我國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)研究.pdf

1、雖然我國(guó)到現(xiàn)在仍實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融管理模式，但吸引貨幣市場(chǎng)資金來(lái)支持資本市場(chǎng)發(fā)展卻一直是理論界和金融界最為關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題之一。2001年6月以來(lái)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走出通貨緊縮，國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康快速發(fā)展的背景下，證券市場(chǎng)卻經(jīng)歷了一次有史以來(lái)最大的調(diào)整，至今尚未走出低迷。加上我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的間接融資占主導(dǎo)地位，在資本市場(chǎng)發(fā)展初期的確出現(xiàn)過(guò)“重資本市場(chǎng)輕貨幣市場(chǎng)”的傾向，因而10年前就已經(jīng)提出來(lái)的大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)來(lái)支持資本市場(chǎng)現(xiàn)在似乎仍是主流

2、觀點(diǎn)。金融體制改革進(jìn)行到今天，我們必須開(kāi)始從市場(chǎng)之間協(xié)調(diào)運(yùn)行的角度來(lái)認(rèn)識(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)范問(wèn)題。由于歷史起點(diǎn)的差異以及特定時(shí)期改革戰(zhàn)略重點(diǎn)的不同，這兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)育的程度是有所差別的，加上一些政策因素作用，這兩個(gè)市場(chǎng)之間并沒(méi)有建立有效的聯(lián)結(jié)。金融市場(chǎng)的統(tǒng)一性和聯(lián)動(dòng)性特征要求其各個(gè)子市場(chǎng)之間保持一定的聯(lián)系，我們很難脫離這種聯(lián)系來(lái)談某一個(gè)市場(chǎng)的成熟發(fā)展。所謂“貨幣市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后”這樣的問(wèn)題實(shí)質(zhì)在于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系沒(méi)有理順，不能有效聯(lián)

3、結(jié)。因而如何處理好貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展互相支持的問(wèn)題，首先應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)兩者的聯(lián)結(jié)，而本文所研究的便在于此。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間的關(guān)系是很復(fù)雜的，本文選擇了規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩種研究角度。這里所講的規(guī)模有兩個(gè)方面的含義：其一是存量規(guī)模，即在某一時(shí)點(diǎn)上，市場(chǎng)上各種金融工具的貨幣價(jià)值的加總；其二是流量規(guī)模，對(duì)于金融市場(chǎng)而言，也就是交易量規(guī)模，即在一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)上發(fā)生的交易的貨幣價(jià)值的加總。由于存量規(guī)模是流量規(guī)模的基礎(chǔ)，而且存量規(guī)模體現(xiàn)出比較穩(wěn)定

4、的發(fā)展階段特征，本文將以存量規(guī)模為主，從這兩種規(guī)模的角度出發(fā)，力圖發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)演進(jìn)的規(guī)律，并通過(guò)國(guó)際比較，認(rèn)識(shí)目前我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀以及進(jìn)一步完善的突破點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)方面，在金融市場(chǎng)的有機(jī)整體中，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)保持著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)結(jié)主要通過(guò)主體聯(lián)結(jié)、工具聯(lián)結(jié)和制度聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動(dòng)關(guān)系體現(xiàn)出來(lái)，這是決定兩個(gè)市場(chǎng)間緊密程度的基本要素。對(duì)此主要從兩個(gè)層面展開(kāi)：首先，在靜態(tài)意義上，兩個(gè)市場(chǎng)的主體和金融工具的組合決定了兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)

5、的微觀基礎(chǔ)以及在既定的微觀基礎(chǔ)下的資金流動(dòng)的動(dòng)力機(jī)制，我們將據(jù)此建立一個(gè)金融市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的理論模型；其次，從動(dòng)態(tài)來(lái)看，政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的發(fā)展和金融創(chuàng)新等因素會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化，從而影響兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)。因而，對(duì)這些因素的考察便構(gòu)成了我們對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)結(jié)構(gòu)分析的理論框架，并作實(shí)證檢驗(yàn)。在經(jīng)過(guò)大量的數(shù)據(jù)搜集、整理和分析工作后，本文主要在兩個(gè)方面形成了自己的特色：一是將戈德史密斯所開(kāi)創(chuàng)的以參與部門(mén)和金融資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)分解金

6、融市場(chǎng)存流量的方法應(yīng)用于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)分析當(dāng)中，并從統(tǒng)計(jì)分析的角度證明了貨幣市場(chǎng)存量規(guī)模與資本市場(chǎng)存量規(guī)模之比存在著一般規(guī)律：發(fā)達(dá)國(guó)家的這個(gè)比率從長(zhǎng)期來(lái)看是下降的；發(fā)展中國(guó)家的這個(gè)比率先是上升至某一峰值，然后隨著金融深化過(guò)程趨于下降。再結(jié)合我國(guó)貨幣－資本比自身的變化以及同其他國(guó)家的對(duì)比，提出了與主流觀點(diǎn)相左的結(jié)論：當(dāng)前我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)育并不落后規(guī)模上甚至過(guò)大，而發(fā)展滯后的卻是資本市場(chǎng)；二是對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的連通現(xiàn)狀進(jìn)行動(dòng)態(tài)分

7、析。在樣本選取方面，貨幣市場(chǎng)變量為銀行間市場(chǎng)拆借利率、回購(gòu)利率、貨幣供應(yīng)量、貨幣回籠/投放量、貸款余額、短期貸款余額，資本市場(chǎng)變量為上證A股綜合指數(shù)、深圳A股綜合指數(shù)、銀行間債券市場(chǎng)綜合指數(shù)。通過(guò)對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)資金和價(jià)格連通的相關(guān)分析、協(xié)整檢驗(yàn)、因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：銀行間同業(yè)拆借和回購(gòu)市場(chǎng)與深滬股市的連通程度很低，金融機(jī)構(gòu)貸款與深滬股市的關(guān)聯(lián)性較高，說(shuō)明灰色渠道甚至高于正當(dāng)渠道；貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響很?。粋袌?chǎng)收益率與股票市場(chǎng)收益率不相關(guān)，