聯(lián)合信用評級-輕資產行業(yè)商譽問題研究

1、對于商譽問題的研究，其核心是研究商譽的減值風險，因為對于一項商譽資產來說，如果其 未來成長性和盈利能力一直保持非常好的狀態(tài)，那么即使其商譽規(guī)模很大，對于企業(yè)的信用風險 來說也并無太大的影響。但是商譽終歸是一把“懸在頭上的劍”，若未來商譽資產成長性或盈利能 力出現波動，那么商譽隨時都存在計提減值的風險。商譽的減值風險主要取決于商譽的質量，商譽的質量可以從兩個方面進行思考和探討：一方 面是商譽的初始“水分”問題，也就是并購時支付溢價的合理

2、性，如果并購時支付溢價太高，明顯 高過被并購資產未來生命期內所能帶來的收益，則會形成較大規(guī)模的商譽，那么初始商譽的“水分” 就比較大；另一方面是商譽資產未來的成長性和盈利能力的可持續(xù)性，成長性和盈利能力較弱的 商譽資產，在業(yè)績承諾期內甚至可能存在減值風險，同時承諾期結束以后，若商譽資產成長性或 盈利能力出現大幅下滑，則也會面臨較大的減值風險。一、商譽質量研究1．A股市場近幾年商譽規(guī)模變化情況隨著我國經濟發(fā)展以及上市公司業(yè)績需求

3、的考慮，A股市場并購數量逐年增加，A股含商譽上 市公司數量隨之增加，商譽規(guī)模逐年擴大；但A股上市公司商譽增長率受監(jiān)管政策收緊影響，于2015年達峰值后開始回落近年來，隨著中國經濟的發(fā)展，受企業(yè)內生盈利增速放緩影響，為了滿足企業(yè)業(yè)績增長等因 素的需求，多家上市公司采用高溢價外延式并購的方式，作為其利潤增長和做大市值的重要手段 之一。Wind數據顯示，隨著市場并購數量增加，A股有商譽的公司數量也隨之增加，自2007年的546家增加至2

4、017年底的1,925家。2018年一季度繼續(xù)增加，截至2018年3月底，A股有商譽的企業(yè) 數量已達1,961家。而隨著A股市場并購數量和規(guī)模的加速擴大，整個A股市場商譽總值快速增長。Wind數據顯示，2007~2017年，A股上市公司商譽總額逐年快速增長，從419.68億元大幅攀升至13,025.32億元，年均復合增長40.99%。截至2018年3月底，A股上市公司商譽總額進一步增長至13,409.65億元，同比增長18.02%

5、。從增速情況來看，商譽增長率從2014年開始大幅上升，2015年 高達96.76%，達近十年最高；2016年，隨著監(jiān)管政策收緊，A股公司商譽總額以及產生商譽的企 業(yè)數量增速均有所放緩；2017年，受監(jiān)管政策持續(xù)收緊以及宏觀經濟下行的影響，商譽規(guī)模增速 以及產生商譽企業(yè)數量增速進一步回落，商譽增長率較上年下降37.35個百分點至23.81%。,圖 2 近十年 A 股上市公司商譽總值及增長率情況（單位：億元、%）,圖3 近十年A 股上市公

6、司含商譽公司數量及增長率情 況（單位：家、%）,,,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理2．輕資產行業(yè)近幾年商譽變化情況受自身發(fā)展以及政策鼓勵影響，典型輕資產行業(yè)商譽規(guī)模逐年快速增長；商譽/總資產以及商,2,譽/凈資產比重隨商譽規(guī)模增長逐年上升；上市公司并購標的業(yè)績不達標比例的上升以及業(yè)績對賭 到期導致商譽減值爆發(fā)，對輕資產行業(yè)利潤侵蝕嚴重近年來，商譽規(guī)模增長過快，商譽占企業(yè)資產總額、凈資產的比例隨之增長。商譽占比過高 會產生一定的

7、風險，首先若未來并購對象業(yè)績不達標，商譽不但面臨大幅減值，直接影響當期業(yè) 績，對業(yè)績造成沖擊；凈資產也將隨之縮水。從各行業(yè)橫向對比來看，2017年，根據Wind行業(yè)分 類情況來看，各行業(yè)中商譽占總資產比例前三的行業(yè)為軟件與服務行業(yè)、媒體行業(yè)以及消費者服 務行業(yè)，占比分別為17.30%、11.42%和8.45%；各行業(yè)商譽占凈資產比例位居前三名的行業(yè)仍然 為軟件與服務行業(yè)、消費者服務行業(yè)和媒體行業(yè)，占比分別為27.21%、20.37%以及

8、17.93%，占比 較大。圖4 Wind 分類行業(yè)2017 年商譽占總資產比例情況（單圖 5 Wind 分類行業(yè) 2017 年商譽占凈資產比例情況（單 位：%）位：%）,,,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理從上述比值可以看出，商譽在軟件信息技術行業(yè)和媒體行業(yè)影響較大，而這些行業(yè)中的企業(yè) 為典型的輕資產企業(yè)，輕資產企業(yè)大多憑借長期積累的運營能力、客戶資源、品牌文化、技術研 發(fā)、人力資源等“輕資產”，撬動并整合企業(yè)內外各種

9、資源尤其是非財務資源來創(chuàng)造價值。這類“輕 資產”企業(yè)往往由于存貨與固定資產方面資金投入較小導致資產規(guī)模較小，但在并購過程中，由 于其附加值較高，使得賬面價值無法客觀公允反映企業(yè)在客戶資源、人力資源、技術業(yè)務能力等 方面所形成的無形資產的價值，不能全面、合理的體現企業(yè)的整體價值，因此在對其估值時往往 采用將未來預期收益進行折現或通過活躍的公開市場獲得可比實例的方法進行評估，進而產生較 大規(guī)模商譽。由此可見，商譽對輕資產行業(yè)的影響尤為值得關

10、注。因此本文研究的重點為典型的 輕資產行業(yè)，包括軟件與服務行業(yè)和傳媒行業(yè)。（1）傳媒行業(yè)對于傳媒行業(yè)來說，近年來，A 股傳媒行業(yè)的商譽大幅攀升，2007~2017 年，A 股傳媒行業(yè)商譽規(guī)模從 4.18 億元增加至 794.63 億元，年均復合增長 69.01%。2013 年，受到國家出臺的有利 政策的鼓勵，傳媒行業(yè)并購重組活動日漸活躍，商譽增長率在 2013 年達到最高值 238.36%；隨后 幾年增速雖有所下降，但仍處于較高水

11、平，2014~2015 年，增速分別為 115.59%和 164.79%；2016 年以來，隨著國家對傳媒行業(yè)監(jiān)管的趨緊以及“限韓令”等政策的影響，傳媒行業(yè)并購步伐有所 放緩，商譽擴張速度明顯放緩；2017 年，隨著并購審核持續(xù)趨嚴，加之優(yōu)質資產逐步稀缺等多種 因素影響，商譽規(guī)模增速幾乎下降為 0。圖 6 傳媒行業(yè) 2007~2017 年上市公司商譽總值及增長率情況（單位：億元、%）,3,,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理從商

12、譽規(guī)模占總資產和凈資產比重情況來看，2007~2012 年，傳媒行業(yè)商譽占總資產與凈資 產比值處于小幅波動增長狀態(tài)，2007 年，商譽占總資產的比重僅為0.61%，占凈資產的比重為1.31%， 2013 年以來，隨著商譽規(guī)模的快速增長，商譽占總資產和凈資產的比重也呈現快速增長態(tài)勢，至2016 年達到高峰，2016 年，傳媒行業(yè)商譽占總資產的比重達 12.35%，占凈資產的比重達 18.95%。2017 年，兩項指標均有小幅下降，分

13、別為 11.42%和 17.93%。圖7 傳媒行業(yè)2007~2017年商譽占資產總額以及凈資產比例情況（單位：%）,,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理由于 2013~2016 年是傳媒行業(yè)并購重組高峰期，而并購業(yè)績承諾一般是 1~4 年不等，隨著上 市公司并購標的業(yè)績不達標比例的上升，2017 年、2018 年也迎來了傳媒行業(yè)上市公司商譽減值的 集中爆發(fā)期，這不僅將影響傳媒行業(yè)上市公司的凈利潤，更將直接影響傳媒行業(yè)的盈利水平。2

14、017 年，商譽減值占凈利潤比重高達 12.40%。圖8 傳媒行業(yè)2007~2017年商譽減值占凈利潤比例情況（單位：%）,,4,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理雖然在并購時，并購方都要求被并購方與之簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，但高額商譽的減值風險卻并 非短期業(yè)績對賭可以彌補。由于被收購標的企業(yè)常常采取多種措施以完成業(yè)績承諾，可能透支其 未來一段時間發(fā)展?jié)摿Γ瑢е潞芏嗥髽I(yè)存在業(yè)績對賭期完成后出現大額商譽減值的情況。業(yè)績承 諾期一旦過去，上

15、市公司的業(yè)績可能遭遇利潤和商譽減值的雙重損失，如天龍集團、榮之聯(lián)、東 方通和中科金財，這四家公司在對賭期內均正常完成業(yè)績承諾，但是卻均在 2017 年計提了大額商 譽減值。表1 業(yè)績承諾期結束后計提減值案例情況,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理（2）軟件與服務行業(yè)軟件信息服務行業(yè)作為更新?lián)Q代速度很快的行業(yè)，企業(yè)可通過縱向拓展或橫向拓展建立多層 次業(yè)務體系，整合技術、渠道等資源，減少業(yè)務推進阻力，因此并購成為提升自身競爭力的重要

16、 手段?；谏鲜鲈蛞约罢吖膭?，2007~2017 年，A 股軟件與服務行業(yè)商譽規(guī)模從 7.05 億元大 幅增長至 1,490.48 億元，年均復合增長 70.81%。2014~2016 年為并購高峰期，隨著并購數量增加 以及并購標的估值高企，軟件與服務業(yè)商譽規(guī)模逐年增長，增速居高不下，分別為 196.41%、 149.79%和 69.70%；2017 年，監(jiān)管趨嚴，同時優(yōu)質標的稀缺、標的資產商譽減值集中爆發(fā)，商譽 擴張速度明顯放緩，

17、商譽增速為 28.60%，但商譽規(guī)模仍較大。圖 9 軟件與服務行業(yè) 2007~2017 年上市公司商譽總值及增長率情況（單位：億元、%）,,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理2007~2012 年，從商譽規(guī)模占總資產比例和凈資產比例情況來看，商譽占總資產及凈資產的 比重較為平穩(wěn)，2007 年，商譽占總資產比重僅為 0.90%，占凈資產比重僅為 1.66%。2014 年起， 由于商譽規(guī)模的快速增長，商譽占總資產和凈資產的比重均快速

18、上升，2017 年，商譽占總資產的 比重為 17.30%，占凈資產的比重為 27.21%。,5,圖10 軟件與服務行業(yè)2007~2017年商譽占資產總額以及凈資產比例情況（單位：%）,,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理與傳媒行業(yè)相同，由于軟件與服務行業(yè)并購爆發(fā)于 2014~2017 年，隨著上市公司并購標的業(yè) 績不達標比例的上升以及業(yè)績對賭期的結束，2017 年，軟件與服務行業(yè)上市公司商譽減值大規(guī)模 爆發(fā)，共計提商譽減值 50.80

19、 億元；商譽減值占凈利潤的比重高達 18.59%。圖11 軟件與服務行業(yè)2007~2017年商譽減值占凈利潤比例情況,,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理3．評估方法企業(yè)價值評估的基本方法有收益法、市場法和資產基礎法。收益法是指通過估測被評估資產未來預期收益的現值來判斷資產價值的一種評估方法。運用 收益法評估資產價值的前提條件是預期收益可以量化、預期收益年限可以預測、與折現密切相關 的預期收益所承擔的風險可以預測。市場法是指利

20、用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經 過直接比較或類比分析以估測資產價值的一種評估方法。市場法適用的前提條件是：（1）存在一 個活躍的公開市場且市場數據比較充分；（2）公開市場上有可比的交易案例。企業(yè)價值評估中的 資產基礎法也稱成本法，是指以被評估企業(yè)評估基準日的資產負債表為基礎，合理評估企業(yè)表內 及表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值的評估方法。我們篩選了 2013~2018 年 7 月 31 日，典型輕資產行業(yè)（以 Win

21、d 行業(yè)分類：可選消費-媒體 II，軟件與服務，電信服務 II）相關重大資產重組 164 起。因統(tǒng)計不便，在分析并購標的評估方法 時去除一次交易收購多家標的股權的事件，共得到 154 個樣本，其中采用收益法 141 起，資產基礎法 7 起，市場法 6 起。其中，采用資產基礎法的樣本基本均為標的公司單體未開展實際業(yè)務而,6,使用資產基礎法，但標的公司具有核心競爭力的長期股權投資多采用收益法。從下表中可以看出， 市場法和收益法在增值率上差

22、別不大，均體現了高增值率，而資產基礎法因為以資產成本重置計 量，增值率更低。輕資產行業(yè)一般屬于高成長行業(yè)，且行業(yè)企業(yè)所具備的技術團隊、客戶、運營 經驗、品牌等資源無法在資產中體現，因此收益法選取較多；我們所選取的樣本中近 92%采用收 益法進行企業(yè)價值評估，但輕資產行業(yè)受國家政策（如稅收政策、行業(yè)支持、優(yōu)惠政策等）影響 較大，二政策變化及未來收益具有一定不可預見性，在此基礎上建立的收益法評估結果具有一定 不確定性。表 2 三種評估方

23、法與增值率關系,資料來源：Wind 資訊，聯(lián)合評級整理4．并購支付方式分析通過分析輕資產行業(yè)重大資產重組的并購支付方式，我們發(fā)現“股權+現金”方式是最主流的 支付方式我們選取的164個樣本中支付方式包括：股權；現金；股權+現金；上市公司股份+現金+資產； 上市公司股份+資產；實物資產+股權，已覆蓋所有支付方式。從下圖可以看出，“股權+現金”方式為最主流的支付方式，我們認為邏輯在于單純采用現金 支付會給收購方帶來較大的現金壓力，

24、單純采用股權收購會稀釋收購方股東控制權，而“股權+ 現金”既可減輕收購方的現金壓力，也可以防止收購方原有股東的股權被過分稀釋，所以“股權+ 現金”方式較為流行。我們選取的樣本中，其他支付方式（上市公司股份+現金+資產；上市公司股份+資產；實物資產+股權）全部為因“買殼上市”發(fā)生，從并購方角度看，“買殼上市”式并購的支付方式最優(yōu) 選擇是資產支付，一方面有買殼上市意愿的企業(yè)是為了上市融資，其融資渠道往往不暢，如采用 現金支付，可能使原本

25、就緊張的現金流更趨惡化，負擔較重的資金壓力；另一方面由于殼公司本 身的業(yè)務質量往往不高，通過并購注入并購方優(yōu)質資產以替換被并購方原有的不良資產，通過干 凈的殼公司達到上市目的，往往能夠實現并購雙方的雙贏。圖 12 樣本支付方式（單位：起）,,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理,7,從主要細分行業(yè)看，“股權+現金”支付方式依然占據主要地位；絕大多數細分行業(yè)（電影與 娛樂、廣告、互聯(lián)網軟件與服務、應用軟件、游戲）中“股權+現金”支付方式占

26、比均過半。圖 13 細分行業(yè)支付方式（單位：起）,,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理5．支付溢價分析支付議價方面，輕資產行業(yè)在并購重組時并購標的的增值率整體偏高，細分行業(yè)來看，游戲 行業(yè)由于其盈利能力較強，并購標的增值率最高。支付方式為“現金”支付的并購標的增值率最低， 支付方式為“股權”方式的并購標的增值率整體最高。同行業(yè)并購時并購標的增值率一般較高。通過對選取樣本并購標的評估增值率進行分析，增值率分布在1,000%以下的

27、占55.28%，1,000%~2,000%占24.22%，2,000%~3,000%占13.66%，3,000%以上占6.83%；可以看出增值率主要分布在1,000%以下，選取樣本增值率中位值為856.45%，平均值為1,417.66%，均處于較高水平。 細分行業(yè)看，出版、電影與娛樂行業(yè)增值率偏于分布在500%以下，中位值分別為162.40%和381.06%； 應用軟件偏于分布在500%~1,000%，中位值為723.82%；廣告

28、行業(yè)增值率偏于分布在500%~2,000%， 中位值為1,182.17%；互聯(lián)網軟件與服務和信息科技咨詢與其它服務行業(yè)偏于分布在1,000%以下， 但存在一定比例分布在2,000%以上，中位值分別為653.66%和895.30%；游戲行業(yè)是增值率最高的 細分行業(yè)，增值率分布在2,000%以上的比重更高，中位值為1,993.03%。游戲行業(yè)更易獲得高增值 率主要是游戲公司盈利能力均較好，游戲公司靚麗的財務數據并表可以增厚業(yè)績以及游戲行

29、業(yè)目 前處于高速發(fā)展期綜合所致。其中完美環(huán)球溢價412倍收購完美世界，為樣本中最高溢價，產生高 溢價主要系2015年完美世界收購同一控制下企業(yè)的會計處理及分紅導致賬面凈資產下降，且由于 完美世界知名度、團隊、經驗及游戲產品受認可帶來較高溢價。圖 14 主要細分行業(yè)增值率分布情況,8,,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理（1）支付方式與溢價從下表可以看出，以現金支付方式完成的并購重組平均溢價率為722.91%，低于其他支付方式（

30、現金、股權+現金），主要原因系現金流動性強，利于被并購方后續(xù)的投資運作，股票是收益與 風險并存，只有在市場行情較好的情況下才有利于股票增值，因此被并購方更愿意以現金作為結 算方式；同時在并購重組中，現金支付的一方往往在討價還價中占有優(yōu)勢，溢價率偏低。表 3 三種支付方式與增值率關系,9,資料來源：Wind 資訊，聯(lián)合評級整理（2）重組目的與溢價從重組目的看，橫向整合占比最高，占比為54.66%；多元化戰(zhàn)略占22.36%，買殼

31、上市占11.80%， 垂直整合占4.35%，業(yè)務轉型占1.86%。我們把橫向整合、垂直整合看做是同行業(yè)/相近行業(yè)并購重 組，將多元化戰(zhàn)略、買殼上市和業(yè)務轉型看做是跨行業(yè)并購重組。從下表可以看出，跨行業(yè)并購 重組平均溢價率低于同行業(yè)/相近行業(yè)發(fā)生的并購重組?？缧袠I(yè)并購時，并購方要付出比同行業(yè)并購更高的整合成本，風險相對較大，并購方不會輕 易支付溢價給被并購方，因此溢價率偏低。同行業(yè)并購溢價率較高的原因主要有三方面：一是同 行業(yè)內部有一

32、定的競爭關系，并購方的管理層通常會提高并購價格來阻礙被并購方的進入；二是 同行業(yè)并購時，并購方不需要重新組建新的主營業(yè)務，節(jié)省了并購方的業(yè)務整合成本，并購方不 排斥支付溢價；三是同行業(yè)間的并購容易產生協(xié)同效應，并購方也愿意支付溢價。表 4 跨行業(yè)收購與增值率關系,跨行業(yè)并購重組,1,238.06%,,,,資料來源：Wind，聯(lián)合評級整理6．對賭業(yè)績完成情況分析對賭業(yè)績完成情況方面，對賭期最后一年未完成業(yè)績承諾概率較高，最后一

33、年的業(yè)績承諾至 關重要，需要尤為關注。我們從樣本中選取對賭期已經結束或對賭期已完成三年及以上的并購重組來分析對賭期的完 成情況，按照上述條件，共選取并購重組案例65起（詳見附表1）。從下表可以看出，按照累計利潤完成情況統(tǒng)計，在對賭期未結束前，被并購企業(yè)均能較好完成相應業(yè)績承諾；但對賭期結束的 并購重組中近31%未完成業(yè)績承諾，未完成業(yè)績承諾占比較高。由于未完成業(yè)績承諾，并購方一般要對商譽計提減值準備，對并購方財務報表產生影響。從上

34、述分析可以發(fā)現，輕資產行業(yè)并購 重組在對賭期結束后商譽存在很大概率的減值風險。表 5 對賭期業(yè)績承諾完成情況（單位：起）,10,資料來源：Wind 資訊，聯(lián)合評級整理通過對已完成對賭期情況進行分析，最后一年未完成相應業(yè)績承諾占比達40.38%，占比較高； 而從已完成對賭期但未完成累計業(yè)績承諾的最后一年業(yè)績承諾完成情況看，高達94%最后一年未 完成相應業(yè)績承諾?？梢钥闯觯詈笠荒陿I(yè)績承諾完成情況在整個對賭期較重要，需要關注其完

35、 成情況。表 6 已完成對賭期最后一年業(yè)績承諾完成情況（單位：起）,資料來源：Wind 資訊，聯(lián)合評級整理二、商譽減值案例分析1．代表性輕資產行業(yè)商譽減值情況統(tǒng)計分析通過對近三年商譽減值案例進行分析，我們發(fā)現從支付方式來看，商譽減值似乎和并購時支 付方式無明顯關系；但從重組目的來看，多元化戰(zhàn)略整合的重組發(fā)生商譽減值比例均值最高，橫 向整合目的的重組發(fā)生商譽減值比例均值最低。另外，商譽減值更多的發(fā)生在業(yè)績承諾到期時點 和業(yè)績

36、承諾到期之后。我們選擇了2008~2018年，WIND行業(yè)分類在“WIND可選消費-WIND媒體II”、“WIND信息 技術-WIND軟件與服務”和“WIND電信服務-WIND電信服務II”三個行業(yè)的313個重大重組事件 案例。將以上313個案例與其對應主體的2015~2017年商譽計減值準備計提情況做了匹配，只有21 個案例在這三年發(fā)生了商譽減值計提事件。,在這21個案例中，單純股權支付1個，累計商譽減值比例為22.10%；單純現

37、金支付案例4個， 累計商譽減值比例分別為15.42%、12.36%、9.47%和4.57%；股權+現金支付方式案例16個，累計 減值比例分布在4.82%~94.81%之間。從案例情況看，商譽減值比例與支付方式沒有明顯關系。在這21個案例中，并購標的所在行業(yè)大體分布在應用軟件、信息科技咨詢與其他服務、家庭 娛樂軟件、互聯(lián)網軟件與服務、廣告、安全和報警服務、電信運營和通信設備等。如下：表 7 減值案例的行業(yè)分布情況（單位：億元、%）

38、,11,,,,,,,安持服務資料來源：Wind 資訊，聯(lián)合評級整理注：產生商譽系通過“用交易總價-獲得凈資產賬面價值”計算，與入賬的商譽賬面價值存在一定差異?？梢钥闯觯瑧密浖?、廣告、電信運營和通信設備行業(yè)商譽減值比例較高；家庭娛樂軟件商 譽減值比例較低。（或與案例較少有關，因為家庭娛樂軟件這幾個案例都是掌趣收購的游戲公司）從重組目的看，21個案例主要分為垂直整合、多元化戰(zhàn)略、橫向整合和資產調整。其中，橫向整合、多元化戰(zhàn)略

39、及垂直整合的累計商譽減值比例的均值分別為25.41%、48.47% 和32.59%，其中多元化戰(zhàn)略整合的商譽減值比例均值最高，橫向整合商譽減值比例均值最低。多 元化戰(zhàn)略整合收購案例中，*ST巴士原簡稱為“新嘉聯(lián)”，收購巴士在線后，在原有電子元器件 業(yè)務上增加互聯(lián)網媒體業(yè)務，并修改了股票簡稱，利潤情況較差，實際完成凈利潤為負，大幅計 提商譽減值；銀江股份收購亞太安訊，增加國內軌道交通細分領域業(yè)務，但業(yè)績承諾完成度為74.42%，商譽減

40、值計提比例較大。從邏輯層面理解，橫向整合是擴大市場占有率的行為，收購標的與公司目前的業(yè)務情況大致 相同；垂直整合是產業(yè)上下游的整合，業(yè)務具有相關性；多元化戰(zhàn)略基本可以理解為跨行業(yè)收購， 推測一方面收購主體現有業(yè)務未來盈利能力可能有下行風險，所以企業(yè)急需尋找新的行業(yè)布局可 能導致更高的收購溢價，另一方面跨行業(yè)收購導致業(yè)務發(fā)展不確定性更高。表 8 減值案例的重組目的與累計減值情況（單位：億元、%）,12,13,資料來源：Wind 資訊

41、，聯(lián)合評級整理注：產生商譽系通過“用交易總價-獲得凈資產賬面價值”計算，與入賬的商譽賬面價值存在一定差異。從21個案例看，在業(yè)績承諾期到期前就開始計提商譽減值案例3個，業(yè)績承諾期到期時點同時 計提商譽減值案例8個，業(yè)績承諾期過后開始計提商譽減值案例9個。從數量分布上看，商譽減值 更多的發(fā)生在業(yè)績承諾到期時點和業(yè)績承諾到期之后。表9 減值案例的商譽減值時點情況（單位：億元、%）,14,資料來源：Wind 資訊，聯(lián)合評級整理注：

42、產生商譽系通過“用交易總價-獲得凈資產賬面價值”計算，與入賬的商譽賬面價值存在一定差異。三、結論近幾年，隨著 A 股市場并購重組案例的增多，商譽規(guī)?？焖僭鲩L；以軟件、傳媒等為代表的 輕資產行業(yè)為例，輕資產行業(yè)商譽規(guī)?？焖倥噬?，目前占凈資產的比例已然很高，高商譽同時也 意味著高風險，因為商譽指能在未來期間為企業(yè)經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，或一家企業(yè) 預期的獲利能力超過可辨認資產正常獲利能力的資本化價值，代表的是未來的獲利能力，

43、若未來 的獲利能力不能正常體現，那么將會導致商譽減值，商譽減值一方面導致資產縮水，另一方面會 侵蝕當期利潤。同時發(fā)生商譽減值，也說明并購事項很大概率并未實現預期的效益，即預示著并 購的失敗，并購標的很大概率成為負資產，負資產可能持續(xù)影響企業(yè)正常的經營效益，進而對企 業(yè)的信用水平產生不良影響。因此對于高商譽問題，我們需要持續(xù)關注。通過對輕資產行業(yè)近幾年的并購重組案例進行分析，我們發(fā)現：1. “股權+現金”方式是輕資產行業(yè)并購重組時最主

44、流的支付方式。2 輕資產行業(yè)在并購重組時并購標的的增值率整體偏高，細分行業(yè)來看，游戲行業(yè)由于其 盈利能力較強，并購標的增值率最高。支付方式為“現金”支付的并購標的增值率最低，支付方式為“ 股權”方式的并購標的增值率整體最高。同行業(yè)并購時并購標的增值率一般較高。3 .對賭期最后一年未完成業(yè)績承諾概率較高，最后一年的業(yè)績承諾至關重要，需要尤為關注 。,○4,商譽減值似乎和并購時支付方式無明顯關系；但從重組目的來看，多元化戰(zhàn)略整合的重組,