估值框架系列報(bào)告之四科技股估值方法論，如何給不確定性合理估值

1、目錄不同階段科技類公司估值的關(guān)鍵因素...................................................7初期：對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)空間及增長(zhǎng)可能性的貼現(xiàn).......................................................7適用估值方法：實(shí)物期權(quán)法和市場(chǎng)空間估算法....................................................7

2、早期：關(guān)注與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的收入及規(guī)模擴(kuò)張能力.....................................................7適用估值方法：PS、EVSales、調(diào)整后PS、研發(fā)投入倍數(shù)等.....................................8成長(zhǎng)期：關(guān)注公司現(xiàn)金創(chuàng)造能力及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況.....................................................

3、9適用估值方法：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法均被普遍采用...........................................10成熟期：關(guān)注公司階段內(nèi)盈利能力的可持續(xù)性........................................................12適用估值方法：相對(duì)估值法更加適用，還包括分部及綜合估值法...................................13海外科技股估值

4、方法及其收斂性......................................................14海外科技股估值方法的歷史梳理....................................................................14分行業(yè)：按照科技公司商業(yè)模式及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值.............................................14分階段

5、：按照行業(yè)生命周期及公司發(fā)展歷程進(jìn)行估值.............................................15海外科技股估值及增速的收斂性：殊途同歸..........................................................16營(yíng)收規(guī)模及市值增長(zhǎng)速度的逐步收斂：向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率靠攏.........................................16估值水平的逐

6、步收斂：成熟的科技股公司相對(duì)估值倍數(shù)明顯較低...................................23估值方法的逐步收斂：PB、DCF的使用逐步增加，PS相應(yīng)減少...................................24海外重點(diǎn)科技股公司估值案例......................................................................26國(guó)內(nèi)科技股估值方法

7、：如何給不確定性估值？..........................................42海外科技股近年估值表現(xiàn)：........................................................................42從標(biāo)普500科技股來(lái)看，市場(chǎng)給予具備稀缺性的高增長(zhǎng)較高估值...................................42美股科技股相對(duì)估值水平并不

8、高，估值表現(xiàn)受行業(yè)生命周期影響...................................43國(guó)內(nèi)科技股估值是對(duì)兩項(xiàng)核心因素的權(quán)衡：高速擴(kuò)張期的增長(zhǎng)率及平穩(wěn)增長(zhǎng)期的盈利能力..................44A股存量科技成長(zhǎng)股：近年更加看重未來(lái)盈利能力的可持續(xù)性.....................................44科創(chuàng)板擬上市科技公司為例：將對(duì)高速擴(kuò)張期增長(zhǎng)率給予更高考核權(quán)重............

9、.................46圖表目錄圖1：當(dāng)公司處于發(fā)展的初創(chuàng)期時(shí)，市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注公司未來(lái)的成長(zhǎng)空間及可能性.......................................................7圖2：近年Arista經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增速、自由現(xiàn)金流增速及EBITDA增速.................................................................8圖3：

10、隨公司產(chǎn)品及服務(wù)逐步落地，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注公司的收入增長(zhǎng)情況及規(guī)模擴(kuò)張能力............................................9圖4：從美股來(lái)看，信息技術(shù)行業(yè)資本開(kāi)支增速快于其他傳統(tǒng)行業(yè)...........................................................................10圖48：奈飛公司近年研發(fā)支出增速小幅抬升，資本支出增速相對(duì)穩(wěn)定...

11、..................................................................36圖49：奈飛公司近年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，EBITDA增速波動(dòng)較大..............................................................37圖50：應(yīng)用材料公司近年?duì)I收增速、ROE和凈利潤(rùn)增速...........................

12、..............................................................37圖51：應(yīng)用材料公司近年研發(fā)支出增速、研發(fā)支出占比和資本支出增速.................................................................37圖52：應(yīng)用材料公司近年EBITDA增速和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增速、自由現(xiàn)金流增速...................

13、...............................37圖53：AT&T盈利情況：近年?duì)I收增長(zhǎng)逐漸平穩(wěn)，凈利潤(rùn)增速波動(dòng)明顯..................................................................38圖54：AT&T研發(fā)及資本支出情況：近年資本支出增速持續(xù)為負(fù)值.......................................................

14、...................38圖55：AT&T估值情況：EVEBITDA與EVEBIT估值歷史波動(dòng)..............................................................................38圖56：AT&T近年EBITDA增速和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流增速...................................................

15、...................38圖57：德州儀器盈利情況：近年?duì)I收增速波動(dòng)收斂，ROE明顯提升......................................................................39圖58：德州儀器研發(fā)及資本支出情況：近年資本支出增速明顯提升..................................................................

16、.......39圖59：德州儀器EBITDA增速和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流增速........................................................................39圖60：德州儀器近年凈利潤(rùn)自由現(xiàn)金流占比在約80%中樞上下波動(dòng).......................................................................39圖

17、61：甲骨文公司盈利情況：近年?duì)I收增速及ROE趨勢(shì)下滑.................................................................................40圖62：甲骨文公司近年研發(fā)支出增速趨勢(shì)逐漸平穩(wěn).......................................................................................

18、...........40圖63：甲骨文公司近年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速有所下滑，20172018年再度明顯提升......................................................40圖64：LGChem盈利情況：近年?duì)I收增速及凈利潤(rùn)增速趨勢(shì)下滑..........................................................................41圖65：LG

19、Chem近年資本開(kāi)支增速明顯提升...........................................................................................................41圖66：LGChem近年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速波動(dòng)較大，2018年EBITDA增速大幅下滑轉(zhuǎn)負(fù)...........................................41圖67：標(biāo)普5

20、00信息技術(shù)個(gè)股按凈利潤(rùn)增速分區(qū)間計(jì)算歷史平均估值....................................................................42圖68：信息技術(shù)個(gè)股按凈利潤(rùn)增速分區(qū)間歷史平均家數(shù)占比及平均增速.................................................................42圖69：標(biāo)普500信息技術(shù)個(gè)股按營(yíng)收增速分區(qū)間計(jì)算歷

21、史平均估值........................................................................42圖70：信息技術(shù)個(gè)股按營(yíng)收增速分區(qū)間歷史平均家數(shù)占比及平均增速.....................................................................42圖71：2007年以來(lái)科技股公司標(biāo)普500的市值占比低于營(yíng)收及凈利潤(rùn)占比，且R

22、OE相應(yīng)較高...........................43圖72：標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)盈利與估值對(duì)總市值增長(zhǎng)均有較大貢獻(xiàn)....................................................................43圖73：標(biāo)普500技術(shù)硬件存儲(chǔ)與外設(shè)指數(shù)總市值增長(zhǎng)主要由盈利貢獻(xiàn)...................................................

23、.................43圖74：2001年以來(lái)美股主要指數(shù)及標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)凈利潤(rùn)對(duì)市值增長(zhǎng)有顯著正貢獻(xiàn)的概率.......................44圖75：2015年A股TMT個(gè)股按過(guò)去、當(dāng)年、下一年預(yù)測(cè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速等指標(biāo)分區(qū)間計(jì)算平均PE（TTM）.45圖76：2018年A股TMT個(gè)股按過(guò)去、當(dāng)年、下一年預(yù)測(cè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速等指標(biāo)分區(qū)間計(jì)算平均PE（TTM）.45圖77：2018年A股TMT個(gè)股按盈

24、利能力、毛利率、凈利率、研發(fā)支出、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等分區(qū)間計(jì)算平均PE（TTM）....................................................................................................................................................................................45

25、表1：Arista網(wǎng)絡(luò)公司近年來(lái)盈利、現(xiàn)金流和研發(fā)投入增長(zhǎng)情況..................................................................................8表2：按照行業(yè)生命周期及公司發(fā)展歷程對(duì)科技類公司估值................................................................................

26、......14表3：按照行業(yè)生命周期科技類公司適用的估值方法及原因總結(jié)...............................................................................15表4：按照公司成立年限分類，年輕科技公司各項(xiàng)相對(duì)估值倍數(shù)顯著高于成熟的科技股公司（倍數(shù)）.....................23表5：成熟的科技類公司各項(xiàng)相對(duì)估值倍數(shù)并不明顯高于成熟的非科技類公司（倍

27、數(shù)）...........................................24表6：海外分行業(yè)重點(diǎn)科技成長(zhǎng)類上市公司歷史估值方法變化...................................................................................25表7：2014年高盛采用EVEBITDA對(duì)亞馬遜20142016年進(jìn)行等權(quán)重估值預(yù)判（百萬(wàn)美元）.............

28、.................27表8：2014年高盛采用SOTP分部估值法預(yù)測(cè)亞馬遜2015年每股目標(biāo)價(jià)格（百萬(wàn)美元）......................................27表9：2019年高盛采用SOTP分部估值法預(yù)測(cè)亞馬遜2019年每股目標(biāo)價(jià)格（百萬(wàn)美元）......................................28表10：亞馬遜近年產(chǎn)品及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷發(fā)展導(dǎo)致估值方法的變遷.....