資產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定研究.pdf

1、1980年以來，世界各國成功控制通貨膨脹的同時，頻繁發(fā)生的資產(chǎn)價格大幅波動以及與之相伴而生的金融不穩(wěn)定卻對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成了嚴(yán)重負(fù)面影響。資產(chǎn)價格波動，尤其是資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生、膨脹和崩潰，已經(jīng)成為一個影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的新因素。面對這一既有理論價值也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義的問題，研究者們認(rèn)識到需要深入研究資產(chǎn)價格決定及波動與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的關(guān)系以尋求應(yīng)對之道。
　　 本文首先考察了資產(chǎn)價格的決定與波動并創(chuàng)建了一個基于分析資產(chǎn)價格決

2、定的一般均衡模型。然而，理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)并不一致。因此作者構(gòu)建了一個基于有限理性和有限套利的假設(shè)的資產(chǎn)價格波動模型。從而論證了投資者非理性行為可能造成非理性的資產(chǎn)價格波動甚至泡沫。論證資產(chǎn)價格為什么不能反映經(jīng)濟(jì)基本面決定的基礎(chǔ)價值而會出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫現(xiàn)象構(gòu)成了本文的一個分析基礎(chǔ)。
　　 其次，從直覺上看，不難理解資產(chǎn)價格波動所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)和托賓q效應(yīng)：當(dāng)資產(chǎn)價格水平上升時，家庭部門感覺更富有，因而增加消費(fèi)；而企業(yè)部門由于面臨

3、更低的籌資成本而增加投資。然而，雖然理論分析表明資產(chǎn)價格波動確實(shí)可以通過財(cái)富效應(yīng)和托賓q效應(yīng)直接影響總需求，但本文論證了資產(chǎn)價格波動通過財(cái)富效應(yīng)和托賓q效應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響力度是十分有限的。換言之，僅僅通過財(cái)富效應(yīng)和托賓q效應(yīng)，資產(chǎn)價格波動不可能對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成在歷史上多次發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)式的嚴(yán)重影響。隨后，本文在對歷史上若干典型的資產(chǎn)價格泡沫事件進(jìn)行深入考察和分析的基礎(chǔ)上，不僅分析了諸次泡沫歷史事件中資產(chǎn)價格泡沫形成、發(fā)展與崩潰的

4、原因及其對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，而且還歸納出了資產(chǎn)價格泡沫一般性特征。并明確提出一個觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)史上反復(fù)出現(xiàn)的資產(chǎn)價格泡沫歷史事件與信用水平高度相關(guān)。因此，理性泡沫模型由于沒有考慮信用因素而存在著內(nèi)在缺陷，從而難于解釋經(jīng)濟(jì)史上資產(chǎn)價格泡沫對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成嚴(yán)重影響的歷史事實(shí)。本章最后借鑒前人風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移思想構(gòu)建了一個基于銀行信貸推動的資產(chǎn)價格泡沫模型。作者對泡沫事件進(jìn)行了歷史研究，并在研究基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個由于銀行信貸的存在所導(dǎo)致的投資者在投資過

5、程中向銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為的資產(chǎn)價格泡沫模型。
　　 再次，本文對貨幣、信用和資產(chǎn)三者之間的關(guān)系進(jìn)行了理論考察，在“貨幣——信用——資產(chǎn)”框架下本文指出信貸擴(kuò)張?jiān)谕苿咏?jīng)濟(jì)發(fā)展的同時也導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的劇烈波動。同時，本文從金融體系信息不對稱的視角對信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價格波動的相互作用機(jī)制進(jìn)行了研究，并指出：一方面，資產(chǎn)價格波動對信貸水平變動產(chǎn)生直接影響；另一方面，信貸變動又推動著資產(chǎn)價格波動，并通過信貸水平的倍數(shù)擴(kuò)張和收縮引起企

6、業(yè)投資需求和家庭消費(fèi)需求倍數(shù)的膨脹和收縮。在借鑒伯南克等人提出的金融加速器模型的基礎(chǔ)之上，本文創(chuàng)新性地在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面基本穩(wěn)定的情況下引入脫離宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化的資產(chǎn)價格波動，構(gòu)建了一個研究資產(chǎn)價格泡沫影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一般均衡模型。從而提出如下兩點(diǎn)創(chuàng)新性結(jié)論：①信貸水平的擴(kuò)張與收縮是研究資產(chǎn)價格波動影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的核心機(jī)制。單純依靠資產(chǎn)價格波動幅度本身并不足以衡量其對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響效應(yīng)，還必須觀察資產(chǎn)價格波動所相應(yīng)引發(fā)的銀行信貸

7、水平的變化。②經(jīng)濟(jì)主體在資產(chǎn)價格發(fā)生大幅波動時的資產(chǎn)負(fù)債狀況將直接影響資產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債率水平過高時，資產(chǎn)價格的暴跌將會對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生較強(qiáng)的緊縮效應(yīng)；反之，若經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債率水平適中，則即使資產(chǎn)價格發(fā)生大幅度下跌，也不會對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生太大影響效應(yīng)。最后，本章在金融穩(wěn)定的視角下研究了資產(chǎn)價格波動影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定機(jī)制。
　　 最后，作者分析了資產(chǎn)價格波動影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定背景下貨幣政