房地產(chǎn)行業(yè)：杠桿深幾許？不憂亦不懼-20190402-中信建投-28頁

1、請參閱最后一頁的重要聲明證券證券研究報告研究報告行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究杠桿深幾許？不憂亦不杠桿深幾許？不憂亦不懼引言：如何度量居民杠桿引言：如何度量居民杠桿。近年來居民杠桿率持續(xù)提升，這構(gòu)成了中期市場對房地產(chǎn)市場的質(zhì)疑：目前杠桿水平下，市場對貨幣寬松以及政策是否還具備足夠彈性？此乃我們做杠桿細化研究之緣起。此次我們采用了3個存量指標(biāo)（居民貸款余額GDP、償債比率、存貸比）和2個增量指標(biāo)（按揭負(fù)擔(dān)比、貸款成數(shù)），并側(cè)重于核心城市杠桿研究

2、?？偭恳暯牵壕用窀軛U率量有空間總量視角：居民杠桿率量有空間。通過上述指標(biāo)國際比較，我們發(fā)現(xiàn)不論是存量還是增量角度，我國整體的居民杠桿率水平都處于相對低位。相對而言，存量指標(biāo)體現(xiàn)的杠桿空間更大，尤其是以存貸比所體現(xiàn)的財富值對負(fù)債的覆蓋能力大幅優(yōu)于美、韓等國家。而以人均收入納入考量的因子（償債比率、按揭負(fù)擔(dān)比）則與發(fā)達經(jīng)濟體持平。我們認(rèn)為國別因子對此構(gòu)成支撐：中國購房家庭存在轉(zhuǎn)移支付的空間。與海外模式不同，中國購房需求的釋放往往牽動三個家庭

3、，即存量對增量的支撐顯著高于海外水平。城市視角：存量財富支撐核心城市增量杠桿維系國際較高水平城市視角：存量財富支撐核心城市增量杠桿維系國際較高水平。存量指標(biāo)角度：1、存貸比來看，居民財富雄厚的一線城市和熱點相對偏低的二線城市過去雖然經(jīng)歷了杠桿的高增長，但是存貸比依舊較低，長三角和珠三角地區(qū)城市存貸比相對其他區(qū)域較高且增速較快；2、償債比率來看，城市分化情況與存貸比指標(biāo)高度一致，三四線仍存加杠桿空間，且償債比率存在自我強化的情形。增量指標(biāo)

4、角度：1、貸款成數(shù)來看，一線城市與全國水平相當(dāng)，整體風(fēng)險抵御能力較強；2、按揭負(fù)擔(dān)比來看，重點城市杠桿空間不如之前市場所預(yù)期的悲觀，高于國際水平的四個城市中的三個都為資源吸附力最強的一線城市，且超出幅度相對有限，除此以外，重點城市按揭負(fù)擔(dān)比均在安全范圍內(nèi)?？偨Y(jié)：總量和重點城市杠桿皆具持續(xù)性總結(jié)：總量和重點城市杠桿皆具持續(xù)性。我們認(rèn)為無論是總量還是城市視角，目前的杠桿水平均具備持續(xù)性：1、表內(nèi)數(shù)據(jù)顯示居民杠桿質(zhì)量非常高，相對低的貸款成數(shù)以

5、及歷史上顛撲不破的房價為其穩(wěn)定性背書；2、從供需角度同樣強化目前杠桿的持續(xù)性。重點城市近5年與三四線同走一條去庫存的道路，各城市新增土地供給基本均低于住宅銷售體量；3、重點城市居民杠桿空間主要由城市對人口和資源的吸引力，及未來發(fā)展前景所決定，人均GDP及其增速等因子都是支撐杠桿的核心指標(biāo)。當(dāng)前市場最關(guān)心的問題是，高能級城市何以維系高杠桿？我們認(rèn)為主要有兩方面因素：1、高能級城市在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、公共設(shè)施、人文環(huán)境上所具備的綜合實力必然強化全國

6、范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移支付的動能，輔以存量財富效應(yīng)，家庭口徑的支付能力實質(zhì)上都被低估；2、對資源具備強吸附能力，無論是產(chǎn)業(yè)、人口還是資金。尤其需要關(guān)注的是，在寬松通道中，一線城市對于資金的吸納量遠遠高于全國平均水平，站在當(dāng)前時點更具備借鑒意義。維持維持買入買入劉璐劉璐liulu@.cn18621286899執(zhí)業(yè)證書編號：S1440513090012研究助理研究助理高慶勇高慶勇gaoqingyong@.cn研究助理研究助理尹歡科尹歡科yinhuank

7、e@.cn發(fā)布日期：2019年04月02日市場市場表現(xiàn)表現(xiàn)相關(guān)研究報告相關(guān)研究報告36%26%16%6%4%201842201852201862201872201882201892201810220181122018122201912201922201932房地產(chǎn)開發(fā)滬深300房地產(chǎn)房地產(chǎn)行業(yè)深度研究報告房地產(chǎn)房地產(chǎn)請參閱最后一頁的重要聲明圖表15：新增房貸年度住宅成交額.................................

8、..................................................................................7圖表16：各國首付要求對比............................................................................................................................

9、....7圖表17：各國房貸成數(shù)比較................................................................................................................................7圖表18：26城居民存貸比（理財修正數(shù)據(jù)）....................................................

10、...............................................8圖表19：26城居民杠桿率分組情況...................................................................................................................9圖表20：分能級和分區(qū)域居民存貸比（理財修正數(shù)據(jù)）..............

11、.................................................................10圖表21：分能級和分區(qū)域存貸比（住戶貸款余額住戶存款余額）..............................................................10圖表22：26城存貸比與償債比率............................................

12、..........................................................................11圖表23：國內(nèi)一、二線城市2017年償債比率對比（%）.............................................................................12圖表24：20142017償債比率增幅差與2017年償債比率........

13、......................................................................12圖表25：居民貸款成數(shù)......................................................................................................................................13圖

14、表26：公積金修正后貸款成數(shù)......................................................................................................................13圖表27：居民新增總貸款年度住宅成交額...................................................................

15、..................................14圖表28：公積金修正后居民新增總貸款年度住宅成交額.............................................................................14圖表29：各城市居民貸款成數(shù)測算................................................................

16、..................................................14圖表30：各城市按揭負(fù)擔(dān)比（單位：元平方米，平方米，元）..................................................................15圖表31：消費貸款占比和購房貸款占比......................................................

17、....................................................16圖表32：商業(yè)銀行整體不良率和個人貸款不良率..........................................................................................17圖表33：近5年住宅成交面積總量住宅土地成交建筑面積總量........................

18、..........................................17圖表34：2018和2014住宅成交面積住宅土地成交建筑面積比例差值.......................................................17圖表35：新增住宅面積中剛需和改善需求比例................................................................

19、..............................18圖表36：20152017年總需求與土地總供給....................................................................................................18圖表37：20152017年總需求與批售總供給........................................

20、............................................................19圖表38：26城人均GDP和居民存貸比...........................................................................................................20圖表39：26城房價漲幅和居民杠桿相對增速.........

21、........................................................................................20圖表40：26城市城鎮(zhèn)人均收入增速與償債比率增速對比..............................................................................20圖表41：26城常住人口增速與居民存貸比相對增速

22、.....................................................................................21圖表42：各城市“十三五”人口及產(chǎn)業(yè)規(guī)劃.......................................................................................................22圖表43：各地近