2018年房地產(chǎn)行業(yè) 中期投資策略定價權(quán)轉(zhuǎn)變下的房企分化

1、2,2018年中期投資策略報告,,,01,定價權(quán)：定價權(quán)逐步向金融和政府轉(zhuǎn)移要點：背景逐步變?yōu)楦邚V義庫存、緊企業(yè)信貸、緊政府調(diào)控、強居民購買力，定價權(quán)向金融和政府轉(zhuǎn)移，企業(yè)財務(wù)費用率、遠(yuǎn) 期毛利潤率上行,,,02,,,03,,,04,,,投資要點（行業(yè)評級：增持）,城市分化：區(qū)域的裂變導(dǎo)致了企業(yè)的分化，部分向一二線擴(kuò)散，部分企業(yè)下沉要點：城市分化繼續(xù)下沉，呈現(xiàn)一線衰退、二線分化、三四線城市貼近二線、5678線增長的局面，企業(yè)同時產(chǎn)生

2、分化。,總杠桿：總杠桿進(jìn)一步提升帶來利潤率下行的壓力，龍頭公司整體杠桿率最高。要點：2017年周轉(zhuǎn)率下降是總杠桿水平上升的主因。去杠桿帶來財務(wù)費用上行，凈利潤水平或?qū)⑦M(jìn)一步收窄。,去庫存：房企庫存普遍較高，去杠桿推動去庫存要點：龍頭公司庫存水平高于全國平均水平，融資收緊使龍頭公司投資強度下降，行業(yè)集中度增速放緩。,,,目錄 / CONTENTS,01融資變化產(chǎn)生的定價權(quán)轉(zhuǎn)移,,總杠桿提升帶來利潤率下行的壓力,02,,房企庫存普遍較

3、高，去杠桿推動去庫存,04,,,05投資建議06風(fēng)險提示,,03區(qū)域分裂到資源重估邏輯,,,,4,2018年中期投資策略報告,表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi),,政府逐漸參與定價權(quán),,,庫存和杠桿向龍頭集中,01 融資變化產(chǎn)生的定價權(quán)轉(zhuǎn)移,,,5,,,,,2018年中期投資策略報告,表內(nèi)融資與表外融資? 計入M2的銀行表內(nèi)貸款，都屬于債權(quán)融資，以開發(fā)貸為主， 也包括其他標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品（公司債、ABS等）? 表外融資，盡管也是債權(quán)融資的

4、本質(zhì)，但可以通過一系列的包裝，成為股權(quán)融資。債權(quán)融資 VS 股權(quán)融資? 債權(quán)融資對應(yīng)開發(fā)，股權(quán)融資對應(yīng)拿地和整合。? 銀行2018年開始執(zhí)行全面MPA考核制度，表外資金開始轉(zhuǎn)入到表內(nèi)監(jiān)管，未來表外非標(biāo)類資金將以股權(quán)融資的方式進(jìn) 入地產(chǎn)行業(yè)。? 銀行貸款表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，將導(dǎo)致拿地和整合的減速。,MPA考核制度帶來表內(nèi)外融資的變化,01,,2018年中期投資策略報告,01,? 股權(quán)資金涌向大企業(yè)，會導(dǎo)致大企業(yè)并購小企

5、業(yè)，增強定價權(quán)，獲得市場的壟斷利潤。? 2014年起，其他融資渠道持續(xù)縮窄；MPA考核導(dǎo)致股權(quán)資金變?yōu)閭鶛?quán)資金，使得定價權(quán)轉(zhuǎn)移所需要的資金來源受到影響。? 定價權(quán)的轉(zhuǎn)移同時帶來庫存和杠桿的提高，毛利潤率修復(fù)，財務(wù)費用率上升。,定價權(quán)轉(zhuǎn)移帶來財務(wù)費用率上行壓力,,,01,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,199 8,200 0200 2,20

6、0 4,200 6200 8,201 0,201 2,201 4201 6,,國內(nèi)貸款占比,,銷售回款占比,,其他占比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.0%,1.0%,2.0%,3.0%,4.0%,5.0%,6.0%,200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 5 201 6 2

7、01 7,,重點房企平均財務(wù)費用率,數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究 注：其他=總資金來源-國內(nèi)貸款-銷售回款=自籌資金+外資,數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究,,2018年中期投資策略報告,01,定價權(quán)轉(zhuǎn)移帶來財務(wù)費用率上行壓力,,,01,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,2009-02,2010-03 2011-04 2012-05

8、 2013-06 2014-07 2015-08 2016-09 2017-10,,房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:單月同比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究? 資金來源4月份在在201

9、6年3月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)增長；,? 在1月份銀行MPA范圍擴(kuò)大，使得表外融資表內(nèi)化之后，類股權(quán)融資收緊成為了大趨勢；根據(jù)資金來源看，在股權(quán)融資、 標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資、非標(biāo)融資這3類融資方式來看，未來將主要通過標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資來解決，考慮標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資的用途管 制，預(yù)計土地市場和并購市場熱度將進(jìn)一步下降。,9008007006005004003002001000,2017/1,,,,,2017/42017/7 2017/1

10、0 2018/12018/42018/7 2018/10 2019/12019/4地產(chǎn)信用債總發(fā)行量(億元)地產(chǎn)信用債總償還量(億元),數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究,,2018年中期投資策略報告,,,2017-2018，定價權(quán)由企業(yè)轉(zhuǎn)移向政府、金融機構(gòu),01,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2017年處于①類，在逐步向③和④變化定價權(quán)權(quán)屬庫

11、存居民購買力 房企低強居民高無關(guān)政府高強金融機構(gòu)無關(guān)強,政府調(diào)控,信貸,新一輪周期代表,無關(guān),松,2015~2017,緊,松,2014,緊,緊,2018,緊,無關(guān),2018,4類決定權(quán)及其背景① 開發(fā)商掌握定價權(quán)，背景是狹義庫存低、居民購買力強、企業(yè)信貸松，和調(diào)控?zé)o關(guān)。② 居民掌握定價權(quán)，背景是開發(fā)商庫存高、政府調(diào)控緊、企業(yè)信貸緊，和購買力無關(guān)。③ 政府掌握定價權(quán)，背景是廣義庫存高（同時狹義庫存在

12、增加）、居民購買力強、調(diào)控緊、企業(yè)信貸緊。④ 金融機構(gòu)掌握定價權(quán)，背景居民購買力高、政府調(diào)控緊，和其他因素?zé)o關(guān)。,,2018年中期投資策略報告,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,0.0,200 .

13、0,400 .0,600 .0,800 .0,100 0.0,120 0.0,201 3/1 2,201 4/9201 5/6201 6/3201 6/1 2,201 7/9,,,,商品住宅平均備案庫存（萬方） 去化周期（月）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.00,1.00,2.00,3.00,4.00,5.00,6.00,0.00,200 .00,400 .0

14、0,600 .00,800 .00,1,000.00,1,200.00,,,200 5200 7200 9201 1重點房企平均存貨（億元）,201 3,201 5201 7,,去化周期（年）,01,數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究? 歷史調(diào)控中，政府定價權(quán)具備絕對高的地位。2017年起，開發(fā)商和政府博弈預(yù)售證的過程是政府定價權(quán)被削弱的表現(xiàn)。? 目前開發(fā)商庫存高企，但通過備案

15、庫存低制造的低庫存假象（確實帶來了高去化率），將逐步得以轉(zhuǎn)變。? 政府卡住股權(quán)融資的行為將倒逼開發(fā)商的供給加速，因此，定價權(quán)開始逐步轉(zhuǎn)移至政府。,政府倒逼房企推盤，逐步參與定價權(quán)的制定,,,01,,2018年中期投資策略報告,,,2017年行業(yè)杠桿率繼續(xù)攀升杠桿水平向上集中,,,,周轉(zhuǎn)率、負(fù)債率對總杠桿的影響利潤存在下行壓力,02 總杠桿提升帶來利潤率下行的壓力,,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 ·

16、專業(yè) · 創(chuàng)新 2018年春季策略研討會,請參閱附注免責(zé)聲明,10,2018年中期投資策略報告,,,,數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究? 用營業(yè)收入口徑的總杠桿水平來看，行業(yè)總杠桿水平在2017年達(dá)到了新高，2017年期末口徑達(dá)到了2.66。? 銷售口徑得到的總杠桿水平雖然較2016年也有所提升，但仍然低于2014年的歷史高點。? 營業(yè)收入在財務(wù)分析中運用的更為廣泛且兩個口徑衡量的杠桿水平趨勢一致，為了便于

17、理解，選取營業(yè)收入口徑作為衡量總杠桿的水平指標(biāo)。,2017年，行業(yè)總杠桿持續(xù)攀升,02,,2018年中期投資策略報告,,01,? 2017年剔除預(yù)收款項的資產(chǎn)負(fù)債率與2016年持平；周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了大幅下滑，導(dǎo)致2017年總杠桿水平較2016年大幅提升。? 假設(shè)周轉(zhuǎn)率不變，凈利率維持2017年水平，測算出由總杠桿上升帶來的潛在凈利潤的損失約為350億，實際凈利潤較潛在凈利潤水平下降18.6%；假設(shè)凈利率維持2016年水平，潛在凈利潤損

18、失僅為78億，實際凈利潤較潛在凈利潤水平僅下降4.8%。? 在資金面趨緊，現(xiàn)金流壓力較大的環(huán)境下，提高周轉(zhuǎn)速度加快資金回流則為更好的策略。,周轉(zhuǎn)率下降是總杠桿提升的主要原因,,,02,數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究,數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究,,,2018年中期投資策略報告,,,,? 數(shù)據(jù)選?。篈股上市的且2017年銷 售排名前50的房企，按照銷售排名 分成三組，并分別計算它們的總杠 桿水平。數(shù)據(jù)來源：Wind、國

19、泰君安證券研究? 全國龍頭房企與整體杠桿率更為接近，而top10-30的房企整體杠桿率較高。? top30-50的房企杠桿率較低，同時在2017年總杠桿水平都有所上升。,整體杠桿水平上升，中游房企杠桿較高,02,,2018年中期投資策略報告,01,? 從負(fù)債水平來看，盡管相比于2016年剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率變化不大，但是整體負(fù)債處于高位且持續(xù)上行。? 財務(wù)費用率到達(dá)歷史高位，且有持續(xù)上行的趨勢。應(yīng)付債券的規(guī)模自2015年

20、以來大幅增加，盡管2016、2017年整體長期有息債務(wù)增速放緩，但是仍然面臨較大的付息償債壓力，預(yù)計后續(xù)的財務(wù)費用率仍有上升趨勢，從而進(jìn)一步壓縮凈利潤的空間。? 綜上所述，2018年房地產(chǎn)去杠桿一方面會降低財務(wù)杠桿水平，同時會加快行業(yè)周轉(zhuǎn)率，利潤水平或?qū)⒚媾R較大的壓力。,降杠桿，升周轉(zhuǎn)，利潤仍存下行壓力,,,02,數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究,數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究,,,,2018年中期投資策略報告,,銷售強度

21、持續(xù)分化區(qū)域分化導(dǎo)致企業(yè)分化,,,縣鎮(zhèn)級城市需求增長,03 區(qū)域分裂到資源重估邏輯,,,2018年中期投資策略報告,不同層級城市銷售強度將長期持續(xù)分化? 目前市場可分為4類：一線城市控制人口增長、土地供給較少，成為資源類企業(yè)的主戰(zhàn)場；二線城市人口流入和 供給增加同時存在，作為成長型市場；三四線城市是人口保持穩(wěn)定，供給從多到少的市場；5678線多為縣鎮(zhèn)，屬于從無商品房到有商品房的過程。,銷售強度持續(xù)分化，銷售增長逐漸下沉,,,

22、03,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,Jan-14,,,,Jan-15Jan-16累積同比 T-1 Cities累積同比 T-3 Cities,,Jan-17累積同比 T-2 Cities全國的累計同比,Jan-18,5678線縣鎮(zhèn)級城市銷售逐漸修復(fù)? 一線城市受到影響最大，在國慶后呈現(xiàn)斷崖式下跌。? 二三線城市持續(xù)熱度，直到2017年3月份再加限購重

23、拳。? 2017年全年，全國商品房銷售面積增速持續(xù)超過一二三 線城市，銷售逐漸下沉到了5678線縣鎮(zhèn)級地區(qū)。,資料來源：克爾瑞，國泰君安證券研究,,2018年中期投資策略報告,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,50,100,150,200,250,萬科,碧桂園,中國恒大,保利地產(chǎn),華潤置地,中國海外發(fā)展,,,農(nóng)民進(jìn)城，剛需支撐縣鎮(zhèn)城市需求釋放? 十三五剩下期限內(nèi)，戶籍人口城鎮(zhèn)化任務(wù)更重，催生2018年,初發(fā)改委

24、要求中小城市全面放開落戶限制。? 2020年內(nèi)地常住城鎮(zhèn)化率需達(dá)到60%，戶籍城鎮(zhèn)化率要達(dá)到45%。剩下三年（2018-2020年）需新增0.43億常住人口及0.54億戶籍人口，戶籍人口城鎮(zhèn)化任務(wù)更重。,多方位因素拉動縣鎮(zhèn)需求增長,03,房產(chǎn)開發(fā)尚未成熟，改善型需求空間較大? 一二線及經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的三線城市，普遍被規(guī)模較大開發(fā)商 占據(jù)，商品住宅市場較為成熟。? 縣鎮(zhèn)級地區(qū)還沒有品牌開發(fā)商進(jìn)駐，大部分住房質(zhì)量較差、沒有成熟生活

25、及物業(yè)配套、樓齡較高，仍然有較大規(guī)模的改善型需求。,資料來源：中指院，國泰君安證券研究,龍頭公司分布城市距全國地級市總數(shù)（300城）還有一定差距,,2018年中期投資策略報告,區(qū)域的裂變導(dǎo)致企業(yè)的分化,,,03,,,,,,,,,一線城市布局的企業(yè)? 資源類城市? 企業(yè)以NAV的視角進(jìn)行估值,,,,,,,,,二線城市布局的企業(yè)? 成長性城市? 企業(yè)以PE的視角進(jìn)行估值,三四線城市布局的企業(yè)? 經(jīng)歷市場的轉(zhuǎn)換?

26、部分選擇向一二線城市擴(kuò)散,三四線城市布局的企業(yè)? 部分企業(yè)在下沉5678線,區(qū)域裂變導(dǎo)致企業(yè)分化,,2018年中期投資策略報告,,百強平均去化周期5年投資強度與集中度雙重下滑,,,全國平均對應(yīng)2.8年的去化周期,04 房企庫存普遍較高，去杠桿推動去庫存,,,2018年中期投資策略報告,,,數(shù)據(jù)來源：克爾瑞、國泰君安證券研究? 2016、2017年由于銷售資金回流充沛，疊加表外融資較為通暢，房地產(chǎn)企業(yè)有較為充足的資金補充土地

27、儲備。? 目前百強房企平均去化水平（截止2017年底貨值/2017年全年銷售額）在5年附近，TOP1-10（按照銷售金額排名） 的房企去化周期最短，約在4.4附近。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,百強房企去化在5年左右，一線最低百強房企平均去化水平在5年附近,04,,,,,,4.4,4.9,5.2,4.9,6.1,5.8,4.9,4.03.02.01.00.0,5.0,6.0,7.0,T

28、OP1-10TOP11-20TOP21-30,TOP31-40,TOP41-50,TOP51-100,TOP1-100,,2018年中期投資策略報告,01,,,數(shù)據(jù)來源：Wind、國土資源部、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：克爾瑞、國泰君安證券研究? 從國有建設(shè)用地中普通商品住宅用地的出讓情況看，截止2017年底，預(yù)計廣義庫存為41億方，去化周期34個月。? 假設(shè)每年95%的可售比例，2003~2007年流拍比例40%，容積率2.

29、16。廣義庫存的去化周期基本上回到2012年水平，庫存 回到2013年水平。? 全國平均對應(yīng)2.8年的去化周期，遠(yuǎn)低于龍頭公司平均5年的去化水平。,龍頭公司庫存水平高于全國平均水平,04,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,10,20,30,40,50,60,50454035302520151050,2003,2005

30、,,,,20072009201120132015廣義庫存（億方）去化周期（月）,2017E,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,30,Jan-10,,,,Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18一線城市平均去化周期(月)二線城市平均去化周期(月) 三線城市平均去化周期(月),,2018年中期投資策略報告,01,?

31、在融資收緊的環(huán)境下，龍頭開發(fā)商目前在手庫存充足，土地購置強度（購置土地總價/銷售額）逐漸下降，集中度（購置土地總 價/300城土地出讓總價）增速受損。? 布局區(qū)域性的小型公司，由于過去對公司債、信托和開發(fā)貸的依賴較小大。2016、2017年，區(qū)域性小公司的在手項目通過被 龍頭公司收購置換為在手現(xiàn)金。在2018年土地市場溢價率持續(xù)下降的背景下，區(qū)域性公司的土地購置力度開始逐漸回升。,,,數(shù)據(jù)來源：中指院，克爾瑞，國泰君安證券研究,數(shù)據(jù)來

32、源：中指院，克爾瑞，國泰君安證券研究,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,2015,2016,2017,2018.1,2018.2,2018.3,2018.4,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,龍頭投資強度下降，集中度增速放緩TOP1-10龍頭拿地強度逐漸下降,04,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,201520162017201

33、8.12018.2,2018.3,2018.4,TOP1-10龍頭拿地集中度持續(xù)下降,,2018年中期投資策略報告,,,投資建議,05,資料來源：wind，克爾瑞，國泰君安證券研究,? 目前大龍頭NAV折價較小， 小龍頭及資源類房企（如首開股份）NAV折價較高。? 地產(chǎn)第二春在即，看好城市復(fù)蘇邏輯和預(yù)期管理的 修復(fù)，推薦華夏幸福、保利地產(chǎn)、萬科A、新城控股， 城市資源股推薦首開股份、招商蛇口、華僑城A等公 司。,風(fēng)險提示：行業(yè)調(diào)控

34、進(jìn)一步收緊，需求恢復(fù)不及預(yù)期,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,NAV計算核心假設(shè)1. 折現(xiàn)率為8%，折現(xiàn)周期為各公司的去化周期2. 凈利潤率在2017年的基礎(chǔ)上降低2個百分點,-45%,-40%,-35%,-30%,-25%,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,TOP1-5,TOP6-10,TOP11-15,TOP16-20,TOP21-25,TOP26-30,大龍頭NAV折價較小，小龍頭及資

35、源類房企較高,,,,2018年中期投資策略報告,竣工不及預(yù)期，業(yè)績低于預(yù)期可能還會存在,05,,,,,,,,,,,,,,,,,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2016-022016-06,2016-102017-02,2017-06,2017-10,2018-02,,竣工面積單月增速,,,,,,,,,,,,,,,,,數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究? 從

36、去年開始，和結(jié)算關(guān)聯(lián)度極大的竣工面積持續(xù)處在負(fù)增長的局面，資金緊張導(dǎo)致開發(fā)商售后交付時間拉長，施工動力 不足，預(yù)計將會在半年報影響業(yè)績確認(rèn)進(jìn)度。我們認(rèn)為主要是融資收緊之下，開發(fā)商加大售后交付節(jié)奏的動力不足，因 此使得竣工節(jié)奏放緩。? 由于竣工和結(jié)算高度掛鉤，因此，在老會計準(zhǔn)則之下，業(yè)績增速將放緩，即便是采用根據(jù)施工節(jié)奏的新會計準(zhǔn)則，竣工 放緩也會通過施工節(jié)奏放緩拉低業(yè)績釋放速度.,40%30%20%10%0%-10%-20