海外策略如何理解美股市場(chǎng)回購(gòu)及其影響？-20190127-中金公司-16頁

1、請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明市場(chǎng)策略研究2019年1月27日海外策略海外策略如何理解美股市場(chǎng)回購(gòu)及其影響？大量且持續(xù)的回購(gòu)是美股有別于全球其他市場(chǎng)的鮮明特點(diǎn)。作為向股東分配利潤(rùn)的一種形式，回購(gòu)也能起到增厚EPS并提振短期股價(jià)的效果。當(dāng)前投資者普遍關(guān)心的是，在融資成本抬升的環(huán)境下，那些此前可能依賴低息環(huán)境融資支撐的回購(gòu)會(huì)面臨多大壓力，以及回購(gòu)行為還受其他什么因素影響？此外，整體來看，美股回購(gòu)有什

2、么特點(diǎn)和規(guī)律？美股公司為什么更熱衷于大規(guī)模股份回購(gòu)？回購(gòu)對(duì)企業(yè)盈利和市場(chǎng)表現(xiàn)有多大貢獻(xiàn)？這些都將是我們?cè)诒疚闹兄攸c(diǎn)回答的幾個(gè)關(guān)鍵問題。美股回購(gòu)的整體特點(diǎn)和規(guī)律？大量且持續(xù)；往往“順市而為”美股回購(gòu)的整體特點(diǎn)和規(guī)律？大量且持續(xù)；往往“順市而為”金融危機(jī)以來，美股年均回購(gòu)金額~4800億美元，市值占比~3%；2018年得益于稅改后海外資金大量回流，前三季度回購(gòu)已達(dá)~5725億美元，同比創(chuàng)新高。整體上，美股回購(gòu)?fù)绊樖卸鵀椤泵拦苫刭?gòu)?fù)绊?/p>

3、市而為”，即市場(chǎng)上漲、企業(yè)盈利和現(xiàn)金流等情況較好時(shí)回購(gòu)也通常增加；反之亦然，這與一些市場(chǎng)在底部附近“逆勢(shì)回購(gòu)”的特征相反。究其原因，主要是由于美股回購(gòu)更多是作為與分紅類似的一種利潤(rùn)分配方式，而并非單純的市值管理。主要是由于美股回購(gòu)更多是作為與分紅類似的一種利潤(rùn)分配方式，而并非單純的市值管理。板塊層面也存在板塊層面也存在“順市而為”的特點(diǎn)“順市而為”的特點(diǎn)，例如作為回購(gòu)主力的信息技術(shù)和大消費(fèi)板塊也都是盈利增速較快、現(xiàn)金流較好、在手現(xiàn)金充裕

4、。此外，回購(gòu)行為會(huì)受到業(yè)績(jī)期公司靜默期影響，因此存在一定季節(jié)性存在一定季節(jié)性?；刭?gòu)行為受哪些因素影響？融資成本、盈利能力、投資需求回購(gòu)行為受哪些因素影響？融資成本、盈利能力、投資需求那么，回購(gòu)行為受哪些因素影響？首先，融資成本融資成本抬升是否會(huì)對(duì)此前可能依賴低息環(huán)境融資支撐的回購(gòu)面臨壓力？簡(jiǎn)言之，答案是肯定的簡(jiǎn)言之，答案是肯定的。我們?nèi)绻闷髽I(yè)的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流–資本開支）vs.利潤(rùn)分配（回購(gòu)股息）作為企業(yè)需要依賴額外融資的近似

5、衡量的話，當(dāng)前覆蓋率不足的標(biāo)普500非金融企業(yè)占比約為25%，因此這部分企業(yè)對(duì)于利率抬升更為敏感。整體覆蓋率不足的階段往往也出現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿水平較高的時(shí)候，如200708及201415年。此外，回購(gòu)行為還會(huì)受到盈利能力和現(xiàn)金流盈利能力和現(xiàn)金流狀況狀況的影響，主要是由于回購(gòu)是利潤(rùn)分配的一種形式；投資需求投資需求也可能會(huì)部分?jǐn)D占利潤(rùn)分配，因此缺乏投資機(jī)會(huì)時(shí)回購(gòu)?fù)黾樱?01415年），而資本開支增加時(shí)回購(gòu)反而減少（201617年）。回購(gòu)對(duì)盈

6、利和市場(chǎng)表現(xiàn)的貢獻(xiàn)有多大？回購(gòu)對(duì)盈利和市場(chǎng)表現(xiàn)的貢獻(xiàn)有多大？盈利角度，粗略測(cè)算，2011年以來標(biāo)普500指數(shù)~151%的全收益回報(bào)中，回購(gòu)貢獻(xiàn)~6%。分階段看，當(dāng)盈利增長(zhǎng)疲弱時(shí)（當(dāng)盈利增長(zhǎng)疲弱時(shí)（201416年），回購(gòu)甚至是年），回購(gòu)甚至是EPS增長(zhǎng)的主導(dǎo)增長(zhǎng)的主導(dǎo)，但最近兩年卻不是主要貢獻(xiàn)但最近兩年卻不是主要貢獻(xiàn)。盡管2018年回購(gòu)得益于稅改后海外資金大幅回流推動(dòng)而顯著增加，但對(duì)于2018年超過20%的EPS增速貢獻(xiàn)僅約2ppt。股價(jià)

7、角度，公司宣布回購(gòu)會(huì)對(duì)短期股價(jià)產(chǎn)生直接提振效果；而高回購(gòu)公司的表現(xiàn)也要明顯好于低回購(gòu)公司。為什么美股公司會(huì)選擇大規(guī)模回購(gòu)？注重股東回報(bào)、較分紅更靈活為什么美股公司會(huì)選擇大規(guī)?；刭?gòu)？注重股東回報(bào)、較分紅更靈活從原因上看，美股公司回購(gòu)之所以遠(yuǎn)多于其他市場(chǎng)特別是部分新興市場(chǎng)，首先是因?yàn)槊拦晒靖幼⒅毓蓶|回報(bào)更加注重股東回報(bào)，且普遍對(duì)高管采取股權(quán)激勵(lì)，因此管理層有意愿將利潤(rùn)的較大比例通過回購(gòu)和分紅分配給股東。那么，同樣作為利潤(rùn)分配的方式，美股

8、公司更熱衷回購(gòu)是因?yàn)橄啾确旨t，回購(gòu)有幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：1）都需動(dòng)用現(xiàn)金的情況下，回購(gòu)對(duì)EPS有增厚效果；有增厚效果；2）從管理預(yù)期角度，持續(xù)且穩(wěn)定的分紅比率（payoutratio）對(duì)錨定投資者預(yù)期有重要意義，相比之下回購(gòu)可作為分紅的補(bǔ)充，可以更為靈活回購(gòu)可作為分紅的補(bǔ)充，可以更為靈活；3）回購(gòu)按資本利得相比分紅按個(gè)人所得的處理方式具有一定稅收優(yōu)勢(shì)稅收優(yōu)勢(shì)；4）回購(gòu)后股份可以作為庫存股（treasurystocks）而無需強(qiáng)制注銷。無需強(qiáng)制注銷

9、。個(gè)股分析員劉剛，劉剛，CFASAC執(zhí)證編號(hào)：S0080512030003SFCCERef：AVH867kevin.liu@.cn聯(lián)系人董靈燕董靈燕SAC執(zhí)證編號(hào)：S0080117100058lingyan.dong@.cn近期研究報(bào)告近期研究報(bào)告?市場(chǎng)策略|當(dāng)前增長(zhǎng)（預(yù)期）能支撐什么樣的估值水平？(2019.01.13)?市場(chǎng)策略|海外配置1月報(bào)暨2018年回顧：預(yù)期悲觀、壓力仍在(2019.01.01)?市場(chǎng)策略|當(dāng)前投資者對(duì)美股市

10、場(chǎng)關(guān)心的幾個(gè)主要問題(2018.12.26)?市場(chǎng)策略|美國(guó)政府再度關(guān)門，短期或壓制情緒(2018.12.23)?市場(chǎng)策略|英國(guó)退歐的情景分析與潛在影響(2018.12.11)中金公司研究部中金公司研究部:2019年1月27日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3圖表27:2017年以來，標(biāo)普500指數(shù)成分股中有11%選擇單純分紅，5%選擇單純回購(gòu)，72%的公司曾經(jīng)同時(shí)進(jìn)行分紅和回購(gòu).........

11、.................................................................................................................................................................................11圖表28:2001年以來，標(biāo)普500指數(shù)現(xiàn)金回購(gòu)占總市值比重高于歐洲、日本和港股.

12、......................................................13圖表29:…從利潤(rùn)分配的角度來看，美股的回購(gòu)和分紅占凈利潤(rùn)之比也高于歐洲和日本.................................................13圖表30:美股上市公司回購(gòu)占市值的比例也高于分紅….................................................

13、......................................................13圖表31:…從絕對(duì)值來看，美股回購(gòu)也要高于分紅.................................................................................................................13圖表32:美國(guó)公司治理模式基于最大化股東財(cái)富的原則，

14、職業(yè)經(jīng)理人要對(duì)股東負(fù)責(zé).......................................................13圖表33:…標(biāo)普500成分股中多數(shù)公司對(duì)高管采用股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)，且股權(quán)期權(quán)激勵(lì)占高管薪酬的比例超過一半....13圖表34:美股上市公司往期留存收益和凈利潤(rùn)在回購(gòu)、分紅及留存收益之間分配示意圖...............................................14圖表35:20

15、01年以來，美股回購(gòu)和分紅的現(xiàn)金支出多數(shù)時(shí)期都要超過當(dāng)期新增的留存收益...........................................14圖表36:蘋果公司的回購(gòu)與分紅對(duì)比...........................................................................................................................

16、...........14圖表37:標(biāo)普500指數(shù)歷史上的派息率平均為33%左右，相對(duì)較為穩(wěn)定...........................................................................14圖表38:美國(guó)長(zhǎng)期資本利得與紅利稅征收方法...........................................................................