破曉結(jié)構(gòu)去杠桿之變-20180426-國(guó)泰君安-11頁

1、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2018.04.26破曉：結(jié)構(gòu)去杠桿之變破曉：結(jié)構(gòu)去杠桿之變本報(bào)告導(dǎo)讀：本報(bào)告導(dǎo)讀：金融去杠桿開始轉(zhuǎn)向?qū)嶓w結(jié)構(gòu)去杠桿，后續(xù)資金將在實(shí)體和金融資產(chǎn)中重新分配。對(duì)于股票而言，今年金融去杠桿開始轉(zhuǎn)向?qū)嶓w結(jié)構(gòu)去杠桿，后續(xù)資金將在實(shí)體和金融資產(chǎn)中重新分配。對(duì)于股票而言，今年P(guān)E驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)，分子端企業(yè)盈利放緩，而輕資產(chǎn)行業(yè)受影響較小。驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)，分子端企業(yè)盈利放緩，而輕資產(chǎn)行業(yè)受影響較

2、小。摘要：摘要：?從負(fù)債端轉(zhuǎn)向資產(chǎn)端，結(jié)構(gòu)去杠桿開啟。從負(fù)債端轉(zhuǎn)向資產(chǎn)端，結(jié)構(gòu)去杠桿開啟。結(jié)構(gòu)性去杠桿，首先是對(duì)實(shí)體杠桿率的聚焦，金融去杠桿不再是核心的矛盾。而結(jié)構(gòu)的含義，則是控制地方政府、國(guó)有企業(yè)的杠桿以及穩(wěn)定居民杠桿水平，這意味著，對(duì)于金融市場(chǎng)而言，金融去杠桿作為主體，以金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端控制作為去杠桿主要路徑的政策思路，開始轉(zhuǎn)向以實(shí)體作為主體，以金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端供給側(cè)改革為主的思路，這一定意義上指示著金融資產(chǎn)流動(dòng)性有望邊際寬松。對(duì)于實(shí)體

3、經(jīng)濟(jì)而言，由于國(guó)企降杠桿，政府控杠桿和居民穩(wěn)杠桿的思路下，相對(duì)寬松的貨幣政策很難實(shí)現(xiàn)大量的信用創(chuàng)造，加之去年以來企業(yè)融資表外轉(zhuǎn)表內(nèi)對(duì)信貸額度的占用，整個(gè)實(shí)體獲得的流動(dòng)性將會(huì)受限，成為企業(yè)盈利短期回升的重要制約因素。?從金融去杠桿走向?qū)嶓w去杠桿。從金融去杠桿走向?qū)嶓w去杠桿。經(jīng)過2017年相對(duì)緊貨幣的政策導(dǎo)向，金融其杠桿開始取得階段性成效。而從調(diào)節(jié)的路徑上看，除了去年的系列金融監(jiān)管政策，更重要的是從負(fù)債端的源頭進(jìn)行調(diào)節(jié)：2017年，整個(gè)央行

4、貨幣投放比2016年減少68%。從成效來看，一方面體現(xiàn)為銀行同業(yè)存款和對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)增長(zhǎng)得到抑制，另一方面來看，則是最終的資產(chǎn)端也開始出現(xiàn)下降，及委托貸款、信托貸款的規(guī)模開始得到有效控制。后續(xù)來看，實(shí)體的結(jié)構(gòu)性去杠桿將成為下一階段的重要任務(wù)，資金在實(shí)體和金融機(jī)構(gòu)之間的流向?qū)⒅匦缕胶狻?寬貨幣與緊信用：結(jié)構(gòu)去杠桿的結(jié)果。寬貨幣與緊信用：結(jié)構(gòu)去杠桿的結(jié)果。在各國(guó)去杠桿的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)中，我們都發(fā)現(xiàn)了較為寬松的貨幣政策，這與央行近期降準(zhǔn)的思路一

5、致。同時(shí)，由于結(jié)構(gòu)性去杠桿中對(duì)于國(guó)企、政府和居民部門杠桿的控制，會(huì)導(dǎo)致實(shí)際信貸需求的下降，形成相對(duì)緊的信用環(huán)境。?市場(chǎng)重新獲得PE的驅(qū)動(dòng)力。市場(chǎng)重新獲得PE的驅(qū)動(dòng)力。由于從總量貨幣供給上，央行相對(duì)于2017年很難實(shí)現(xiàn)邊際收緊，而甚至是邊際寬松，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端邊際是改善的；另一方面，實(shí)體去杠桿標(biāo)志著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端的供給開始減少，這意味著，流入金融資產(chǎn)的貨幣量在邊際增加。其結(jié)果就是我們將會(huì)看到去年以來顯著的脫虛入實(shí)的現(xiàn)象趨勢(shì)放緩，M2銀

6、行理財(cái)與社會(huì)融資增速之間的差距變?。∕2與社融同比變動(dòng)的差值開始減小，上市公司PE的變動(dòng)驅(qū)動(dòng)會(huì)變大），PE對(duì)于市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力量會(huì)強(qiáng)于去年。?企業(yè)盈利復(fù)蘇放緩，消費(fèi)與成長(zhǎng)是去杠桿影響最小的方向。企業(yè)盈利復(fù)蘇放緩，消費(fèi)與成長(zhǎng)是去杠桿影響最小的方向。各行業(yè)對(duì)于杠桿的需求。輕資產(chǎn)行業(yè)和重資產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯不同。整體來講，輕資產(chǎn)行業(yè)，如TMT中的計(jì)算機(jī)、傳媒、電子以及消費(fèi)板塊中的食品飲料、紡織服裝以及醫(yī)藥板塊，一方面杠桿水平較低，另一方面對(duì)收

7、入和凈利潤(rùn)對(duì)于杠桿的依存度較低，在整個(gè)結(jié)構(gòu)性去杠桿中，是受基本面影響最小的方向。報(bào)告作者報(bào)告作者李少君（分析師）李少君（分析師）01059312705lishaojun@證書編號(hào)S0880517030001牟一凌（分析師）牟一凌（分析師）02138676911mouyiling@證書編號(hào)S0880517070002相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告《四月：東芝1988，中興2018》2018.04.24《彈簧市：調(diào)倉驅(qū)動(dòng)再均衡》2018.04.23《雙核

8、驅(qū)動(dòng)——高質(zhì)量、改革開放》2018.04.22《中美貿(mào)易摩擦全景解析》2018.04.20《MSCI元年：社會(huì)責(zé)任投資或躍于淵》2018.04.18A股策略專題A股策略專題策略研究策略研究策略研究策略研究證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告A股策略專題股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3of11源于民企的降杠桿和分母端名義GDP的回升。這構(gòu)成了結(jié)構(gòu)去杠桿中“降國(guó)企杠桿”的重要原因。圖2我國(guó)非金融部門杠桿率仍處

9、在上升階段我國(guó)非金融部門杠桿率仍處在上升階段(BIS)(BIS)數(shù)據(jù)來源：BIS，國(guó)泰君安證券研究圖3國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿率和杠桿率仍然高企仍然高企數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2.金融去杠桿走向金融去杠桿走向?qū)嶓w去杠桿：寬貨幣與緊信用實(shí)體去杠桿：寬貨幣與緊信用2.1.金融去杠桿取得階段性成效金融去杠桿取得階段性成效經(jīng)過2017年相對(duì)緊貨幣的政策導(dǎo)向，金融去杠桿開始取得階段性成效。一方面體現(xiàn)為銀行同業(yè)存款和對(duì)