中國(guó)“雙軌制”利率傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)研究.pdf

1、利率傳導(dǎo)機(jī)制是反映貨幣政策如何調(diào)節(jié)利率，再通過(guò)利率引起其他經(jīng)濟(jì)變量，如消費(fèi)、投資的變化，從而影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的機(jī)理與過(guò)程。20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著各國(guó)金融管制的放松和金融創(chuàng)新的加快，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的界定、統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)越發(fā)困難，而且貨幣供應(yīng)量與國(guó)民收入、價(jià)格等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系不斷弱化，因此許多西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)向了以利率為主導(dǎo)的貨幣政策框架，利率渠道成為這些國(guó)家貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。從我國(guó)來(lái)看，隨著利率市場(chǎng)化改革的深入，利率傳導(dǎo)機(jī)制

2、的地位也在逐步提高，在這樣的國(guó)內(nèi)外大環(huán)境下，對(duì)我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制理論及效應(yīng)開展研究，具有十分重要的理論和實(shí)際意義。
　　 本文首先對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的有關(guān)理論和主要發(fā)達(dá)國(guó)家利率傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)用情況進(jìn)行了介紹，并對(duì)建國(guó)以來(lái)我國(guó)的利率政策調(diào)控歷程進(jìn)行了回顧。從主要發(fā)達(dá)國(guó)家的利率傳導(dǎo)機(jī)制看，都是由中央銀行通過(guò)貨幣政策操作，引導(dǎo)基準(zhǔn)利率發(fā)生變化，再由基準(zhǔn)利率引導(dǎo)整個(gè)利率體系發(fā)生變化，進(jìn)而對(duì)投資、消費(fèi)等行為發(fā)生影響，由此實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)。從

3、我國(guó)的利率調(diào)控方式來(lái)看，既有中央銀行調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率的直接調(diào)控方式，也有中央銀行通過(guò)貨幣政策操作影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的間接調(diào)控方式，利率傳導(dǎo)機(jī)制呈現(xiàn)“雙軌制”特征。
　　 其次，由于利率傳導(dǎo)機(jī)制作用的發(fā)揮有賴于利率市場(chǎng)化的程度，因此本文對(duì)利率市場(chǎng)化的主要理論進(jìn)行了綜述，對(duì)我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行了梳理，并對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的利率體系及其特點(diǎn)進(jìn)行了總結(jié)和分析。目前我國(guó)的同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)等的利率已基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，

4、但金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)化還在逐步推進(jìn)，因此目前我國(guó)的利率體系呈現(xiàn)出管制利率和市場(chǎng)利率并存的局面，由此增大了我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性。
　　 第三，由于從主要發(fā)達(dá)國(guó)家利率傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)踐看，基準(zhǔn)利率在利率傳導(dǎo)機(jī)制中的作用突出，因此本文對(duì)我國(guó)基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了深入系統(tǒng)研究。研究表明，在完全利率市場(chǎng)化的情況下，基準(zhǔn)利率變動(dòng)可以影響信貸市場(chǎng)利率，由此實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)，但在管制利率和市場(chǎng)利率雙軌并行的情況下，由于貨幣政策操作只

5、能對(duì)貨幣需求曲線上有限的區(qū)域產(chǎn)生影響，因此利率傳導(dǎo)機(jī)制在多數(shù)情況下是無(wú)效的。為了對(duì)理論研究的結(jié)果進(jìn)行論證，本文進(jìn)一步對(duì)基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。從實(shí)證研究結(jié)果看，目前我國(guó)的公開市場(chǎng)操作對(duì)主要市場(chǎng)基準(zhǔn)利率具有較顯著的引導(dǎo)作用，但基準(zhǔn)利率對(duì)其他利率的傳導(dǎo)效應(yīng)并不顯著，這與理論研究結(jié)果是一致的。此外，本文以票據(jù)市場(chǎng)為例，對(duì)基準(zhǔn)利率通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，分析顯示，當(dāng)中央銀行以基準(zhǔn)利率作為貨幣政策操作目標(biāo)時(shí)，其貨

6、幣政策意圖可以通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。
　　 第四，針對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革尚未完成、管制利率和市場(chǎng)利率并存的特殊情況，本文構(gòu)建了一個(gè)VEC系統(tǒng)，將管制利率和市場(chǎng)利率納入其中，并通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析、方差分解等實(shí)證研究方法，分別對(duì)管制利率和市場(chǎng)利率作用于投資、消費(fèi)、總產(chǎn)出和物價(jià)等三個(gè)方面進(jìn)行了比較研究。研究表明，管制利率和市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效應(yīng)都不顯著，且存在一些和理論相悖的情況，如市場(chǎng)利率上調(diào)會(huì)推動(dòng)消費(fèi)增

7、長(zhǎng)加快、管制利率上調(diào)會(huì)推動(dòng)物價(jià)水平走高等。研究同時(shí)表明，管制利率和市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效應(yīng)存在一定差異：從利率調(diào)整的作用時(shí)效看，在利率調(diào)整后較短時(shí)間內(nèi)，管制利率的傳導(dǎo)效應(yīng)大于市場(chǎng)利率，但從較長(zhǎng)時(shí)間看，市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效應(yīng)大于管制利率；從影響利率調(diào)整的因素看，物價(jià)水平的變化會(huì)導(dǎo)致中央銀行對(duì)管制利率的調(diào)整，因此我國(guó)央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的調(diào)整在某種程度上遵循的是“通脹目標(biāo)制”，但同時(shí)，投資、消費(fèi)、總產(chǎn)出和物價(jià)水平的變化都不會(huì)導(dǎo)致我國(guó)市場(chǎng)利率發(fā)生變

8、化，反映出目前我國(guó)央行公開市場(chǎng)操作的主要目標(biāo)仍是調(diào)整市場(chǎng)的流動(dòng)性而不是市場(chǎng)利率。
　　 第五，在前面研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文對(duì)影響我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制的傳導(dǎo)效應(yīng)的制約因素進(jìn)行了分析。分析顯示，影響我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制傳導(dǎo)效應(yīng)的制約因素主要包括：利率管制的影響、微觀經(jīng)濟(jì)主體利率敏感度低的影響、商業(yè)銀行逐利經(jīng)營(yíng)行為的影響、金融市場(chǎng)發(fā)展不完善的影響等幾方面。
　　 最后，本文基于前述研究結(jié)論，有針對(duì)性地提出了相關(guān)的政策建議：一是加快推進(jìn)