融資約束

1、融資約束與現(xiàn)金流敏感的相關研究摘要緒論研究背景已有的研究成果，相關文獻形成原因實驗研究實驗假設實驗設計實驗結果結果分析Fazzari、Hubbard和Petersen(1955~2000)基于資本市場的信息不對稱以優(yōu)序融資理論為基礎提出了融資約束的概念。他們首先把融資因素引人到投資模型中研究了不同融資約束程度下投資與內部現(xiàn)金量的敏感性問題實證結果表明融資約束和投資一現(xiàn)金流量敏感性成正相關驗證了融資約束的存在。Myers和Majluf(1

2、984)認為由于信息不對稱的存在籌集外部資金的成本往往比使用內部資金的成本要高。因此為了滿足未來投資的需要公司應該持有一定數(shù)量的現(xiàn)金。ople:(1999)等通過實證研究得出:平均現(xiàn)金流量波動性越高公司往往持有更多的流動資產(chǎn)。Mikkelson和Parcth(2003)進一步證明了持有大量現(xiàn)金的公司表現(xiàn)不比同行業(yè)其他公司差。三篇文章都證明了昂貴的交易和外部融資成本是影響公司現(xiàn)金持有水平的主要因素。Fot等(1993)認為融資約束的存在使

3、得投資的現(xiàn)金流敏感性變大(即FSS模型)。Almieda等(2002)在FSS模型的基礎上考慮了融資約束的影響得出了在均不受融資約束的影響下經(jīng)理人所有權較低與經(jīng)理人所有權較高的公司相比其現(xiàn)金持有自利性動機會更強。Ku擊imoti(2004)研究了那些融資約束但具有較好的治理機制以及那些非融資約束但具有較差治理機制的公司的現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流敏感性情況研究結果顯示具有較差治理機制的非融資約束的公司表現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金持有的現(xiàn)金流敏感性。lAmie

4、da等(2。。4)利用美國上市公司數(shù)據(jù)將研究樣本分為融資約束的公司和非融資約束的公司實證分析得到融資約束的公司現(xiàn)金持有對現(xiàn)金流敏感性相關非融資約束公司現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流無明顯相關關系。章曉霞和吳沖鋒(620利0)用中國上市公司數(shù)據(jù)從公司所受到的融資約束角度出發(fā)采用現(xiàn)金一現(xiàn)金流量作為檢驗指標實證結果發(fā)現(xiàn)按照通常的融資約束分類標準融資受約束和不受約束公司的現(xiàn)金持有政策并沒有明顯的不同。Han和Qiu(2006)采用理論分析和實證相結合的方法采

5、用美國上市公司數(shù)據(jù)將樣本分為融資約束公司和非融資約束公司分析得出:融資約束公司現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流波動性正相關非融資約束公司現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流波動性不相關。即融資約束公司存在預防性動機非融資約束公司無預防性動機。因此公司是否面臨融資約束關系到預防性動機的存在及影響強弱。OlPer等(1999)以美國上市公司為樣本實證研究了企業(yè)現(xiàn)金持有的決定因素。結果表明具有更多的增長機會和更高現(xiàn)金流風險的公司通常持有更多的現(xiàn)金大企業(yè)、信用評級高的企業(yè)通常傾向

6、持有較少的現(xiàn)金。楊興全和孫杰(2007)以我國上市公司為樣本研究了上市公司特征性因素和公司治理機制對現(xiàn)金持有量的影響。研究結果表明:現(xiàn)金持有量與財務杠桿、銀行性債務、凈營運資本負相關與公司投資機會正相關董事會規(guī)模、股東保護程度與現(xiàn)金持有負相關經(jīng)營者持股與現(xiàn)金持有正相關股權集中度、獨立董事以及領導權結構不對公司現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響。彭桃英和周偉(2006)以174家連續(xù)三年持有高額現(xiàn)金的上市公司為研究樣本通過驗證高額現(xiàn)金持有的決定因素以及對

7、企業(yè)業(yè)績的影響得出與代理理論相比權衡理論更適合用來解釋我國企業(yè)的高額現(xiàn)金持有行為。程建偉和周偉賢(2007)根據(jù)2000一2005年滬深股市586家A股上市公司的數(shù)據(jù)考察了上市公司現(xiàn)金持有比率的決定因素。實證發(fā)現(xiàn)投資水平、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金替代物與現(xiàn)敏感性為負，但當有負的現(xiàn)金流時，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性依然為負。國內關于外部沖擊與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的文獻十分有限。周銘山等（2012）使用年度虛擬變量的方式實證分析了金融危機外部沖擊對不同產(chǎn)權性

8、質企業(yè)現(xiàn)金持有以及調整策略的影響，他們發(fā)現(xiàn)在金融危機以后，民營上市公司應對現(xiàn)金流動性變動的反應更強，現(xiàn)金持有向均值的調整積極性更高。概括來說，目前國內外對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性關系的研究仍存在諸多爭議，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性是否能作為衡量融資約束的有效指標尚未有定論。鑒于此，本文以2000~2011年的中國上市公司為樣本，重新檢驗現(xiàn)金與現(xiàn)金流敏感性之間的關系；在此基礎上進一步考察外部沖擊對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性關系的影響?，F(xiàn)有文獻主要從信息不對稱和

9、收入不確定兩個角度解釋現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性形成的原因。Almeida等(2004)研究了信息不對稱和現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性之間的關系，指出企業(yè)需要從內部現(xiàn)金流中增加現(xiàn)金儲備以備后續(xù)投資所需。他們認為，可以用現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性來反映公司面臨的融資約束情況。其后諸多學者也持同樣觀點，認為現(xiàn)金持有變化和現(xiàn)金流之間呈正向關系，因為現(xiàn)金儲備可以為公司投資或負債提供資金，避免高成本的外部融資(Aya，etal，2007Bates，etal，2009)。然

10、而，Ｒiddick和Whited(2009)用廣義矩估計方法發(fā)現(xiàn)收入的不確定性導致了現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性為負。他們的理由是，現(xiàn)金流的增加往往伴隨著較高的資本生產(chǎn)率，資本邊際產(chǎn)量的增加會促使公司將部分金融資產(chǎn)轉化為物質資產(chǎn)，即減少現(xiàn)金儲備并加大當期投資。Bao等(2012)實證得到現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性存在非對稱性。只有現(xiàn)金流為正時才支持Ｒiddick和Whited(2009)負現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性的結論。而現(xiàn)金流為負時往往意味著公司面臨較低的生

11、產(chǎn)率或者公司投資了凈現(xiàn)值為負的項目，這時公司由于面臨有約束的合同、隱瞞壞消息(Kothari，etal，2009)以及代理成本(Jensen，1986)等原因，并不能立即終止低利潤的項目而收回資金，反倒要動用大量前期的現(xiàn)金積累來維持這樣的項目。因此，現(xiàn)金流負的程度越大，動用的現(xiàn)金積累也越大，此時現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性為正。本文以中國上市公司為研究樣本，重點考察現(xiàn)金流為正時，現(xiàn)金持有變化和現(xiàn)金流之間的關系。由于現(xiàn)金流包含了公司投資機會的信息(

12、Gomes，2001Alti，2003連玉君等，2008)，導致模型的核心解釋變量現(xiàn)金流和投資機會與干擾項相關，從而可能產(chǎn)生嚴重的內生性問題。我們采用廣義矩估計方法克服內生性偏誤后，非融資約束公司的現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性為負，支持Ｒiddick和Whited(2009)、Bao等(2012)的研究結論而融資約束公司的現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性則為正，支持Almeida等(2004)的研究結論。我們進一步結合預防性現(xiàn)金持有模型和資本投資模型進行了現(xiàn)金