過認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)格并與市場(chǎng)價(jià)格比較及檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格不僅僅在數(shù)值上不一致，在運(yùn)行趨勢(shì)上也有很大的差異。認(rèn)股權(quán)證價(jià)格變化與標(biāo)的股票價(jià)格變化的相關(guān)性不強(qiáng)，認(rèn)沽權(quán)證尤其如此。甚至出現(xiàn)認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格呈同方向變動(dòng)的現(xiàn)象。

7、最后，我們比較B-S 模型的理論前提和分析過程與中國認(rèn)股權(quán)證實(shí)際運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異，以及產(chǎn)生這些差異的原因。目前，有兩種觀點(diǎn)解釋權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間的巨大差異：一種是認(rèn)為權(quán)證理論定價(jià)不合理；一種認(rèn)為市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)價(jià)格。 本文是在 B-S 定價(jià)模型可信的假設(shè)下分析了目前市場(chǎng)上流通的26支權(quán)證，探討了造成權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差異的原因?？梢哉f市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重是造成權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差異的主要原因，市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象

8、又可以從兩個(gè)方面來說明：一是投資者人為地操縱市場(chǎng)價(jià)格，導(dǎo)致市場(chǎng)并不能完全反映價(jià)值，出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象；二是我國權(quán)證制度設(shè)計(jì)與香港等成熟市場(chǎng)相比仍存在一定的缺陷。 根據(jù)上海證券交易所2007年6月公布的名為《權(quán)證市場(chǎng)交易行為分析》的報(bào)告，我國權(quán)證市場(chǎng)控制在少數(shù)大戶手中，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，供求關(guān)系決定權(quán)證價(jià)格，這給少數(shù)的投機(jī)者們提供了操縱權(quán)證價(jià)格的機(jī)會(huì)，致使市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重偏離理論價(jià)格，權(quán)證價(jià)格成了大戶們相互博弈的結(jié)果?？傊?，由于我國

9、內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)的特殊性，強(qiáng)力做市商與賣空機(jī)制的缺失，這就使得進(jìn)入市場(chǎng)的投資者們只能追捧高價(jià)而不能打壓價(jià)格，即使有套利空間存在，投資者也沒有套利機(jī)會(huì)，或者說沒有套利的手段。正是大戶們以及大筆資金的炒作使得權(quán)證具有過高的價(jià)格和異常的收益率，從而直接地導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格偏離理論價(jià)格。對(duì)內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)與香港權(quán)證市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)進(jìn)行對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)第二個(gè)原因。我國權(quán)證的推出主要是為了配合股權(quán)分置改革，因此其在發(fā)行、上市、交易及監(jiān)管等方面都會(huì)存在許多有待完善的地

10、方。在香港、德國等成熟的權(quán)證市場(chǎng)，其交易制度均在采取做市商制度與競價(jià)制度并存的方式，并以做市商制度為重點(diǎn)。做市商制度保證了權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性，競價(jià)制度是為了活躍市場(chǎng)，充分體現(xiàn)證券市場(chǎng)的資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。 本文是在B—S定價(jià)模型可信的假設(shè)下分析了目前市場(chǎng)上流通的26支權(quán)證，探討了造成權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差異的原因。分析表明，造成權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間差異的原因主要有二：一是人為地操縱市場(chǎng)價(jià)格，導(dǎo)致市場(chǎng)并不能完全反