資產(chǎn)證券化產(chǎn)品次級(jí)票據(jù)(權(quán)益系列)的投資分析

1、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——次級(jí)票據(jù) （權(quán)益系列） 的投資分析,概要,投資次級(jí)票據(jù)（權(quán)益系列）的前提：進(jìn)行與評(píng)級(jí)系列不同的獨(dú)特分析,通常需要考慮的因素進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)間：時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì)杠桿比率融資缺口資產(chǎn)管理者/交易發(fā)起人：證券化產(chǎn)品的兩種基本類型: 靜態(tài) vs. 管理在管理型交易中，資產(chǎn)管理者是最重要的因素風(fēng)險(xiǎn)定價(jià):風(fēng)險(xiǎn)分析:自下而上vs. 由上而下的方法風(fēng)險(xiǎn)度量: 信用風(fēng)險(xiǎn)模型投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)定價(jià)的熱衷程度結(jié)構(gòu)分析:杠

2、桿比率OC 及IC 測(cè)試觸發(fā)水平本金留存 vs. 渦輪機(jī)制（Par preservation vs. turbo mechanism）,時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì), 杠桿比率, 融資缺口,,不同時(shí)間的平均 CLO 權(quán)益系列回報(bào)率以及現(xiàn)金流回報(bào)率,時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì), 杠桿比率, 融資缺口,,平均 CLO 資金缺口 = 資產(chǎn)組合價(jià)差 – 評(píng)級(jí)系列的加權(quán)平均價(jià)差,時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì), 杠桿比率, 融資缺口,Source: Moody’s, CreditFlux, LCD

3、and Wachovia Securities,,CLO 權(quán)益回報(bào)率與杠桿比率的相關(guān)度,時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì), 杠桿比率, 融資缺口,資料來源: Standard and Poor,資產(chǎn)管理者/交易發(fā)起人的盡職調(diào)查,,管理者的評(píng)估及盡職調(diào)查是結(jié)構(gòu)分析及風(fēng)險(xiǎn)控制過程中最重要的環(huán)節(jié)。,定性分析及風(fēng)險(xiǎn)控制過程,資產(chǎn)管理者的盡職調(diào)查:對(duì)公司策略、組織結(jié)構(gòu)、歷史紀(jì)錄、選舉情況進(jìn)行盡職調(diào)查并對(duì)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)管 詳細(xì)的管理者調(diào)查問卷委員會(huì)審批:法律

4、問題會(huì)計(jì)及稅收信用風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)管理者/交易發(fā)起人,信息報(bào)告? 最近3年的審計(jì)后財(cái)務(wù)報(bào)表? 最近的財(cái)務(wù)中期報(bào)告以及去年同期可比財(cái)務(wù)報(bào)告? 貸款組合的信用分析報(bào)告樣本(在管理層會(huì)議后，我們希望看到最新的資產(chǎn)組合信用分析報(bào)告)公司背景? 行業(yè)及公司概況? 商業(yè)模式? 戰(zhàn)略目標(biāo)? 核心競(jìng)爭(zhēng)力及優(yōu)勢(shì)? 價(jià)格壓力及對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的秘感度? 組織結(jié)構(gòu)圖? 管理團(tuán)隊(duì)成員履歷? 監(jiān)管問題 (例如：BDC&RIC)

5、? 職工安置要求/計(jì)劃? 公司內(nèi)部職能容量vs.外部資源的討論,典型的管理者盡職調(diào)查清單,財(cái)務(wù)問題? 資本要求? 資金策略? 債務(wù)? 股權(quán)? 資金來源? 未來12個(gè)月的流動(dòng)性要求? 收益率/利潤(rùn)? 非現(xiàn)金收入新業(yè)務(wù)的引進(jìn)? 市場(chǎng)/業(yè)務(wù)引進(jìn)/參與形式（包含交易流程）? 內(nèi)部及外部交易資源（公司向發(fā)起人、承銷方進(jìn)行支付，例如銀行， 經(jīng)紀(jì)人及其它金融服務(wù)公司）? 對(duì)發(fā)起人適用的任何激勵(lì)機(jī)制,典型的管理者盡職調(diào)查清

6、單,? 如果有數(shù)量限制，將按照貸款/投資類型分類的發(fā)起人清單（包括債務(wù)人、金額、創(chuàng)新思路、到期日等）一帶而過。? 指標(biāo)圖: 借款者, 行業(yè)以及資本結(jié)構(gòu)中的優(yōu)先級(jí)? 新業(yè)務(wù)未來3年的增長(zhǎng)計(jì)劃承銷? 提供部門流程圖，員工履歷以及信用額度限制? 討論承銷指導(dǎo)原則以及審批程序? 信用決策制定過程的集權(quán)與分權(quán) (是否存在信用委員會(huì)？委員會(huì)扮演的角色時(shí)什么？)? 誰有權(quán)改變授權(quán)額度?? 信用決策的周期? 投資的盡職調(diào)查過程?

7、現(xiàn)金與非現(xiàn)金(i.e. PIK)交易的收入。是否有任何限制?? 分析中用到的資源（財(cái)務(wù)報(bào)表，信用代理，發(fā)起人的推薦等）? 承銷過程中運(yùn)用的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，例如利息覆蓋率, 流動(dòng)比率, 杠桿比率等。? UCC 文件歸檔及裝訂。,典型的管理者盡職調(diào)查清單,? 與公司政策的背離– 異議及相關(guān)程序的證明文件及詳細(xì)列表? 對(duì)投資額, 借款者, 行業(yè)情況, 地理位置的所有官方限制? 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)方法? 當(dāng)前使用的資產(chǎn)定價(jià)方法及財(cái)務(wù)表格? 每

8、月提交的申請(qǐng)數(shù)額及審批比例? 抵押資產(chǎn)覆蓋率要求文件整理及發(fā)債融資? 討論文件整理及融資過程? 法律討論– 內(nèi)部/外部? 每筆交易使用的或協(xié)議達(dá)成的標(biāo)準(zhǔn)文件? 誰有公司的簽字權(quán)? 董事會(huì)決策? UCC 文件歸檔及裝訂等,典型的管理者盡職調(diào)查清單,資產(chǎn)管理及服務(wù)? 討論資產(chǎn)募集過程及模式 (ACH, check or wires/Dunning cycle)? 抵押資產(chǎn)監(jiān)控程序? 測(cè)試政策/程序? 對(duì)失職、non-

9、accrual 及損耗（ charge-offs）的定義? re-aging政策?為避免違約, write downs 的貸款重組政策? 資產(chǎn)組合管理報(bào)告的類型及產(chǎn)生頻率? 跟蹤及修正/展期? 延遲付款的費(fèi)用結(jié)構(gòu), 改寫, 修正, 契約的自動(dòng)放棄等等。資產(chǎn)組合統(tǒng)計(jì)指標(biāo)? 不同貸款類型的投資組合表現(xiàn)? 歷史上的信用損失? 歷史上的違約、老化（aging）、 non accruals 及 reserve 統(tǒng)計(jì)量? 滾動(dòng)

10、帳戶的歷史使用情況及DSO,典型的管理者盡職調(diào)查清單,? 回收率? 每季度投資的公平市場(chǎng)價(jià)值統(tǒng)計(jì)量? 債務(wù)人、行業(yè)、地域及貸款類型集中度等等。質(zhì)量控制/內(nèi)部審計(jì)? 討論保證公司政策方案正確執(zhí)行的流程，內(nèi)部審計(jì)的執(zhí)行頻率以及業(yè)務(wù)監(jiān)管范圍? 貸款/投資文件的保管系統(tǒng)? 系統(tǒng)支持及違約回收計(jì)劃? 文件編制軟件? 貸款服務(wù)軟件? 會(huì)計(jì)軟件? 軟件包的綜合應(yīng)用 （貸款服務(wù)軟件是否與一般分類帳戶連接等）,典型的管理者盡職調(diào)

11、查清單,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),,結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品為機(jī)敏而老道的投資者提供了收益豐厚的投資機(jī)會(huì)！,結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，這是導(dǎo)致它們比相同評(píng)級(jí)的固定收益產(chǎn)品具有更大價(jià)差的原因之一,風(fēng)險(xiǎn)分析：自下而上: 單一貸款的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)分析由上而下: 資產(chǎn)組合方法風(fēng)險(xiǎn)度量：建立信用風(fēng)險(xiǎn)模型建立公司層面的風(fēng)險(xiǎn) vs. 回報(bào)投資計(jì)劃,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),,由于無需對(duì)每一項(xiàng)貸款進(jìn)行繁瑣的分析，因此投資于CDO產(chǎn)品是十分有效的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)投資策略。,由上而下的資產(chǎn)組合

12、方法是大多數(shù) CDO 投資者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)選用的方法,自下而上:單一貸款的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)分析幾乎不可能在每個(gè)資產(chǎn)類型、細(xì)分市場(chǎng)及地域領(lǐng)域都有專家。資源密集型的特點(diǎn)意味著高成本。缺乏資產(chǎn)之間整體影響及關(guān)聯(lián)的視角。由上而下:資產(chǎn)組合方法更為有效和靈活的風(fēng)險(xiǎn)度量及控制環(huán)境這種靈活性使資產(chǎn)組合管理者可以在各種不同的抵押品類型、部門及地域中選擇資產(chǎn)精確的模型分析使風(fēng)險(xiǎn)分析更為客觀有效地納入相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)借鑒評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)抵押資產(chǎn)組合的

13、分析,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),,,,價(jià)格分解,外生因素 是指技術(shù)、心理以及其它無法解釋的因素流動(dòng)性溢價(jià)一般有兩種: 買賣價(jià)差 – 產(chǎn)品的流動(dòng)性越大，買賣價(jià)差越小為防止不同到期日引起的現(xiàn)金流不匹配的流動(dòng)性工具帶來的連帶成本。收益率曲線向上傾斜大部分是由流動(dòng)性成本引起的固定收益工具的價(jià)格經(jīng)一般由收益率或者一個(gè)基準(zhǔn)指標(biāo)的價(jià)差來表示。這個(gè)基準(zhǔn)就是所謂的無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。典型的基準(zhǔn)指標(biāo)有國(guó)庫券利率和 LIBOR。價(jià)格中剩余的主要風(fēng)險(xiǎn)組成部分是嵌入產(chǎn)品的

14、風(fēng)險(xiǎn)以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期– 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的不同看法可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)相同產(chǎn)品的不同定價(jià),價(jià)格 = 無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格 + 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) + 流動(dòng)性溢價(jià)+ 外生因素,定價(jià)模型其實(shí)就是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算模型,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),,,,為單系列合成化CDO建模的3步法：,一個(gè)交易實(shí)例: 投資者購買一個(gè)單系列合成化 CDO (例如：為一多系列投資組合出售保護(hù)).假設(shè)組合包含100項(xiàng)貸款，每項(xiàng)貸款的名義本金為$10mm (投資組合名義本金為$1 billion )。單一

15、系列數(shù)據(jù)： 2% ($20mm) 的attachment ，4% ($40mm)的detachment， 2%的名義本金 ($20mm)。到期日為5年。當(dāng)損失超過2%的attachment, 投資者會(huì)承擔(dān)超過2%的損失額，但不會(huì)超過4%的上限。當(dāng)系列發(fā)生損失，名義本金會(huì)按損失的數(shù)額相應(yīng)減少。投資者每年會(huì)得到根據(jù)剩余本金計(jì)算出的收入。,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),,,,為單系列合成化CDO建模的3步法：,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),,,,為單系列合成化CDO建模的3

16、步法：,第一步: 確定主要輸入變量對(duì)資產(chǎn)組合中的每一單貸款，違約概率或違約概率的期限結(jié)構(gòu)是主要輸入?yún)?shù)。 5 年期 CDS 市場(chǎng)價(jià)差可被用來計(jì)算違約概率= 價(jià)差/(1-回收率)假設(shè)回收率是常數(shù)，違約概率的期限結(jié)構(gòu)可以進(jìn)行如下計(jì)算: t 時(shí)刻的違約概率 = 1 – exp(-違約率* t)假設(shè)每?jī)身?xiàng)貸款之間的相關(guān)系數(shù)是常數(shù) ——一般由市場(chǎng)上類似系列(經(jīng)常選取指數(shù)系列)的價(jià)差計(jì)算得到。假設(shè)違約率為常數(shù)，例如：20% - 40%

17、。,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),,,,為單系列合成化CDO建模的3步法：,第二步: 建立違約及違約時(shí)間的模擬程序相關(guān)系數(shù)矩陣的Cholesky 分解產(chǎn)生均勻分布的隨機(jī)數(shù)字及獨(dú)立標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布數(shù)字 (e.g. Box-Muller algorithm);將這些隨機(jī)數(shù)字與分解的相關(guān)系數(shù)矩陣?yán)鄢说玫较嚓P(guān)隨機(jī)數(shù)字。 將隨機(jī)數(shù)字正態(tài)分布方程的反函數(shù)用來與每個(gè)資產(chǎn)的違約率進(jìn)行比較，以決定資產(chǎn)是否違約。將正態(tài)分布方程指數(shù)部分的反函數(shù)用來與違約曲線進(jìn)行比較以決定違

18、約時(shí)間。,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),,,,單系列合成化CDO建模的3步法：,第三步: 價(jià)格計(jì)算 --止損價(jià)差（Break Even Premium）建立遠(yuǎn)期無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線并計(jì)算折現(xiàn)因子.對(duì)每一條違約及違約時(shí)間的模擬路徑計(jì)算投資者的價(jià)差收入，對(duì)價(jià)差收入分別折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。對(duì)于同一模擬路徑，計(jì)算投資者損失并折現(xiàn)得到現(xiàn)值。止損價(jià)差（break even premium）是投資者每年的得到的支付：它使相同模擬路徑上的投資者收入現(xiàn)值與損失現(xiàn)值相等。在產(chǎn)生

19、足夠多的模擬路徑及每條路徑上的止損價(jià)差時(shí)， 這些止損價(jià)差的期望值（期望止損價(jià)差）就是投資者為其單系列投資支付的價(jià)格。,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),,,,為單系列合成化CDO建模的3步法：,一個(gè)例子：,在此模擬路徑下，每年發(fā)生一次違約，投資者損失的現(xiàn)值為0.85，則令投資者收益現(xiàn)值等于0.85的止損價(jià)差為1089 個(gè)基點(diǎn)。如果5起違約都發(fā)生在第一年，止損價(jià)差為2140 個(gè)基點(diǎn)；若5起違約全都發(fā)生在最后一年，止損價(jià)差為1028個(gè)基點(diǎn)。,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),,,,,方

20、法二：風(fēng)險(xiǎn)資本的要求回報(bào)率,對(duì)于長(zhǎng)線投資者，市場(chǎng)公平價(jià)值法不適用這種情況下，高層管理者會(huì)考慮:投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好: 投資者能夠承擔(dān)多大風(fēng)險(xiǎn)?投資者對(duì)可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)資本的要求回報(bào)率投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)模型會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的損失分布曲線根據(jù)損失分布曲線，我們可以計(jì)算出給定風(fēng)險(xiǎn)容忍水平下的風(fēng)險(xiǎn)資本，風(fēng)險(xiǎn)資本的回報(bào)率就是要求的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差，也就是投資者愿意支付的價(jià)格。,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),,,,,方法二：風(fēng)險(xiǎn)資本的要求回報(bào)率,例子：假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)承受水平為 1%.

21、根據(jù)這條損失分布曲線，在損失概率為1%的情況下?lián)p失量為6%。假設(shè)這6% 的風(fēng)險(xiǎn)資本的投資者要求回報(bào)率為20%。 則價(jià)差應(yīng)當(dāng)為 20%*6% = 1.2%忽略貨幣的時(shí)間價(jià)值，此系列的價(jià)格大約為120 個(gè)基點(diǎn)。,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),結(jié)構(gòu)分析,,權(quán)益或次級(jí)票據(jù)投資者應(yīng)當(dāng)考慮的問題清單,現(xiàn)金流模型：為現(xiàn)金流支付瀑布正確地建模所有財(cái)務(wù)測(cè)試的建模： OC 及IC本金留存（Par preservation）與渦輪結(jié)構(gòu)（Turbo）：比例攤銷（