企業(yè)融資與治理機制設(shè)計研究.pdf

1、隨著資本市場的發(fā)展，我國企業(yè)開始有了更多融資方式的選擇，然而，現(xiàn)階段我國企業(yè)的融資行為卻明顯與現(xiàn)代金融理論相悖：眾多的企業(yè)為爭得上市發(fā)行指標費盡心機，有著強烈的股權(quán)融資偏好，而企業(yè)債券融資卻相對萎縮，這樣的融資行為對我國企業(yè)的公司治理產(chǎn)生了重要的影響。由于融資制度與公司治理結(jié)構(gòu)具有內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，因此如何積極完善企業(yè)融資制度，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，以便通過良好的融資決策與公司治理幫助公司獲得低成本的資金來源，這對于實現(xiàn)公司價值最大化，

2、提高資本市場的效率，促進我國宏觀經(jīng)濟的持續(xù)增長具有非常重要的現(xiàn)實意義。 在公司金融理論史上，劃時代的奠基理論是Modigliani和Miller的M-M定理，這構(gòu)成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，但M-M定理的無套利證明是在完全市場的假設(shè)條件下進行的，這與現(xiàn)實企業(yè)的融資實踐不符，因此許多金融經(jīng)濟學(xué)家逐步放松了完全市場的假設(shè)，從契約與治理的角度研究企業(yè)的融資決策。在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具，而且還

3、應(yīng)該被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)(Williamson，1988)。Hart(1995)認為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵并不十分重要，至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)，以限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價追求他們自己目標的能力。 傳統(tǒng)的公司治理機制研究較多集中在企業(yè)外源融資中股權(quán)與債權(quán)的相機治理，并不能完全解決最優(yōu)治理機制的設(shè)計問題，目前學(xué)術(shù)界逐步對企業(yè)內(nèi)部資本市場中的信息與治理機制展開研究，以揭示企業(yè)這個“黑匣子”的組織成本和信

4、息租金。本文認為由信息問題所引發(fā)的市場交易成本與企業(yè)組織成本之間的邊際比較是確定企業(yè)最優(yōu)邊界的主要因素，換言之，企業(yè)并購與分拆的實質(zhì)是信息不對稱與信息不完備所引發(fā)的激勵與制度設(shè)計問題，而市場和企業(yè)組織不過是兩種相互替代的最基本的資源配置制度。由于目前基于治理機制設(shè)計的融資研究很不成熟，無論在理論上還是在企業(yè)融資實踐上，現(xiàn)有的研究都有待深化，本文即是對此的一個嘗試。 論文綜合運用信息經(jīng)濟學(xué)、計量經(jīng)濟學(xué)、制度經(jīng)濟學(xué)、最優(yōu)化理論等研究

5、本論文主要創(chuàng)新點已有幸被《哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報》(學(xué)位與研究生教育重要期~J,EI檢索源)、《數(shù)學(xué)的實踐與認識》(中文核心期刊)、《運籌與管理》(中國科技論文統(tǒng)計源)、《商業(yè)研究》(中文核心期刊)、《工業(yè)工程與管理》(中國科技論文統(tǒng)計源)等雜志發(fā)表或錄用，具體期次見附表。工具，對企業(yè)內(nèi)外源融資中所面臨的信息不確定與不對稱問題進行建模分析，探討了企業(yè)外源融資、內(nèi)源融資中的治理機制設(shè)計問題，并對這兩種融資方式及其治理機制進行了比較分析。在此基

6、礎(chǔ)上，對我國上市公司融資治理機制以及企業(yè)融資體制改革進行了實證研究，并提出了相應(yīng)的治理措施。 本文的主要研究工作及成果歸納如下： 第一章介紹了本文的研究背景和意義，總結(jié)了融資決策以及治理機制的現(xiàn)有研究成果，指出了已有研究中存在的不足，在此基礎(chǔ)上提出了本文的研究對象，即企業(yè)內(nèi)外源融資決策及其相應(yīng)治理機制設(shè)計。 第二章在管理者隱藏事前信息與事后行動的假設(shè)下，以管理者收益最大化為原則，構(gòu)造了滿足參與和激勵約束的最優(yōu)融資

7、契約。結(jié)果表明，在非完全信息下，企業(yè)管理者對融資結(jié)構(gòu)的選擇直接影響它與外部投資者的權(quán)益，Modigliani-Miller的無關(guān)性結(jié)果不再成立，企業(yè)管理者的“敗德”問題導(dǎo)致投資者實施資本約束，使得企業(yè)投資不足。本章最后在所有者隱藏事前信息和事后行動的前提下，根據(jù)Black-Scholes的期權(quán)定價模型，分析了債權(quán)人的信貸約束與債務(wù)治理機制。 第三章研究了企業(yè)內(nèi)源融資中的資本配給機制、最優(yōu)審核機制、投資終止機制以及有限責(zé)任與風(fēng)險偏

8、好問題。研究表明：在項目管理者隱藏事前信息的假設(shè)下，各種機制的實施會帶來機制成本，但與承擔較高的信息租金相比，各種機制仍是企業(yè)利潤最大化的理性選擇；在項目管理者隱藏事后行動的假設(shè)下，有限責(zé)任租與風(fēng)險補償?shù)拇嬖冢瑢?dǎo)致企業(yè)降低對項目管理者的激勵水平，從而降低了資本的配置效率。 第四章表明內(nèi)部資本市場是以企業(yè)的組織機制替代了外部市場機制，本質(zhì)上是一個“制度變遷”問題?，F(xiàn)金流波動性對內(nèi)部資本市場的影響研究表明：企業(yè)是否形成內(nèi)部資本市

9、場取決于企業(yè)現(xiàn)金流波動性的變化，這是因為波動性的增加會使管理者投資不足或投資過度的可能性增加，導(dǎo)致資本的無效率配置。信息租金對內(nèi)部資本市場的影響研究表明：內(nèi)部資本市場可以利用高現(xiàn)金流項目的超額流動性為低現(xiàn)金流項目提供融資，這在事前放松了融資約束，然而缺乏了外部資本市場的管制，投資者強迫企業(yè)償還資金更為困難，這又加劇了融資約束，是否形成內(nèi)部資本市場，取決于這種成本與收益的比較。 第五章關(guān)于中國上市公司的實證研究表明：我國上市公司的

10、股權(quán)治理機制在1％置信度下顯著發(fā)揮作用，外在的資本市場治理機制在10％的置信度下發(fā)揮作用，“股權(quán)分置”影響了我國企業(yè)的治理績效，債權(quán)治理機制在統(tǒng)計意義上對公司業(yè)績沒有影響，這表明我國企業(yè)債權(quán)軟約束的現(xiàn)象依然存在。 第六章關(guān)于我國企業(yè)融資體制改革的研究表明：在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟條件下，預(yù)算軟約束不僅存在于企業(yè)，也存在于銀行，這導(dǎo)致信貸資源不能實現(xiàn)最優(yōu)化配置，解決這一問題的根本措施是逐步硬化企業(yè)的融資約束，建立國有銀行經(jīng)營的有效激勵機制，

11、我國融資體制改革的目標模式應(yīng)是以銀行間接融資為主和以證券市場直接融資為輔、二者相結(jié)合并共同發(fā)展的模式。 本文的主要創(chuàng)新點： 1．運用自我資本約束機制(取舍項目所用的折現(xiàn)率高于企業(yè)的資本成本)闡述了企業(yè)內(nèi)源融資中資本約束的信息租金本質(zhì)，將信息經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)研究成果與企業(yè)組織理論作了緊密結(jié)合，對企業(yè)資本配給的組織成本進行了基于信息經(jīng)濟理論的分析。 2．對企業(yè)內(nèi)源融資中項目管理者的有限責(zé)任租金進行了建模分析，分析表明，當

12、項目管理者承擔有限責(zé)任時，由于對其懲罰手段有限，要激勵其付出努力，企業(yè)必須提供更多的業(yè)績報酬，這額外的業(yè)績報酬即是有限責(zé)任租。企業(yè)會對該有限責(zé)任租與激勵收益兩者進行權(quán)衡，當租金大于收益時，企業(yè)會減少激勵水平，從而導(dǎo)致項目管理者的努力水平下降，投資期望收益降低。 3。分析研究了企業(yè)內(nèi)源融資中的最優(yōu)審核機制問題，最優(yōu)審核機制就是在審核帶來的信息租金減少與審核成本增加之間尋找一個均衡點，這個均衡應(yīng)滿足的條件是，以審核概率為自變量的邊際

13、信息租金等于其邊際審核成本。 4．對企業(yè)內(nèi)部資本約束與外部資本約束下的資本機會成本進行了比較研究。研究表明：當內(nèi)部資本約束存在時，資本市場能夠產(chǎn)生正確的資本機會成本信號，NPV規(guī)則可以用于項目選擇。當企業(yè)外部資本約束存在時，由于信息不對稱扭曲了資本機會成本的市場信號，NPV規(guī)則不再適用，此時融資者的主觀效用函數(shù)及項目現(xiàn)金流的時間屬性決定了企業(yè)的資本機會成本。 5．運用2004年度上市公司經(jīng)營報表數(shù)據(jù)，從融資治理的角度對我