基于代理理論的上市公司委托理財影響因素研究.pdf

1、我國證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，投資的品種和投資者的數(shù)量、規(guī)模都有了不同程度的增長，也出現(xiàn)了許多新的經(jīng)營領域，委托理財就是其中之一。委托理財從1996年產(chǎn)生以來至2001年達到高潮，隨后逐漸顯現(xiàn)的弊端引起了社會各界的關注。本文從代理理論的角度出發(fā)，試圖解釋委托理財這種有損于公司價值的行為頻頻出現(xiàn)的原因，從而為證券監(jiān)管部門的政策制定提供依據(jù)。 本文的主體分為以下六個部分。第一部分為引言，簡單介紹了我國上市公司委托理財?shù)陌l(fā)展歷程及現(xiàn)狀

2、，指出市場的劇烈波動已經(jīng)使上市公司委托理財成為一種高風險的投資行為，并且有可能損害公司的價值。由此引出本文的議題：是什么因素導致并不規(guī)范的委托理財行為在我國上市公司中大肆盛行起來的。本文引入了代理理論試圖對這一問題加以解釋。引言的后半部分介紹了本文的主要內(nèi)容。 第二部分對委托理財概念作了界定，并詳細介紹了我國上市公司委托理財?shù)默F(xiàn)狀及其與上市公司價值的關系。廣義的委托理財行為是指一方將財產(chǎn)委托給另一方進行管理，在發(fā)達國家已經(jīng)發(fā)展得

3、相當普遍和成熟。而本文所研究的委托理財僅限于上市公司將貨幣資金委托給資產(chǎn)管理公司、證券公司等進行投資的行為，是我國資本市場的特有現(xiàn)象。我國上市公司的委托理財規(guī)模在2001年達到高潮，此后呈逐步縮小的趨勢。究其原因，除了市場因素以外，主要還有：上市公司對受托方的資格標準沒有一定要求，使得受托方良莠不齊；大部分委托理財協(xié)議都包含以不受法律保護的“保底”條款；上市公司對委托理財事項披露得不及時、不全面。這些使上市公司委托理財成為一項風險極高的

4、投資方式，此外，本文還通過模型分析，結(jié)合現(xiàn)實情況證明了委托理財行為確實有損于公司的價值。 本文第三部分進行了相關的文獻回顧。上市公司普遍存在的委托理財行為受到了社會各界的關注，國內(nèi)學者和實務工作者們見仁見智，從不同的角度分析了委托理財行為的動因、績效，并提了相應的政策建議。但是這些分析往往局限于定性層面，未能深入、細致地研究委托理財問題。同時，因為本文所討論的狹義理財現(xiàn)象是極具中國特色的理財行為，國外學者也沒有進行過相關討論。雖

5、然正面直接研究委托理財?shù)奈墨I很少，但是從側(cè)面來說，有關股權(quán)融資偏好和募集資金變更投向的研究都為本文的研究做了一定鋪墊。另一方面，跟以往的研究不同的是，本文嘗試用代理理論來解釋委托理財現(xiàn)象。在上市公司中主要存在三種代理關系：公司股東與管理當局；公司控股股東與小股東；債權(quán)人與公司股東。股東將公司管理權(quán)交給與其利益并不完全一致的管理者會產(chǎn)生代理成本，表現(xiàn)為自由現(xiàn)金流問題、投資決策傾向問題以及其他有損股東利益的行為。在世界上大多數(shù)國家，股權(quán)集中

6、非常普遍，在一些新興市場更為嚴重。股權(quán)的過分集中會導致控股股東對小股東利益的侵害。債權(quán)人與股東方面，債權(quán)人的存在可以降低代理成本，從而保護投資人的利益。 第四部分主要根據(jù)代理理論的有關內(nèi)容提出了相關假設，并對變量和數(shù)據(jù)作了說明。綜合前人的研究成果，本文認為公司的現(xiàn)金流越多，委托理財?shù)囊?guī)模就越大；委托理財?shù)囊?guī)模隨著控股股東持股比例的提高呈先下降后上升的趨勢；負債水平與委托理財?shù)囊?guī)模呈反方向變動；上市公司主營業(yè)務獲利能力越強，委托理

7、財?shù)囊?guī)模就越?。还蓹?quán)融資水平與委托理財規(guī)模呈正相關關系，隨后，本文選取了委托理財金額的自然對數(shù)作為因變量，以現(xiàn)金流比率，控制股股東持股比率、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率以及委托理財之前兩年的股權(quán)融資比率作為自變量進行多元線性回歸。所選樣本為從2000年至2003年深滬兩市公告過委托理財事項的A股非金融類上市公司。剔除各年度數(shù)據(jù)不全的上市公司以及各年被ST、PT的上市公司后，得到的樣本總數(shù)為159家，從年份來看，2001年樣本的總委托理財金額

8、以及平均委托理財金額均為最高；從行業(yè)分布上看，絕大多數(shù)樣本都集中于制造業(yè)、交通運輸、批發(fā)零售等傳統(tǒng)行業(yè)。 第五部分建立模型，進行多元回歸，并對回歸結(jié)果作了分析。實證研究結(jié)果顯示，在沒有其他因素影響的情況下，現(xiàn)金流比率與委托理財規(guī)模之間存在正相關關系，并通過了顯著性檢驗；資產(chǎn)負債率與委托理財規(guī)模之間呈顯著的負相關關系；控投股東持股比例對委托理財規(guī)模的影響是雙向的，當控股股東的持股比例在39％以下時，控股股東持股比例與委托理財規(guī)模呈

9、顯著的負相關關系，而當控股股東的持股比例在39％以上時，隨著控股股東持股比例的上升，委托理財?shù)囊?guī)模將逐漸上升。綜合考慮多種因素的影響后可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流對委托理財?shù)挠绊懖辉亠@著，而控股股東持股比例與資產(chǎn)負債率對委托理財仍堅持上述影響。另外，從研究結(jié)果中還可以發(fā)現(xiàn)。凈資產(chǎn)收益率對委托理財規(guī)模的影響不顯著，上市公司規(guī)模與委托理財正相關，而上市公司委托理財前兩年的股權(quán)融資水平與委托理財規(guī)模顯著正相關。 第六部分得出結(jié)論，對本文研究中存在

10、的局限性作了說明，并提出了相關的政策建議。本文的研究結(jié)論表明在發(fā)生委托理財行為的上市公司中，管理者與股東之間的代理問題并不是最主要的代理問題，占主導地位的是控股股東與小股東的代理問題，以及債權(quán)人與股東的代理問題。這一結(jié)果說明，在進行委托理財?shù)纳鲜泄局?，當控股股東持股比例在一定范圍內(nèi)時，存在控股股東對小股東利益的侵害，而債權(quán)人的存在會減弱這種侵害的程度，提高企業(yè)的價值。從研究結(jié)論中還可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司委托理財所用的主要資金并不是所謂