我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司投資政策研究.pdf

1、在傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中假定公司的投資決策不受其資本結(jié)構(gòu)變化的影響，并且同時(shí)存在其他若干較為嚴(yán)格的假設(shè)下，推出了著名的MM定理，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)這一結(jié)論。然而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，資本結(jié)構(gòu)的變化是否改變公司的投資行為呢?公司資本結(jié)構(gòu)又是如何影響公司投資決策呢? 公司投資理論的基本框架是成本收益分析，即在給定投資收益條件下的投資成本最小，或者是給定投資成本條件下，投資收益最大。但是在這兩種情況下都沒(méi)有考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司投資的影響。公

2、司價(jià)值取決于公司資本的獲利能力與公司的資本成本，而獲利能力則取決于公司的投資政策，資本結(jié)構(gòu)的改變不僅對(duì)資本成本產(chǎn)生影響，同樣也可能對(duì)公司的投資政策產(chǎn)生影響。合理的資本結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致有效率的投資決策，不合理的資本結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致非效率的投資決策。理論上，研究資本結(jié)構(gòu)與公司投資的關(guān)系，能加深聰資本結(jié)構(gòu)理論的認(rèn)識(shí)，理解資本結(jié)構(gòu)如何作用于企業(yè)價(jià)值。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，研究公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司投資行為的影響，有利于我們更好的理解公司投融資的關(guān)系，以及如何改善優(yōu)化

3、資本結(jié)構(gòu)、進(jìn)而提升公司價(jià)值。 傳統(tǒng)的公司投資理論和資本結(jié)構(gòu)理論是基于完全市場(chǎng)的假設(shè)，沒(méi)有考慮資本結(jié)構(gòu)和公司投資之間的關(guān)系。在資本市場(chǎng)信息不完全的情況下，公司的融資行為選擇會(huì)影響到公司的投資行為決策，即不同的融資方式以及由此形成的不同的資本結(jié)構(gòu)，可能會(huì)導(dǎo)致公司不同的投資行為決策。合理的資本結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致有效率的投資決策，不合理的資本結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致非效率的投資決策。研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資行為的影響是現(xiàn)代公司金融研究的重要內(nèi)容。 本文

4、主要分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資行為的影響，主要討論債券融資和股權(quán)融資對(duì)公司投資的作用機(jī)制，它們?cè)谝种乒镜姆切释顿Y方面的不同作用，從而推導(dǎo)出資本結(jié)構(gòu)與公司投資的關(guān)系。本文研究方法是以理論分析與實(shí)證研究為主。資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響，進(jìn)一步可以通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)這個(gè)變量的“傳導(dǎo)機(jī)制”影響公司投資。也就是說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)作用于公司投資的作用機(jī)制可能是：資本結(jié)構(gòu)影響公司治理，再通過(guò)公司治理影響公司投資。 在理論分析部分，本文主要采用邏輯推

5、導(dǎo)基于公司治理的資本結(jié)構(gòu)與公司投資政策的關(guān)系。同時(shí)，本文還利用我國(guó)長(zhǎng)江三角洲地區(qū)制造業(yè)上市公司的資料對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)與公司投資之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。公司投資的決策是由公司的經(jīng)營(yíng)者做出的，但是公司的經(jīng)營(yíng)者并不是完全從公司價(jià)值目標(biāo)出發(fā)來(lái)決策的，他們往往會(huì)考慮個(gè)人的私利，這就會(huì)形成代理成本。相比較股權(quán)融資，債權(quán)融資有剛性的還本付息壓力，所以他能夠通過(guò)現(xiàn)金流效應(yīng)、破產(chǎn)清算壓力以及聲譽(yù)效應(yīng)等，抑制公司經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資沖動(dòng)，從而促進(jìn)公司投資效率的

6、提高。本文在信息不對(duì)稱和我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分割條件約束下進(jìn)行了理論分析的出同樣結(jié)論，然后通過(guò)對(duì)長(zhǎng)三角地區(qū)上市公司的資料進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)在民營(yíng)控股上市公司中，本研究的理論得到了驗(yàn)證，但是在國(guó)有控股上市公司中，本文的理論并沒(méi)有得到支持。 本文認(rèn)為，在國(guó)有控股上市公司的情況下債券融資在促進(jìn)公司投資效率方面無(wú)效的原因是一方面在于國(guó)有控股上市公司的治理結(jié)構(gòu)不合理；另一方面的原因，國(guó)有控股公司的破產(chǎn)清算程序不能順利進(jìn)行，從而影響債券融資

7、治理效應(yīng)的有效傳導(dǎo)，以及國(guó)有銀行的貸款對(duì)國(guó)有控股公司的投資行為制約失效。這表明，第一，債務(wù)融資在改善公司治理結(jié)構(gòu)以及阻止公司過(guò)度投資方面確實(shí)有積極作用，民營(yíng)控股上市公司的實(shí)證結(jié)果就充分證明了這一點(diǎn)。第二，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)對(duì)于改善國(guó)有控股公司(以及與之類似的國(guó)有企業(yè))的治理結(jié)構(gòu)，其作用是微弱的。要提高國(guó)有控股上市公司以及其它國(guó)有企業(yè)的投資效率，必須從產(chǎn)權(quán)改革著手，使國(guó)有企業(yè)的投融資行為真正受到資本所有者(包括股權(quán)資本所有者和債權(quán)資本所有者)的

8、硬性約束。 本文研究結(jié)論表明，公司的投資者通過(guò)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的主動(dòng)選擇，可以在一定程度上制約公司經(jīng)營(yíng)者的投資行為。但是在我國(guó)上市公司普遍存在大股東控制的情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)決策和投資行為決策都是由控股股東決定的，而控股股東并沒(méi)有激勵(lì)去選擇一個(gè)對(duì)其投資行為有很大制約的資本結(jié)構(gòu)。 本文的研究結(jié)論傾向于支持公司要素投入者通過(guò)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的主動(dòng)選擇，來(lái)制約公司經(jīng)營(yíng)管理者的投資行為。但是在我國(guó)上市公司普遍存在大股東控制的情況下

9、，存在這樣一個(gè)悖論：公司的資本結(jié)構(gòu)決策和投資行為決策都是由控股股東決定的，而控股股東自身并沒(méi)有激勵(lì)去選擇一個(gè)對(duì)其投資行為有很大制約的資本結(jié)構(gòu)。所以本文的政策建議集中在如何改變外部的融資環(huán)境，以及通過(guò)融資環(huán)境的變化來(lái)影響公司的資本結(jié)構(gòu)選擇，進(jìn)而作用于公司投資。具體而言有三個(gè)方面。 第一，理順公司融資渠道，擴(kuò)大公司資本結(jié)構(gòu)選擇的自由度。要形成資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資行為的制約，前提條件是公司有自由選擇融資方式的渠道。 第二，強(qiáng)化公

10、司破產(chǎn)和清算，為債務(wù)融資發(fā)揮公司治理作用創(chuàng)造條件。債務(wù)融資抑制公司過(guò)度投資的一個(gè)有效手段就是，當(dāng)公司不能償付債務(wù)的時(shí)候，強(qiáng)制破產(chǎn)或清算。 第三，繼續(xù)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革。由于國(guó)有企業(yè)的“所有者虛置”問(wèn)題，其公司治理結(jié)構(gòu)是低效率的，這也是資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資不能形成制約的重要原因。所以本文的結(jié)論同樣指向國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革，支持國(guó)有資本在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出，鼓勵(lì)私人資本收購(gòu)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的股權(quán)。 第四，推動(dòng)建立我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人