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1、識別風(fēng)險,發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明12121[Table_Page]跟蹤分析|機(jī)械設(shè)備證券研究報告廣發(fā)機(jī)械“傳道”系列之廣發(fā)機(jī)械“傳道”系列之四國產(chǎn)替代方興未艾國產(chǎn)替代方興未艾——全球視角下的中國液壓龍頭——全球視角下的中國液壓龍頭核心觀點:核心觀點:繼上一篇“傳道”系列探討了工程機(jī)械后,本篇報告我們以中國液壓龍頭為例,重點探討恒立液壓在全球視角下的產(chǎn)品競爭力、經(jīng)營水平和投資階段。產(chǎn)品與業(yè)務(wù):產(chǎn)品與業(yè)務(wù):全球液壓領(lǐng)域以歐美品牌為
2、主,從業(yè)務(wù)布局來看,國內(nèi)企業(yè)在逐步補(bǔ)全液壓件細(xì)分品類;而國際龍頭的產(chǎn)品品類較全,同時還廣泛布局下游應(yīng)用領(lǐng)域,實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。國內(nèi)企業(yè)在技術(shù)水平和產(chǎn)品范圍都存在較大的成長空間。競爭格局:競爭格局:液壓行業(yè)較高的技術(shù)壁壘造就了高集中度的屬性。從收入規(guī)模來看,2018年伊頓公司液壓產(chǎn)品收入27.56億美元,川崎重工收入17.69億美元,國內(nèi)外企業(yè)體量規(guī)模差距較大。而恒立液壓在國內(nèi)挖機(jī)油缸的市占率已達(dá)到較高水平,同時還拓展了卡特彼勒、日本神鋼
3、、日立建機(jī)、三一重工等高端裝備客戶,結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。生產(chǎn)效率:生產(chǎn)效率:受益下游需求回暖,恒立液壓人均產(chǎn)值于2016年探底回升,2017年達(dá)到12.5萬美元人,與川崎重工(39.7萬美元人)和派克漢尼汾(25萬美元人)等相比,存在提升空間。財務(wù)管理:財務(wù)管理:從周轉(zhuǎn)速度來看,17年恒立液壓固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.3次,相比12年提升了約50%,然而海外巨頭的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度更高。從風(fēng)險管控的角度來看,公司2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為7.1次,高于海外
4、巨頭。顯示出在下游回暖的背景下,公司更強(qiáng)的資金使用效率。公司規(guī)模效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵,費(fèi)用率下降,凈利率端顯著回升,帶動ROE的上行。股權(quán)結(jié)構(gòu):股權(quán)結(jié)構(gòu):恒立液壓的股權(quán)以創(chuàng)始人家庭為主;而海外龍頭則是以機(jī)構(gòu)投資者為主,派克漢尼汾和伊頓公司的前兩大股東均為先鋒集團(tuán)和貝萊德集團(tuán),二者合計持有的派克漢尼汾和伊頓的股權(quán)分別為14.07%、13.21%。投資曲線:投資曲線:從伊頓和博世力士樂的歷史來看,他們最終從單一業(yè)務(wù)走向多領(lǐng)域發(fā)展,從單一區(qū)域走向全球
5、;而恒立液壓的發(fā)展軌跡可以分為三個階段:1.2011年之前,以挖機(jī)油缸業(yè)務(wù)為主導(dǎo),在產(chǎn)能不足的情況下優(yōu)先發(fā)展挖機(jī)油缸,成為國內(nèi)領(lǐng)軍者;2.20122015年,下游需求收縮,非標(biāo)油缸快速成長;3.2016年之后,橫向拓展泵閥業(yè)務(wù),并有望受益海外擴(kuò)張。投資建議:投資建議:對于工程機(jī)械行業(yè),我們認(rèn)為下游投資保持低速、低波動,社會保有量保持低速增長是最有利的環(huán)境,而企業(yè)通過產(chǎn)品技術(shù)提升市場份額、盈利能力是趨勢性方向。我們繼續(xù)重點推薦三一重工、恒
6、立液壓、艾迪精密,同時建議關(guān)注柳工、徐工機(jī)械和中聯(lián)重科(000157.SH01157.HK)。風(fēng)險提示:風(fēng)險提示:下游投資需求回落的風(fēng)險;行業(yè)競爭加劇;原材料成本波動影響利潤率;貿(mào)易爭端的演化具有不確定性。行業(yè)評級行業(yè)評級買入買入前次評級買入報告日期20190406相對市場表現(xiàn)相對市場表現(xiàn)分析師:分析師:羅立波SAC執(zhí)證號:S026051305000202160750636luolibo@.cn分析師:分析師:劉芷君SAC執(zhí)證號:S02
7、60514030001SFCCENo.BMW92802160750802liuzhijun@.cn請注意,羅立波并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人,不可在香港從事受監(jiān)管活動。相關(guān)研究:相關(guān)研究:廣發(fā)機(jī)械“傳道”系列之三:向卓越邁進(jìn)——全球視角下的中國工程機(jī)械龍頭20190320廣發(fā)機(jī)械“傳道”系列之二:半導(dǎo)體設(shè)備:長期動能和局部機(jī)會兼具20190306廣發(fā)機(jī)械“傳道”系列之一:春江水暖“挖”先知——微觀視角看挖掘機(jī)201902
8、27聯(lián)系人:孫柏陽02160750636sunboyang@.cn34%26%18%10%3%5%041806180818101812180219機(jī)械設(shè)備滬深30020196722361392019040710:16識別風(fēng)險,發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明32121[Table_PageText]跟蹤分析|機(jī)械設(shè)備目錄索引目錄索引產(chǎn)品與業(yè)務(wù):從油缸向泵閥的橫向拓展....................................
9、..........................................5競爭格局:體量規(guī)模差距較大,客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化............................................................7生產(chǎn)效率:人均產(chǎn)值探底回升,依然存在提升空間............................................................9財務(wù)管理:應(yīng)收賬款管理
10、良好,規(guī)模效應(yīng)帶來利潤彈性..................................................11股權(quán)結(jié)構(gòu):以創(chuàng)始人家庭為主..........................................................................................13投資曲線:未來有望受益泵閥業(yè)務(wù)放量全球化拓展............................
11、...........................14(1)泵閥業(yè)務(wù):橫向拓展,補(bǔ)齊液壓件品類..........................................................14(2)全球化布局:外延并購實現(xiàn)海外布局..............................................................16投資建議........................
12、...................................................................................................19風(fēng)險提示...................................................................................................................
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