中國貨幣政策有效性研究——基于非均質(zhì)效應的解釋.pdf

1、改革開放以來，我國宏觀經(jīng)濟經(jīng)歷了六次周期性波動。中央銀行在應對歷次經(jīng)濟波動中，試圖以不同貨幣政策工具“熨平”經(jīng)濟起伏。貨幣政策的運用經(jīng)歷了從直接調(diào)控向間接調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變，政策最終目標從“發(fā)展經(jīng)濟、穩(wěn)定貨幣”轉(zhuǎn)向到“穩(wěn)定幣值，并以此促進經(jīng)濟增長”。中介目標從以“信貸規(guī)模控制”演變?yōu)椤罢{(diào)控貨幣供應量”，逐步向以運用各種間接調(diào)控工具為主要手段發(fā)展。
　　但是現(xiàn)階段，以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策執(zhí)行中，人民銀行對中介目標的控制并不理想

2、。貨幣政策逆風而動的作用沒有得到充分發(fā)揮，更有甚者出現(xiàn)了貨幣內(nèi)生化發(fā)展、貨幣乘數(shù)和商業(yè)銀行信貸配給行為順周期變動等現(xiàn)象。而且信貸總量并不受基礎貨幣供給的限制，反而基礎貨幣的增長來源于商業(yè)銀行對企業(yè)的信貸“倒逼”。這使得中央銀行在調(diào)控過程中難以達成總量政策目標，貨幣政策有效性受到極大挑戰(zhàn)。
　　在對以往的研究進行梳理后，本文發(fā)現(xiàn)分析貨幣政策有效性問題的文獻中通常包含一個隱含的假設——貨幣政策對不同經(jīng)濟主體的影響程度是一致、無差異的。

3、其忽略了不同經(jīng)濟主體在面對同一波貨幣沖擊時，由于自身資產(chǎn)負債狀況的差異，貨幣增量不會在同一時間等量地作用于所有異質(zhì)經(jīng)濟主體，貨幣政策對它們的影響會產(chǎn)生非均質(zhì)效應。我們認為正是經(jīng)濟主體的貨幣政策非均質(zhì)效應降低了政策執(zhí)行有效性。而當代貨幣理論忽視了貨幣過程中的“非均質(zhì)效應”，通過各種假設省略了經(jīng)濟主體異質(zhì)性對貨幣政策的影響，取消了貨幣金融過程。
　　基于此，本文以貨幣政策產(chǎn)業(yè)和區(qū)域兩個非均質(zhì)效應為切入點，分析我國貨幣政策和異質(zhì)中觀經(jīng)濟

4、主體之間的互動機制。同時，在我國貨幣政策傳導途徑中，信貸渠道的貢獻度大于貨幣渠道。如果中央銀行在已形成的貨幣政策產(chǎn)業(yè)、區(qū)域非均質(zhì)效應中，不考慮產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性和區(qū)域異質(zhì)性進行政策修正，就可能通過信貸市場產(chǎn)生的金融加速器效應放大貨幣沖擊效果至增長臨界點，引發(fā)通貨膨脹與通貨緊縮的交替出現(xiàn)。因此，探查產(chǎn)業(yè)和區(qū)域兩個非均質(zhì)效應和金融加速器效應可以更好地認清在信貸渠道為主的貨幣環(huán)境中，貨幣政策有效性不足的產(chǎn)生原因和相應的解決辦法。
　　具體來說，

5、通過對貨幣政策產(chǎn)業(yè)非均質(zhì)效應產(chǎn)生機制的研究，我們發(fā)現(xiàn):貨幣政策的產(chǎn)業(yè)效應是否顯著，取決于不同產(chǎn)業(yè)對貨幣政策沖擊的反應程度是否存在差異。而決定產(chǎn)業(yè)政策敏感度的是產(chǎn)業(yè)自身的生產(chǎn)、融資特征，即產(chǎn)業(yè)金融結(jié)構(gòu)。不同產(chǎn)業(yè)金融結(jié)構(gòu)存在天然的異質(zhì)性，這表明產(chǎn)業(yè)金融結(jié)構(gòu)異質(zhì)性是產(chǎn)生貨幣政策產(chǎn)業(yè)非均質(zhì)效應的主要原因。
　　當遇到貨幣政策沖擊時，貨幣政策通過信貸傳導產(chǎn)生金融加速器效應。產(chǎn)業(yè)金融結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性同樣決定了相應產(chǎn)業(yè)金融加速器對貨幣政策放大或抵消

6、作用的差異。在我們所分析的十二個產(chǎn)業(yè)中，交通運輸、倉儲業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)的金融加速器效應為負數(shù)，對同期貨幣政策起抵消作用。農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、建筑業(yè)、信息技術業(yè)、金融、保險業(yè)、社會服務業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)的金融加速器效應為正，對同期貨幣政策執(zhí)行效果起放大作用。各產(chǎn)業(yè)金融加速器效應的加總大于零。表明，中央銀行單純控制貨幣投放量或信貸總額必然會受到產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性的影響，造成宏觀經(jīng)濟更大幅度的波動

7、，從而在商業(yè)周期中表現(xiàn)為貨幣政策執(zhí)行效果的順周期變化或有效性不足。
　　貨幣政策有效性除受制于產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性以外，還受到區(qū)域異質(zhì)性的影響。區(qū)域異質(zhì)性主要體現(xiàn)在我國東、中、西部的經(jīng)濟、金融結(jié)構(gòu)差異、貨幣政策傳導途徑差異以及由此形成的區(qū)域間資金流動上。在“中心—外圍”的經(jīng)濟循環(huán)過程中，區(qū)域間資金流動不斷強化區(qū)域異質(zhì)性，使得東部“中心”區(qū)域資產(chǎn)凈值不斷提高，“外圍”中、西部區(qū)域相對降低。區(qū)域間資金流動產(chǎn)生的信貸資金“向品質(zhì)靠攏”既是區(qū)域異質(zhì)

8、性的結(jié)果，又是區(qū)域異質(zhì)性自我強化的原因，而區(qū)域異質(zhì)性不斷加強的結(jié)果是貨幣政策區(qū)域非均質(zhì)效應的形成。在存在金融摩擦的信貸環(huán)境中，中央銀行政策沖擊效果經(jīng)由信貸傳導得到放大，同時產(chǎn)生區(qū)域金融加速器效應。
　　在中央銀行以宏觀數(shù)據(jù)為依據(jù)制定調(diào)控政策后，政策沖擊將在“中心—外圍”模式下發(fā)酵。如遇到擴張性貨幣政策，“外圍”資金會加速向“中心”流動，尋求資本收益最大化;相反遇到貨幣收縮，區(qū)域資金則會出于避險心理，從“中心”逃往“外圍”尋找風險避

9、風港。就導致在東部區(qū)域經(jīng)濟受到“超調(diào)”影響時，中、西部區(qū)域經(jīng)濟問題調(diào)整不到位的形勢出現(xiàn)。在區(qū)域金融加速器效應對貨幣政策的放大催化下，中央銀行調(diào)控政策有效性降低，貨幣沖擊效果引致了通貨膨脹和通貨緊縮的交替往復。
　　正如Goldsmiths(1996)所指出的:對結(jié)構(gòu)問題的研究比總量問題更富有意義。大國經(jīng)濟中，中央銀行統(tǒng)一的貨幣政策難以適用于全部異質(zhì)的產(chǎn)業(yè)、區(qū)域經(jīng)濟，以總量調(diào)節(jié)為目標的貨幣政策存在天生的結(jié)構(gòu)性不適應問題。貨幣政策這種