中國(guó)城投債發(fā)展方向以及各地如何在城投債方面做好各項(xiàng)

1、債券信用評(píng)級(jí)簡(jiǎn)介,,劉洪芳 鵬元資信評(píng)估有限公司,,主要內(nèi)容提綱,信用評(píng)級(jí)介紹主體信用評(píng)級(jí)關(guān)注要點(diǎn)債券增信操作要點(diǎn)影響債券發(fā)行利率的因素分析,一、信用評(píng)級(jí)介紹,信用評(píng)級(jí)是關(guān)于債務(wù)人未來(lái)能否及時(shí)償還其債務(wù)本息能力和意愿相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的意見(預(yù)測(cè)與評(píng)價(jià)),并用特定符號(hào)表示信用等級(jí)的一種制度。三大關(guān)注：關(guān)注債權(quán)人、關(guān)注未來(lái)、關(guān)注現(xiàn)金流它也通過考察債務(wù)違約后債權(quán)人損失的嚴(yán)重程度而對(duì)債務(wù)的投資質(zhì)量做出評(píng)價(jià)。它幫助投資人決定其固定收益投

2、資賠錢的相對(duì)可能性。評(píng)級(jí)是一種觀點(diǎn)，它不能代替投資者（授信者）本身做出投資（授信）選擇 ，高信用級(jí)別的被評(píng)對(duì)象不一定就比低信用等級(jí)的被評(píng)對(duì)象好評(píng)級(jí)衡量信用風(fēng)險(xiǎn)，而不計(jì)量其它投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)是面向未來(lái)的判斷，而不是著眼于過去事實(shí)的審計(jì)評(píng)級(jí)不包括對(duì)欺詐風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，評(píng)級(jí)不比信息本身更可靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果使用者使用評(píng)級(jí)結(jié)果的后果承擔(dān)法律責(zé)任和經(jīng)濟(jì)責(zé)任市場(chǎng)參與者依賴于評(píng)級(jí)不一定是由于它們是對(duì)的，而是因?yàn)樗鼈兪菣?quán)威的判斷,何謂信用評(píng)級(jí),

3、固定收益證券風(fēng)險(xiǎn),利率風(fēng)險(xiǎn),流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),違約風(fēng)險(xiǎn),,,,,,,,信用評(píng)級(jí)衡量什么,主體評(píng)級(jí)：是對(duì)受評(píng)對(duì)象如期償還其優(yōu)先無(wú)擔(dān)保債務(wù)的能力和償債意愿的綜合評(píng)價(jià)，評(píng)定的等級(jí)代表其長(zhǎng)期的違約可能性大小。債項(xiàng)評(píng)級(jí)：是指對(duì)發(fā)行人發(fā)行的特定債務(wù)融資工具的評(píng)級(jí)，評(píng)定的是該具體工具違約可能性及損失程度。其與主體評(píng)級(jí)之間的差異取決于債務(wù)本身的增信條件和優(yōu)先程度。評(píng)級(jí)展望：長(zhǎng)期評(píng)級(jí)在中期（通常6 個(gè)月到2 年）的可能變化方向。信用觀察名單：

4、信用觀察強(qiáng)調(diào)短期或長(zhǎng)期評(píng)級(jí)的潛在變化，關(guān)注需要特別監(jiān)視的可能導(dǎo)致級(jí)別變動(dòng)的重要事件和短期趨勢(shì)，包括并購(gòu)、資產(chǎn)重組、監(jiān)管行為或者預(yù)期的經(jīng)營(yíng)變化等重大事項(xiàng)，當(dāng)上述事項(xiàng)發(fā)生或者與期望的趨勢(shì)出現(xiàn)差異，并且需要額外的信息來(lái)評(píng)價(jià)當(dāng)前評(píng)級(jí)時(shí)，就會(huì)將其列入信用觀察名單，但并不意味著必然會(huì)出現(xiàn)評(píng)級(jí)改變。,降低投資（授信）風(fēng)險(xiǎn) 由于中小投資者不可能獲得證券發(fā)行人（受信人）的全部信息，因此難以對(duì)眾多證券進(jìn)行精確分析和選擇。通過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行債券還本

5、付息的可靠程度進(jìn)行客觀、公正和權(quán)威的評(píng)定，可以加強(qiáng)授信人與受信人之間的信息溝通，提高資金融通質(zhì)量，降低信用風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。確定融資成本依據(jù) 債券評(píng)級(jí)的結(jié)果往往成為債券的定價(jià)基礎(chǔ)。在一個(gè)完全市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)，金融工具風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行利率成反方向變動(dòng)，一般來(lái)說，信用等級(jí)越高的證券，越容易得到投資者的信任，能夠以較低的利率發(fā)行；而信用等級(jí)低的證券，風(fēng)險(xiǎn)較大，只能以較高的利率發(fā)行。擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體范圍 通過評(píng)級(jí)，使市場(chǎng)參與者不僅有

6、大的機(jī)構(gòu)投資者，也有中小投資者，擴(kuò)大了市場(chǎng)交易主體的范圍，拓寬了資金來(lái)源渠道，從總體上有助于降低融資成本、提高資金營(yíng)運(yùn)效率。,信用評(píng)級(jí)的作用,國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)符號(hào),除AAA級(jí)、CCC級(jí)（含）以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“-”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)。,9,二、主體信用評(píng)級(jí)關(guān)注要點(diǎn),鵬元產(chǎn)業(yè)債評(píng)級(jí)分析框架,,產(chǎn)業(yè)債級(jí)別評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)要點(diǎn),行業(yè)分析,區(qū)域分析,宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策行業(yè)生命周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況,區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策區(qū)域資源及條

7、件,管理與戰(zhàn)略分析,公司治理狀況、管理體制、發(fā)展戰(zhàn)略等,會(huì)計(jì)政策、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)安全性、現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)彈性,,債券條款分析,,第三方擔(dān)保、抵押、質(zhì)押等,債券信用等級(jí),,,外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境分析,,發(fā)行人素質(zhì)分析,,信用增級(jí)分析,12,經(jīng)營(yíng)與競(jìng)爭(zhēng)分析,業(yè)務(wù)規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)能力、業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)區(qū)域的多樣化、產(chǎn)品質(zhì)量、營(yíng)銷能力等,財(cái)務(wù)分析,,,鵬元產(chǎn)業(yè)債級(jí)別評(píng)定關(guān)注要點(diǎn),評(píng)級(jí)關(guān)注要素業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力分析規(guī)模及市場(chǎng)

8、地位：收入、業(yè)務(wù)量、市場(chǎng)占有率等，強(qiáng)大的市場(chǎng)地位使公司有能力進(jìn)行固定資產(chǎn)再投資和增加研發(fā)支出，維持公司在產(chǎn)品上的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也可以對(duì)購(gòu)銷渠道施加更多的影響；業(yè)務(wù)多樣化：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶群和業(yè)務(wù)模式等多樣化，多樣化可以規(guī)避單一業(yè)務(wù)周期要素的影響，避免所有業(yè)務(wù)受到相同外部因素沖擊；成本優(yōu)勢(shì)及盈利能力同業(yè)比較：毛利率、原料占成本比重、原料自給率等，盈利能力是一種信用保障的關(guān)鍵因素，一個(gè)盈利能力具有比較優(yōu)勢(shì)的公司，自身產(chǎn)能現(xiàn)金能力和吸引外部資金

9、能力均較強(qiáng)，更能經(jīng)受商業(yè)逆境的沖擊；管理團(tuán)隊(duì)：行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、穩(wěn)定性等。,鵬元產(chǎn)業(yè)債級(jí)別評(píng)定關(guān)注要點(diǎn),評(píng)級(jí)關(guān)注要素財(cái)務(wù)實(shí)力分析資本結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負(fù)債率、有息債務(wù)/權(quán)益等；現(xiàn)金流與債務(wù)：FFO、EBITDA、FFO/有息債務(wù)、 FFO/資本性開支、 EBITDA/利息等；流動(dòng)性壓力：流動(dòng)負(fù)債、短期有息債務(wù)、固定費(fèi)用等；財(cái)務(wù)彈性：資產(chǎn)質(zhì)量、銀行授信、外部支持等。,鵬元產(chǎn)業(yè)債級(jí)別評(píng)定關(guān)注要點(diǎn),評(píng)級(jí)關(guān)注要素業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)情景分析競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下降

10、或喪失；核心業(yè)務(wù)盈利能力下滑或不穩(wěn)定；特定行業(yè)因素影響；新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；核心管理團(tuán)隊(duì)流失。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情景分析財(cái)務(wù)杠杠不斷提高；現(xiàn)金生成能力惡化；流動(dòng)性壓力加大；財(cái)務(wù)彈性減弱或喪失。,案例-產(chǎn)業(yè)債評(píng)級(jí)現(xiàn)狀,上市公司與非上市公司區(qū)別對(duì)待上市公司在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性、公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度、融資與再融資能力（尤其是股權(quán)融資能力）等方面均優(yōu)于非上市公司,注：均為11年報(bào)數(shù)據(jù),案例-產(chǎn)業(yè)債評(píng)級(jí)現(xiàn)狀,國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)區(qū)別對(duì)待國(guó)企在股東支持能力

11、、管理規(guī)范程度、償債意愿、行政資源協(xié)調(diào)能力等方面優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)。,注：均為11年報(bào)數(shù)據(jù),案例-產(chǎn)業(yè)債評(píng)級(jí)現(xiàn)狀,級(jí)別上調(diào)趨勢(shì)明顯發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為提高業(yè)績(jī)，有放松評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的嫌疑；近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體仍處于快速發(fā)展時(shí)期，發(fā)債企業(yè)本身業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利與現(xiàn)金流獲取能力有所增長(zhǎng)；“國(guó)進(jìn)民退”政策的導(dǎo)向下，資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中趨勢(shì)明顯，壟斷與半壟斷企業(yè)（通常是發(fā)債企業(yè)）獲取得超常規(guī)的發(fā)展；,區(qū)域經(jīng)濟(jì)區(qū)域概況：行政級(jí)別、人口、面積、地理位置

12、、交通條等件、自然資源、區(qū)域規(guī)劃及政策支持經(jīng)濟(jì)實(shí)力：地方經(jīng)濟(jì)規(guī)模與增長(zhǎng)速度，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)集聚、支柱產(chǎn)業(yè)及知名企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模，同級(jí)別城市或地區(qū)間經(jīng)濟(jì)指標(biāo)比較財(cái)政實(shí)力分析對(duì)象：對(duì)省級(jí)、市級(jí)城投公司分析本級(jí)及全口徑財(cái)政實(shí)力，區(qū)級(jí)城投公司分析本級(jí)及上級(jí)政府全口徑財(cái)政實(shí)力，縣級(jí)城投公司分析縣級(jí)財(cái)政實(shí)力財(cái)政收入：地方財(cái)政收入的規(guī)模和結(jié)構(gòu)、地方財(cái)稅政策變化、同級(jí)別城市或地區(qū)間財(cái)政收入指標(biāo)比較財(cái)政支出：重點(diǎn)分析支出結(jié)構(gòu)如剛性支出和基礎(chǔ)設(shè)施

13、建設(shè)支出、負(fù)債規(guī)模、可用于償債資金等業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力政府支持；業(yè)務(wù)持續(xù)性；項(xiàng)目投資情況；經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況財(cái)務(wù)實(shí)力資產(chǎn)質(zhì)量與財(cái)務(wù)彈性；經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)現(xiàn)金生成能力；債務(wù)壓力與資金壓力,鵬元城投公司評(píng)級(jí)分析框架,鵬元城投公司主要評(píng)級(jí)指標(biāo),鵬元城投公司主要評(píng)級(jí)指標(biāo),案例-城投債評(píng)級(jí)現(xiàn)狀,根據(jù)發(fā)改委“211”文件，衍生出不同的城投公司明細(xì)類別，相應(yīng)也衍生出不同的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)省級(jí)平臺(tái)通常為AA+或AAA，一般省份主要省級(jí)平臺(tái)AAA，少數(shù)欠發(fā)達(dá)省份A

14、A+，也有極少量AA級(jí)別如：江西省高速公路投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（AAA）、湖南省高速公路建設(shè)開發(fā)總公司（AAA）、上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司（AAA） 、甘肅省公路航空旅游投資集團(tuán)有限公司（AA+）江西省水利投資集團(tuán)有限公司（AA+）、貴州鐵路投資有限責(zé)任公司（AA+）省會(huì)城市平臺(tái)通常為AA至AA+，部分發(fā)達(dá)地區(qū)省會(huì)城市平臺(tái)也有少量AAA級(jí)別南京市城市建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限責(zé)任公司（AAA）、大連德泰控股有限公司（計(jì)劃單列市，

15、AA+）、昆明交通產(chǎn)業(yè)股份有限公司（AA+）、濟(jì)南市城市建設(shè)投資有限公司（AA+）、長(zhǎng)沙先導(dǎo)投資控股有限公司（AA）、哈爾濱市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（AA）,案例-城投債評(píng)級(jí)現(xiàn)狀,地級(jí)市平臺(tái)跨度相對(duì)較大，一般在A+至AA+之間，這與我國(guó)城市發(fā)展水平不均衡，差異性較大有關(guān)開發(fā)區(qū)平臺(tái)良莠不齊，是目前城投債中償債風(fēng)險(xiǎn)較大的一類開發(fā)區(qū)因其特殊的功能定位，短期內(nèi)需要投入大量建設(shè)資金，大規(guī)模的融資成為其必然的選擇。融資建設(shè)后，可能會(huì)

16、產(chǎn)生結(jié)果，一是招商引資成功，隨之帶來(lái)的稅收與土地升值可較好的償還前期欠賬，如蘇州工業(yè)園區(qū)、浦東新區(qū)等；另一類是開發(fā)失?。ɑ虬胧。?，前期投入打水漂，這時(shí)資金償還就成為所處地級(jí)市的重大負(fù)擔(dān)。如“鬼城”康巴什。同樣，開發(fā)區(qū)平臺(tái)評(píng)級(jí)跨度也非常大，從AAA至BB不等。一般高級(jí)別開發(fā)區(qū)有一共同特征，即招商引資工作已經(jīng)成功（部分成功）、或者可以推斷出即將成功。,三、債券增信操作要點(diǎn),,25,債券增信，是指?jìng)l(fā)行人為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條

17、件，降低融資成本，通過各種增信方式來(lái)降低債券違約概率或減少違約損失率，以降低債券持有人承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)和損失，提高債券信用等級(jí)的行為。債券信用等級(jí)=企業(yè)自身信用等級(jí)（主體信用等級(jí)）+信用增級(jí)措施債券信用等級(jí)越高，發(fā)行利率越低，企業(yè)的融資成本越低2011年企業(yè)債券增信所引起的平均票面利率的下降情況 （單位：%）,債券增信,企業(yè)債券增信,,其他增信措施,資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押,第三方擔(dān)保,集團(tuán)公司擔(dān)保其他公司擔(dān)保商業(yè)性擔(dān)保公司提供擔(dān)保,

18、,,房產(chǎn)、土地使用權(quán)抵押股權(quán)質(zhì)押林權(quán)、海域使用權(quán)質(zhì)押,,第三方回購(gòu)債券銀行流動(dòng)性支持,增級(jí)方式,組合使用,26,企業(yè)債券增信,增信效果主要考慮要素保證擔(dān)保擔(dān)保方信用水平；擔(dān)保雙方相關(guān)性；是否為標(biāo)準(zhǔn)條款；是否有補(bǔ)充條款。資產(chǎn)抵/質(zhì)押抵/質(zhì)押資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)；抵/質(zhì)押資產(chǎn)的流動(dòng)性；抵/質(zhì)押資產(chǎn)處置受法律限制的程度；債務(wù)回收完成的持續(xù)時(shí)間。流動(dòng)性支持銀行提供流動(dòng)性支持的觸發(fā)條款界定清晰；銀行提供流動(dòng)性支持的時(shí)間安排和提供金額明確

19、；流動(dòng)性支持貸款資金用于解決預(yù)期的問題；流動(dòng)性支持提供銀行不得以協(xié)議外的任何附加條件（條款）來(lái)對(duì)抗其應(yīng)履行的義務(wù)；流動(dòng)性支持提供銀行的資信水平較好，且表達(dá)了與協(xié)議條款一致的履約意愿；不得出現(xiàn)無(wú)條件不可撤銷保證擔(dān)保的條款。,,28,債券增信——保證擔(dān)保,合格擔(dān)保人《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》（中華人民共和國(guó)主席令[1995]第五十號(hào)）對(duì)合格擔(dān)保人有明確的許可和禁止性規(guī)定。第七條規(guī)定“具有代為清償債務(wù)能力的法人、其他組織或者公民，可以作保證

20、人。第八條規(guī)定“國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”。第九條規(guī)定“學(xué)校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得為保證人”。第十條規(guī)定“企業(yè)法人的分支機(jī)構(gòu)、職能部門不得為保證人。企業(yè)法人的分支機(jī)構(gòu)有法人書面授權(quán)的，可以在授權(quán)范圍內(nèi)提供保證”。,保證責(zé)任《證監(jiān)會(huì)公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第十一條：“為公司債券提供擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）擔(dān)保范圍包括債券的本金及利息、違約金、

21、損害賠償金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用；（二）以保證方式提供擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)為連帶責(zé)任保證，且保證人資產(chǎn)質(zhì)量良好；（三）設(shè)定擔(dān)保的，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)權(quán)屬應(yīng)當(dāng)清晰，尚未被設(shè)定擔(dān)?；蛘卟扇”Ｈ胧?，且擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的價(jià)值經(jīng)有資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估不低于擔(dān)保金額；（四）符合《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》和其他有關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定?！辈僮鞣绞綄?duì)擔(dān)保人進(jìn)行信用評(píng)級(jí)--擔(dān)保人的級(jí)別不低于被擔(dān)保人級(jí)別；擔(dān)保人出具擔(dān)保函。增信效果 債項(xiàng)級(jí)別不低于擔(dān)保人級(jí)別。,債券增信——保證擔(dān)

22、保,保證擔(dān)保增信方式可能涉及的實(shí)際操作問題找擬發(fā)債企業(yè)擔(dān)保難度加大 根據(jù)《發(fā)改辦財(cái)金[2012]3451號(hào)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范管理有關(guān)問題的通知》：（一）禁止發(fā)債企業(yè)互相擔(dān)?；蜻B環(huán)擔(dān)保、（二）對(duì)發(fā)債企業(yè)為其他企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保的，在考察資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)時(shí)按擔(dān)保額一半計(jì)入本企業(yè)負(fù)債額。（三）政府投融資平臺(tái)公司為其他企一業(yè)發(fā)行債券提供擔(dān)保的，按擔(dān)保額的三分之一計(jì)入該平臺(tái)公司已發(fā)債余額。擔(dān)保公司擔(dān)保

23、有諸多限制 （一）根據(jù)《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》，對(duì)單個(gè)被擔(dān)保人債券發(fā)行提供的擔(dān)保責(zé)任余額不得超過凈資產(chǎn)的30％；（二）一般要求反擔(dān)保物，或有反擔(dān)保機(jī)構(gòu)，相對(duì)簡(jiǎn)單的做法是在當(dāng)?shù)卣?-2家地方性擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供反擔(dān)保；（三）一般擔(dān)保費(fèi)用在0.8%至2%之間；擔(dān)保期限可以短于債券發(fā)行期限，但要做出相關(guān)制度安排 如石家莊中小債，發(fā)行期限6年（3+3），中國(guó)投資擔(dān)保有限公司擔(dān)保前三年的還本付息，但同時(shí)約定，如果后三年沒有找到相

24、應(yīng)資質(zhì)的擔(dān)保公司續(xù)保，債券在第三年末將全額回售；,債券增信——保證擔(dān)保,,31,債券增信——抵質(zhì)押擔(dān)保,哪些資產(chǎn)可以抵/質(zhì)押？關(guān)于抵押擔(dān)保，《擔(dān)保法》[1995] 對(duì)可以抵押的財(cái)產(chǎn)和不可以抵押的財(cái)產(chǎn)作出了明確的規(guī)定。第三十四條規(guī)定“可以抵押的財(cái)產(chǎn)有：抵押人所有的房屋和其他地上定著物；抵押人所有的機(jī)器、交通運(yùn)輸工具和其他財(cái)產(chǎn)；抵押人依法有權(quán)處分的國(guó)有的土地使用權(quán)、房屋和其他地上定著物；抵押人依法有權(quán)處分的國(guó)有的機(jī)器、交通運(yùn)輸工具和其他財(cái)

25、產(chǎn)；抵押人依法承包并經(jīng)發(fā)包方同意抵押的荒山、荒溝、荒丘、荒灘等荒地的土地使用權(quán)；依法可以抵押的其他財(cái)產(chǎn)”。第三十七條規(guī)定“不得抵押的財(cái)產(chǎn)有：土地所有權(quán)；耕地、宅基地、自留地、自留山等集體所有的土地使用權(quán)；學(xué)校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體的教育設(shè)施、醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施和其他社會(huì)公益設(shè)施；所有權(quán)、使用權(quán)不明或者有爭(zhēng)議的財(cái)產(chǎn)；依法被查封、扣押、監(jiān)管的財(cái)產(chǎn)；依法不得抵押的其他財(cái)產(chǎn)”。關(guān)于質(zhì)押擔(dān)保，《擔(dān)保法》 對(duì)可以質(zhì)押

26、擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)作出了明確的規(guī)定。第七十五條規(guī)定“可以質(zhì)押的權(quán)利有：匯票、支票、本票、債券、存款單、倉(cāng)單、提單；依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票；依法可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專用權(quán)，專利權(quán)、著作權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)；依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”。其中以股票、可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專用權(quán)，專利權(quán)、著作權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)出質(zhì)的，應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并在相關(guān)管理機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記，質(zhì)押合同自登記之日起生效。2007年10月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》擴(kuò)大了抵押擔(dān)保范圍，所允許抵押的財(cái)

27、產(chǎn)包括所有法律和行政法規(guī)未禁止抵押的財(cái)產(chǎn)，從而為廣泛開展資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保融資提供了法律依據(jù)。較常見的抵質(zhì)押資產(chǎn)：土地使用權(quán)、股權(quán)、海域使用權(quán)、林場(chǎng)等等,,32,抵質(zhì)押倍數(shù)是指抵質(zhì)押資產(chǎn)公允價(jià)值與債券本金或本息和之比；通常來(lái)說，抵質(zhì)押倍數(shù)越高，對(duì)債券的增信效果越好，對(duì)債券持有人的利益保護(hù)越高，但也使債券發(fā)行人處于抵質(zhì)押狀態(tài)的資產(chǎn)規(guī)模增加。,抵質(zhì)押物具有很好的內(nèi)在投資價(jià)值，基本面狀況良好， 抵質(zhì)押倍數(shù)可以適當(dāng)降低；,影響抵質(zhì)押倍數(shù)的主要因

28、素,抵質(zhì)押物有活躍的交易市場(chǎng)，投資者眾多，變現(xiàn)能力強(qiáng)，抵質(zhì)押倍數(shù)可以適當(dāng)降低；,抵質(zhì)押期限越長(zhǎng)，抵質(zhì)押物在抵質(zhì)押期限內(nèi)承受的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性越大，要求的抵質(zhì)押倍數(shù)會(huì)較高；,抵質(zhì)押物價(jià)值受市場(chǎng)波動(dòng)影響大，價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不確定性較大，要求的抵質(zhì)押倍數(shù)會(huì)較高；,抵質(zhì)押物價(jià)值穩(wěn)定性,抵質(zhì)押物流動(dòng)性,抵質(zhì)押期限,抵質(zhì)押物質(zhì)量,在債券的存續(xù)期內(nèi)亦需要對(duì)抵質(zhì)押物進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控并對(duì)抵質(zhì)押倍數(shù)設(shè)置一定的警戒線，當(dāng)?shù)仲|(zhì)押倍數(shù)低于警戒線時(shí)，需追加新的抵押物。,債

29、券增信——抵質(zhì)押擔(dān)保,,信用增級(jí)方式比較,增信方式,可行性,便捷性,有效性,無(wú)擔(dān)保,抵質(zhì)押擔(dān)保,第三方擔(dān)保,一般要求發(fā)行人有AA或以上主體信用級(jí)別。,對(duì)抵質(zhì)押資產(chǎn)的要求較高、需要進(jìn)行評(píng)估。抵質(zhì)押資產(chǎn)可為：土地使用權(quán)、海域使用權(quán)、股權(quán)等。,是目前使用最多的擔(dān)保方式。需尋求與貴公司體量、資質(zhì)相當(dāng)或更優(yōu)的企業(yè)為擔(dān)保人。,操作簡(jiǎn)便，無(wú)特殊要求。,工作較多，但在有合適抵押物時(shí)，操作速度較快。,擔(dān)保聯(lián)系落實(shí)和操作進(jìn)度不易控制。,市場(chǎng)對(duì)無(wú)擔(dān)保企業(yè)

30、債券認(rèn)可度較高，但若評(píng)級(jí)不夠高，往往利率偏高、發(fā)行期限難以拉長(zhǎng)。,市場(chǎng)對(duì)于達(dá)到企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模一定覆蓋倍數(shù)（一般≧2）的資產(chǎn)抵/質(zhì)押擔(dān)保效力較為認(rèn)可，可有效提升債券等級(jí)。,如擔(dān)保人資質(zhì)明顯高于被擔(dān)保人，則擔(dān)保較為有效；反之，則擔(dān)保有效性較低。,四、影響債券發(fā)行利率的因素分析,近年債券發(fā)行利率有逐年上升趨勢(shì)，一方面與基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，另一方面也可能因?yàn)樵u(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的放松,近年債券發(fā)行利率情況,2010-2012年企業(yè)債發(fā)行利率情況,20

31、10-2012年公司債發(fā)行利率情況,市場(chǎng)環(huán)境 市場(chǎng)環(huán)境是影響發(fā)行利率最首要的因素，即使相同發(fā)行人在不同時(shí)期發(fā)行的債券，利率差異可能高達(dá)100BP。 通常在年末、大型IPO項(xiàng)目發(fā)行繳款日、央票發(fā)行日等市場(chǎng)資金偏緊的時(shí)候，發(fā)行利率較高，往往年初是較好的發(fā)行時(shí)機(jī)。此外，對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整預(yù)期也會(huì)極大的影響到發(fā)行利率。,影響發(fā)行利率的主要因素,券商承銷能力 券商承銷能力對(duì)發(fā)行利率的影響主要取決于兩個(gè)方面：（一）是

32、否能將債券銷售信息發(fā)布給足夠多的潛在投資者，并與大量機(jī)構(gòu)投資者保持了良好的合作互信關(guān)系；（二）是否有足夠的動(dòng)機(jī)來(lái)降低發(fā)行利率，為發(fā)行人節(jié)約發(fā)行成本；同一天發(fā)行的同期限、同級(jí)別債券，因?yàn)橹鞒袖N商的不同，差異可能相當(dāng)大。,影響發(fā)行利率的主要因素,信用評(píng)級(jí)（主體級(jí)別、債項(xiàng)級(jí)別） 信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利率的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（一）信用等級(jí)與違約風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)，較高的違約風(fēng)險(xiǎn)需要有較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償；（二）影響到債券的流動(dòng)性，根據(jù)《

33、關(guān)于公司債券發(fā)行、上市、交易有關(guān)事宜的通知》，主體信用評(píng)級(jí)在AA及以上的才可以辦理質(zhì)押式回購(gòu)；（三）部分機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所投資的固定收益類品種有最低門檻要求，如券商發(fā)行固定收益類理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，募集說明書中通常會(huì)約定所投資品種信用級(jí)別不低于某一特定級(jí)別。（這一點(diǎn)體現(xiàn)得最明顯的是中小企業(yè)私募債券，目前基本上所有投資者都要求債項(xiàng)級(jí)別不低于AA-）；,影響發(fā)行利率的主要因素,增信方式 常見增信方式主要包括第三方擔(dān)保、資產(chǎn)抵質(zhì)押和流動(dòng)性支持（

34、回購(gòu))，即使是同樣從AA-增信至AA，不同的增信方式可能導(dǎo)致發(fā)行利率的差異。在降低發(fā)行利率的作用方面，第三方擔(dān)保優(yōu)于資產(chǎn)抵質(zhì)押，資產(chǎn)抵質(zhì)押又優(yōu)于流動(dòng)性支持：（一）與第三方擔(dān)保相比，資產(chǎn)抵質(zhì)押存在集中變現(xiàn)障礙，即一旦發(fā)行主體違約，抵質(zhì)押資產(chǎn)可能會(huì)因素流動(dòng)性不強(qiáng)而難以快速變現(xiàn)，同時(shí)因?yàn)閭鶛?quán)人眾多，在變現(xiàn)價(jià)格的認(rèn)可上也會(huì)存在分歧；此外，抵質(zhì)押資產(chǎn)存在被發(fā)行人惡意轉(zhuǎn)移、挪用、出售給不知情購(gòu)買方或重復(fù)抵押的可能；（二）銀行流動(dòng)性支持的增信效果

35、一直存在爭(zhēng)議，首先，并無(wú)相關(guān)法律來(lái)規(guī)范銀行流動(dòng)性支持；其次，一旦銀行將貸款發(fā)放給企業(yè)后，就成為了全部債權(quán)人可以共同主張的財(cái)產(chǎn)；券種與發(fā)行市場(chǎng) 公司債只在交易所市場(chǎng)發(fā)行，但企業(yè)債可以跨市場(chǎng)發(fā)行，即部分額度在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，部分在交易所市場(chǎng)發(fā)行。跨市場(chǎng)發(fā)行意味著更多的潛在投資者，有利于降低發(fā)行利率。,影響發(fā)行利率的主要因素,發(fā)行人與銀行的協(xié)調(diào)能力 商業(yè)銀行是銀行間市場(chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者與資金方，一般發(fā)行主體與主貸款行、商業(yè)

36、銀行地方分支行均有一定的聯(lián)系，協(xié)調(diào)關(guān)系銀行認(rèn)購(gòu)債券是比較好的降低發(fā)行利率的方式，尤其對(duì)于中小企業(yè)私募債券。發(fā)行期限 通常期限越長(zhǎng)，利率越高。但如果未來(lái)有降息預(yù)期，也可能短債利率高于長(zhǎng)債利率。 注：因?yàn)楦呒?jí)別債券通常發(fā)行期限較高，因此表中反映不出期限越長(zhǎng)利率越高的特征,影響發(fā)行利率的主要因素,2010-2012年企業(yè)債不同發(fā)行期限平均發(fā)行利率情況,含權(quán)設(shè)計(jì) 相同期限債券，有含權(quán)設(shè)計(jì)的品種理論上發(fā)行利率

37、低于無(wú)含權(quán)品種；發(fā)行規(guī)模 理論而言，發(fā)行規(guī)模過大或過小都不利于控制發(fā)行利率（超AAA品種除外）；企業(yè)性質(zhì) 相同債券要素的民營(yíng)企業(yè)債券利率往往高于國(guó)有企業(yè)，不可否認(rèn)目前仍然有大量機(jī)構(gòu)投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)有不同程度的歧視。,影響發(fā)行利率的主要因素,謝 謝！ 電話：138 1092 3425