我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的實證研究.pdf

1、本文的研究背景 上市公司業(yè)績不佳已成為影響我國證券市場健康發(fā)展的重大障礙之一。近年來，學(xué)者、企業(yè)、各地政府從理論研究到實踐探索，進(jìn)行了許多嘗試。本文在總結(jié)已有研究成果和國際比較基礎(chǔ)上，從股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響的角度進(jìn)行討論。 上市公司業(yè)績虧損加劇的原因是多方面的，但最重要的原因在于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理——股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的缺陷導(dǎo)致了公司治理的低效率，突出表現(xiàn)為上市公司的“所有者主體缺位”和“內(nèi)部人控制”，最終的結(jié)果表現(xiàn)

2、為上市公司績效差。因而尋求合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理，提高公司績效已成為理論界廣泛關(guān)注的重要課題，本文正是以此為背景展開研究的。 本文的基本結(jié)構(gòu)與主要內(nèi)容 本文是一篇以實證為主的文章，主要是在綜合回顧已有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，明確的界定了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績概念，結(jié)合我國上市公司的具體特征，提出研究假設(shè)，并從股權(quán)屬性，股權(quán)集中度，內(nèi)部人持股三個方面綜合考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系。 第一章前言，首先說明了論文的研究

3、背景和意義，提出了所要研究的問題，對國內(nèi)外已有研究成果進(jìn)行了回顧，并對全文的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容、研究方法做了概括性描述。 第二章，對本文的題眼，即股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績做出明確的界定。在對股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念解釋中，按照什么是股權(quán)結(jié)構(gòu)，為什么要研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)包括的具體內(nèi)容及其這一認(rèn)識事物的基本邏輯成文。在股權(quán)結(jié)構(gòu)包括的具體內(nèi)容中，我們提出從三個方面來認(rèn)識股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股權(quán)屬性、股權(quán)集中度和內(nèi)部人持股，并在理論和實證上做了一定的介紹。

4、 在對公司業(yè)績的概念解釋中，作者參考了大量的文獻(xiàn)資料，在綜合考慮市場指標(biāo)和會計指標(biāo)各自優(yōu)缺點的前提下，采用了一套會計指標(biāo)來反映企業(yè)的業(yè)績情況，為了分析的簡便，作者運用主成分分析法對這套會計指標(biāo)進(jìn)行處理，得到了一個反映企業(yè)業(yè)績情況的綜合指標(biāo)，F(xiàn)指標(biāo)。 由于我國絕大部分上市公司是由國企改制而成，加之當(dāng)時政策上有扶持國有企業(yè)上市及國家要在上市公司中保持控股乃至絕對控股地拉的指導(dǎo)思想，造成了上市公司極不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在本章第三節(jié)，作者

5、對此進(jìn)行了介紹。 第三章，進(jìn)入本文的核心部分，即實證研究我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績的關(guān)系。首先進(jìn)行變量定義，本文從股權(quán)屬性、股權(quán)集中度和內(nèi)部人持股三個方面，選取了六個股權(quán)結(jié)構(gòu)變量來描述我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況，并在控制行業(yè)屬性的前提下，引入了四個控制變量以控制股權(quán)結(jié)構(gòu)以外的變量以公司業(yè)績的影響。并在已有文獻(xiàn)研究成果和理論推導(dǎo)的基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)。然后進(jìn)行多元變量年度截面回歸分析，為了避免截面數(shù)據(jù)的異方差性的影響和充分利用手

6、中的面板數(shù)據(jù)(paneldata)，我們進(jìn)行了目前計量經(jīng)濟(jì)學(xué)界較為流行的paneldata的分析方法，在這一層次，我們首先假設(shè)所有公司業(yè)績模型的截距和斜率系數(shù)均保持不變，所以進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的混合回歸，然后深化模型，采用變截距模型進(jìn)行分析，由于在paneldata中，變截距模型分為固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)兩種，因此，我們首先進(jìn)行了Hausman檢驗，以確定在回歸中到底采用何種回歸模型。 當(dāng)然，在每進(jìn)行一步回歸分析后，作者都對模型做了分析和

7、解釋。 第四章，是本文的結(jié)論部分。在綜合回顧第三章的實證分析后，作者在第四章給出了完整的研究結(jié)論，并提出了下一步應(yīng)該進(jìn)行的后續(xù)研究。 本文的主要觀點 控股大股東的作用表現(xiàn)出強烈的非線性作用。主要表現(xiàn)為一種非常穩(wěn)定的U型關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較小時，隨著其持股比例的上升，第一大股東慢慢變得有更強的力量約束公司管理層，減少代理成本，提高公司業(yè)績，此時，利益一致假說成立。而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例提高到一定程度時，控股

8、股東將會有強烈的動機去追求自身效用最大化而侵占小股東的利益，此時利益侵占假說成立。 上市公司的業(yè)績與非控股大股東的持股水平正相關(guān)。這是由于非控股大股東的持股水平本身反映了股權(quán)制衡度大小，非控股大股東的持股水平越高，則公司其他大股東對股東的制衡度越高，這會提高公司的治理水平，從而帶來業(yè)績的增長。 管理層持股比例對公司業(yè)績的影響在系數(shù)上為正，但在統(tǒng)計上并不顯著。因此我們認(rèn)為，上市公司高管層持股可能在一定程度上滿足利益趨同假說

9、，公司業(yè)績隨著高管層持股比例的上升而上升，但是這種影響可能極為微弱。 上市公司的業(yè)績與A股比例無關(guān)，與可流通外資股所占的比例負(fù)相關(guān)。 本文在研究思路上的特點和不足 1、本文在研究思路上的特點 首先，本文采取了一整套會計指標(biāo)對企業(yè)的業(yè)績做出綜合評價。以前也有文獻(xiàn)運用多個指標(biāo)對企業(yè)業(yè)績進(jìn)行衡量，但大多是運用多個指標(biāo)分別進(jìn)行回歸分析，這樣不利于對回歸結(jié)果的綜合分析，因為往往會出現(xiàn)各個指標(biāo)回歸結(jié)果相沖突的情況。本

10、文運用主成分分析法對這套會計指標(biāo)進(jìn)行分析處理，得到了一個綜合評分指標(biāo)，這樣既可以全面地衡量上市公司的業(yè)績情況，又達(dá)到了分析簡便的目的，從根本上避免了多個業(yè)績指標(biāo)回歸結(jié)果可能互相沖突的尷尬局面。 在研究方法上，本文以理論分析為基礎(chǔ)大膽地做出經(jīng)驗假設(shè)，收集了大量中國上市公司的最新數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計分析和回歸分析方法，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析，探尋其內(nèi)在的規(guī)律，用實證分析結(jié)果來驗證經(jīng)驗假設(shè)，并結(jié)合中國現(xiàn)實情況對實證結(jié)果進(jìn)

11、行合理的解釋，值得一題的是，作者引入了股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性分析，這在國內(nèi)目前的文獻(xiàn)中還很少出現(xiàn)。 2、本文的不足 本文的研究還有很多不完善、不成熟的地方需要進(jìn)一步進(jìn)行研究。首先，本文沒有分析國家股和法人股的股權(quán)屬性對公司業(yè)績的影響。而這一點在國內(nèi)目前的實證研究中并沒有達(dá)成一致意見。這是因為作者所采用的CSMAR的上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫中，對于股權(quán)屬性的劃分相當(dāng)混亂，股權(quán)性質(zhì)有國家股、國有股、國有法人股、法人股、一般法人股、社會

12、公眾法人股、發(fā)起人法人股、發(fā)起人境內(nèi)法人股、發(fā)起人國家股、發(fā)起人國有法人股、境內(nèi)法人股、非流通法人股、非流通股等等，劃分沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且有重復(fù)劃分之嫌。 比如說，按照《國有資產(chǎn)管理股份有限公司國有股管理暫行辦法》的規(guī)定，國有股包括國家股和國有法人股兩部分。國家股是指有權(quán)代表國家投資的機構(gòu)或部門向股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股權(quán)登記上記名為該機構(gòu)或部門持有的股份。國有法人股是指具有法人資格的國有企業(yè)、事業(yè)

13、及其他單位以其依法占用的法人資產(chǎn)向獨立于自己的股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股權(quán)登記上記名為該國有企業(yè)或事業(yè)及其他單位持有的股份。在該數(shù)據(jù)庫中，有些持股公司只注明了股權(quán)屬性為國有股，而沒有具體指明是國有法人股還有國家股。有些持股公司則在不同年份有不同的身份，比如000538的股東“云南醫(yī)藥集團(tuán)有限公司”，在2001年被標(biāo)注為國家股，但在2002年卻被標(biāo)注為發(fā)起人國家法人股。有些持股公司甚至在同一年也有不同的身份，如股

14、票600259的股東中，“海南華順實業(yè)有限責(zé)任公司”在2003年同時被標(biāo)注為國家股和國有法人股。 股票600243的股東“廣東萬鼎企業(yè)集團(tuán)有限公司”的股權(quán)性質(zhì)更讓作者無所適從。2001年，其股權(quán)性質(zhì)被標(biāo)注為法人股，2002年，其股權(quán)性質(zhì)被標(biāo)注為境內(nèi)發(fā)起人股，2003年，其股權(quán)性質(zhì)被標(biāo)注一般法人股，2004年，其股權(quán)性質(zhì)被標(biāo)注為國有股東。同一公司，在4年中竟然有4個不同的身份，而且這種明顯的重復(fù)劃分現(xiàn)象在數(shù)據(jù)庫中出現(xiàn)頻度相當(dāng)高，給