我國貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機制研究.pdf

1、一、研究我國貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機制的目的和意義。貨幣政策傳導(dǎo)機制，是指貨幣政策啟動后各種要素之間相互聯(lián)系和運行的整個過程，也就是指中央銀行運用各種貨幣政策工具，直接或間接調(diào)節(jié)各金融機構(gòu)的準備金和金融市場的融資條件，進而控制全社會的貨幣供應(yīng)量及信用總量，使企業(yè)和居民不斷調(diào)整自己的經(jīng)濟行為，達到國民經(jīng)濟新的均衡的過程。隨著我國市場化改革的不斷深入，特別是在我國資本市場的培育和發(fā)展，資金流動已經(jīng)由原來的銀行部門與實體經(jīng)濟部門之間擴大到貨幣

2、市場、資本市場與實體經(jīng)濟部門之間，資本市場(通過債券、外匯、股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格)在貨幣政策傳導(dǎo)機制中所起的作用越來越大，貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條越來越長，貨幣政策傳導(dǎo)機制越來越復(fù)雜，降低了我國貨幣政策的有效性，我國貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機制逐漸成為貨幣政策研究的熱點和難點。在我國貨幣政策傳導(dǎo)機制產(chǎn)生作用的金融環(huán)境悄然發(fā)生變化的背景下，深入研究我國貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機制，探討資產(chǎn)價格與我國貨幣政策的關(guān)系，分析資本市場的發(fā)展對貨幣政策帶來

3、的新挑戰(zhàn)，合理定位我國貨幣政策的中介目標，適度關(guān)注資產(chǎn)價格的波動，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機制，有助于提高貨幣政策的有效性，實現(xiàn)我國貨幣政策的最終目標，也有助于防范金融風(fēng)險，維護金融穩(wěn)定，促進我國國民經(jīng)濟健康、平穩(wěn)、快速的發(fā)展。 二、本文的基本結(jié)構(gòu)和主要觀點。本文不僅對貨幣政策傳導(dǎo)機制的一般框架進行了理論分析，而且對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的金融傳導(dǎo)領(lǐng)域的貨幣供應(yīng)決定機制和經(jīng)濟作用領(lǐng)域的貨幣作用機制進行了實證分析，用翔實的數(shù)據(jù)資料對我國資

4、本市場的發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)的變化進行了分析，并驗證我國金融傳導(dǎo)領(lǐng)域和經(jīng)濟作用領(lǐng)域的傳導(dǎo)效率，分析了資本市場的發(fā)展對我國貨幣政策帶來的新挑戰(zhàn)，并在此基礎(chǔ)上，提出了疏通貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機制，提高貨幣政策的有效性的政策建議。 第一章主要分析貨幣政策傳導(dǎo)機制的一般框架和傳統(tǒng)貨幣政策1傳導(dǎo)機制的有關(guān)理論，在此基礎(chǔ)上，進一步分析了西方經(jīng)濟學(xué)界關(guān)于貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機制的理論。完整的貨幣政策傳導(dǎo)機制應(yīng)該是從中央銀行啟動貨幣政策后，先后經(jīng)

5、過金融傳導(dǎo)領(lǐng)域和經(jīng)濟傳導(dǎo)領(lǐng)域，通過“貨幣政策工具——操作目標——中介目標——最終目標”為止的整個過程，而不能僅從貨幣供應(yīng)量的變動傳導(dǎo)出產(chǎn)出、價格、就業(yè)的途徑即僅從貨幣作用機制來分析、研究貨幣政策傳導(dǎo)機制。貨幣供應(yīng)決定機制是指中央銀行運用貨幣政策工具，如何投放或減少基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行如何在貨幣作用下倍數(shù)擴張或減少貨幣供應(yīng)量的過程。主要是研究貨幣供應(yīng)量由哪些因素決定及如何決定的理論。通過分析影響貨幣供應(yīng)量的決定因素，得出貨幣供應(yīng)量并不能完全

6、由中央銀行決定，帶有不同程度的內(nèi)生性。貨幣作用機制是指貨幣供給變動之后如何作用于貨幣政策終極目標的，包括兩個環(huán)節(jié)：一是金融機構(gòu)向企業(yè)、居民配置金融資源；而是企業(yè)、居民將金融資源用于投資、消費和進出口業(yè)務(wù)，從而最終產(chǎn)出商品和勞務(wù)，影響貨幣政策的終極目標。貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機制由兩個基本環(huán)節(jié)構(gòu)成：一是貨幣政策工具作用于資本市場，即中央銀行通過利率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量、公開市場業(yè)務(wù)、存款準備金等工具作用于資本市場，影響資產(chǎn)價格的變化；

7、二是資本市場通過與其他經(jīng)濟、金融部門的聯(lián)系將貨幣政策信號向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)輸出，即通過托賓Q效應(yīng)、企業(yè)資產(chǎn)負債表效應(yīng)、財富效應(yīng)、流動性效應(yīng)和房地產(chǎn)價格渠道等途徑在資本市場傳導(dǎo)，影響投資和消費，最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生作用。 第二章主要是對我國貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機制的實踐檢驗。選取1991年以來資本市場豐富、翔實的數(shù)據(jù)，說明了我國資本市場的發(fā)展和企業(yè)、居民戶、政府的融資結(jié)構(gòu)的變化，也反應(yīng)了研究貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機制的必要性和緊迫性。

8、然后對我國貨幣政策傳導(dǎo)資本市場的效率進行分析，發(fā)現(xiàn)信貸資金大規(guī)模流入資本市場，出現(xiàn)了貨幣政策與實體經(jīng)濟的弱化，資本市場成為吸納貨幣政策的場所，使得貨幣政策的信貸渠道發(fā)生梗阻，造成資本市場一片繁榮而實業(yè)領(lǐng)域資金供應(yīng)相對不足的局面，導(dǎo)致貨幣政策的效果無法完全發(fā)揮，也使得貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策中介目標的條件2逐漸弱化。同時，用數(shù)據(jù)實證了我國資本市場通過托賓Q效應(yīng)、企業(yè)資產(chǎn)負債表效應(yīng)影響投資和通過財富效應(yīng)、流動性效應(yīng)和房地產(chǎn)價格渠道影響消費，最

9、終促進實體經(jīng)濟發(fā)展的效率。通過檢驗，發(fā)現(xiàn)隨著資本市場的發(fā)展，金融資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用越來越大，對宏觀經(jīng)濟的影響越來越顯著，但我國股票市場與股票價格在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮的作用較小，與我國經(jīng)濟增長沒有顯著相關(guān)性，不能反應(yīng)經(jīng)濟基本面的變化。但同時發(fā)現(xiàn)，隨著資產(chǎn)證券化的改革試點的開展，房地產(chǎn)的流動性增強，作為資本投資品受到投資者的青睞，財富效應(yīng)凸現(xiàn)，有效拉動了房地產(chǎn)上下產(chǎn)業(yè)鏈的增長，刺激了投資和消費，增加產(chǎn)出和就業(yè)，有助于貨幣政策的最

10、終目標的實現(xiàn)。 第三章主要闡述資本市場的發(fā)展對我國貨幣政策的實施帶來的挑戰(zhàn)。從理論和實證的角度闡釋了資本市場的發(fā)展對貨幣需求、貨幣供給、傳統(tǒng)貨幣政策工具、貨幣政策中介目標、貨幣政策最終目標和貨幣政策傳導(dǎo)渠道的影響。資本市場的發(fā)展通過財富效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)等多種效應(yīng)從不同方向?qū)ω泿判枨螽a(chǎn)生影響，前兩種效應(yīng)增加了貨幣的需求量，而替代效應(yīng)則降低了貨幣需求量，一般而言，增加貨幣需求的力量超過了降低貨幣需求的力量，但要準確估計貨幣需

11、求量具有一定的難度，帶來新的挑戰(zhàn)；資本市場的發(fā)展，使大量貨幣滯留在資本市場，貨幣流通速度又不穩(wěn)定，中央銀行難以準確估計市場中的貨幣供應(yīng)量，使得廣義貨幣供應(yīng)量反應(yīng)貨幣實際供應(yīng)狀況的能力有所削弱；資本市場的發(fā)展減弱了傳統(tǒng)貨幣政策工具的作用力，增強了公開市場業(yè)務(wù)的政策效應(yīng)，強化了利率政策的作用；資本市場的發(fā)展吸納了大量貨幣，金融工具和產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新導(dǎo)致了制約貨幣乘數(shù)的諸多因素存在諸多變數(shù)，使得貨幣供應(yīng)量成為中介目標的可控性、可測性和相關(guān)性越來

12、越弱；資本市場的發(fā)展，資產(chǎn)價格的波動，歪曲了價格信號，容易造成資源配置不當，對把物價穩(wěn)定作為貨幣政策最終目標而忽略資產(chǎn)價格的傳統(tǒng)政策構(gòu)成強大挑戰(zhàn)；資本市場的發(fā)展使得貨幣政策的傳導(dǎo)主體增加、鏈條更加復(fù)雜，導(dǎo)致傳導(dǎo)渠道發(fā)生重大變化。資產(chǎn)價格的變化，引起了企業(yè)、居民投、融資和消費行為發(fā)生相應(yīng)變化，對傳導(dǎo)機制3產(chǎn)生影響，對貨幣政策的實施帶來巨大挑戰(zhàn)。但由于資產(chǎn)價格具有多變性、綜合性的特點，目前尚不具備貨幣政策中介目標應(yīng)該具有的可測性、可控性和相

13、關(guān)性的特點，不宜作為貨幣政策的中介目標。 第四章主要闡述本文研究的結(jié)論和政策建議。首先，由于資本市場的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量和資產(chǎn)價格都不完全具備貨幣政策中介目標應(yīng)該具備的可測性、可控性以及與最終目標的相關(guān)性，貨幣政策的中介目標可適時地從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向利率，故應(yīng)積極推進利率市場化改革，努力實現(xiàn)貨幣政策的最終目標；其次，由于資產(chǎn)價格包含豐富的經(jīng)濟信息以及財富效應(yīng)具有非對稱性的特點，為預(yù)防金融風(fēng)險，必須關(guān)注股市價格和房地產(chǎn)價格的波動。再次

14、，主要疏通貨幣政策資本市場的傳導(dǎo)機制，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。推進股票市場的制度改革與建設(shè)，構(gòu)筑制度基礎(chǔ)；擴大股票市場的規(guī)模與傳導(dǎo)效率，構(gòu)建市場基礎(chǔ)；完善上市公司的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)，奠定微觀基礎(chǔ)；然后完善貨幣政策運作體系，增強中央銀行的主動性；提高資本與貨幣市場的一體化程度，增強傳導(dǎo)效率，提高政策的有效性。 三、本文研究的創(chuàng)新點和不足。本文在研究的視角上有一定的創(chuàng)新，突破了僅從貨幣作用機制來研究貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機制的傳統(tǒng)視角

15、，從貨幣供應(yīng)決定機制和貨幣作用機制兩個環(huán)節(jié)，完整地研究貨幣政策的資本市場傳導(dǎo)機制，有助于真正找到提高貨幣政策的有效性的途徑。另外在研究內(nèi)容上，突破了僅將資本市場等同于股票市場，資產(chǎn)價格等同于股票價格的局限，將房地產(chǎn)市場納入了研究視野，較系統(tǒng)地分析了房地產(chǎn)市場對企業(yè)和居民投資和消費的影響，建議中央銀行對房地產(chǎn)價格的波動和股市價格的波動要同樣關(guān)注，防范風(fēng)險，維護金融穩(wěn)定。但由于自己知識和研究能力的不足，在貨幣如何在房地產(chǎn)市場與其他資本市場(