資產(chǎn)鏈中的資本資產(chǎn)可交易價(jià)值研究.pdf

1、資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題始終是金融研究的核心問(wèn)題,雖然長(zhǎng)期以來(lái)困難重重,但人們探求資產(chǎn)真實(shí)價(jià)格的努力卻從未停止。本文的研究工作便是在這樣的背景下,以資產(chǎn)鏈思想為基礎(chǔ)展開(kāi)的。資產(chǎn)鏈,是資產(chǎn)形態(tài)(價(jià)值)變化鏈的簡(jiǎn)稱,是指在金融創(chuàng)新的推動(dòng)下,金融資產(chǎn)形態(tài)及其價(jià)值不斷演變和深化而構(gòu)成的邏輯路徑。根據(jù)資產(chǎn)鏈的思想,現(xiàn)實(shí)世界中的所有資產(chǎn)及其相互之間的發(fā)展變化都可以被抽象到“實(shí)物資產(chǎn)→公司資產(chǎn)→資本資產(chǎn)→衍生資產(chǎn)”的相關(guān)節(jié)點(diǎn)和關(guān)聯(lián)中去。
　　 本文即關(guān)注

2、于對(duì)資產(chǎn)鏈中由公司資產(chǎn)向資本資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的環(huán)節(jié)以及從中產(chǎn)生的資本資產(chǎn)可交易價(jià)值的研究。簡(jiǎn)單地說(shuō),資本資產(chǎn)的可交易價(jià)值是指由于資產(chǎn)可交易而帶來(lái)的價(jià)值,它產(chǎn)生于公司資產(chǎn)向資本資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過(guò)程(即資本資產(chǎn)可交易過(guò)程)中的金融創(chuàng)新環(huán)節(jié),發(fā)展變化于資本資產(chǎn)市場(chǎng)交易的全過(guò)程,是資本資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成的重要組成部分之一?？傮w上看,本文首先對(duì)股票的價(jià)格過(guò)程進(jìn)行分解,提出股票價(jià)格的“轉(zhuǎn)移、飛躍、衍變和異動(dòng)”的四階段論;而后,嘗試打開(kāi)資本資產(chǎn)可交易過(guò)程“黑箱”,分析其中

3、發(fā)生的一系列金融創(chuàng)新活動(dòng),建立資產(chǎn)鏈中的資本資產(chǎn)可交易過(guò)程模型;接著將目光轉(zhuǎn)向可交易的股票,討論可交易過(guò)程中產(chǎn)生的相關(guān)影響因素對(duì)股票可變易價(jià)值的進(jìn)一步影響,建立資產(chǎn)鏈中的資本資產(chǎn)可交易價(jià)值模型;最后,利用我國(guó)滬深股市的短期交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。具體的,本文研究的主要工作和結(jié)論包括:
　　 第一,基于資產(chǎn)鏈的思想,考慮公司資產(chǎn)向資本資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化過(guò)程,將股票的價(jià)格過(guò)程分解為轉(zhuǎn)移、飛躍、衍變和異動(dòng)四個(gè)環(huán)節(jié)。并由此得出了可交易價(jià)值的基本

4、定義和內(nèi)涵,認(rèn)為可交易價(jià)值是以“轉(zhuǎn)移”為基礎(chǔ),產(chǎn)生于“飛躍”,發(fā)展于“衍變”并可能發(fā)生“異動(dòng)”的價(jià)值,是資本資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成的重要組成部分;同時(shí),還根據(jù)對(duì)股票價(jià)格過(guò)程的分析,針對(duì)“飛躍”階段出現(xiàn)的金融創(chuàng)新環(huán)節(jié),嘗試打開(kāi)資本資產(chǎn)可交易過(guò)程“黑箱”,歸納出資本資產(chǎn)可交易價(jià)值的三個(gè)可能影響因素:名義股價(jià)調(diào)整系數(shù)、流動(dòng)性因子和波動(dòng)性因子。
　　 第二,對(duì)與本論文研究相關(guān)的現(xiàn)有研究成果進(jìn)行了簡(jiǎn)要的評(píng)述。介紹了資產(chǎn)鏈的思想、資產(chǎn)鏈對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)定價(jià)

5、模型和異?，F(xiàn)象的歸納以及現(xiàn)有的基于資產(chǎn)鏈的資產(chǎn)定價(jià)研究成果;并從市場(chǎng)參與者異質(zhì)性、股份化過(guò)程與名義股價(jià)調(diào)整效應(yīng)、可流動(dòng)過(guò)程與流動(dòng)性效應(yīng)、可波動(dòng)過(guò)程與波動(dòng)性效應(yīng)等方面回顧了與本文研究工作相關(guān)的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)。
　　 第三,以股票價(jià)格過(guò)程中“轉(zhuǎn)移”+“飛躍”階段所發(fā)生的金融創(chuàng)新活動(dòng),即公司資產(chǎn)股份化、資本資產(chǎn)可流動(dòng)和可波動(dòng),以及這些創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值增值為研究對(duì)象,對(duì)資本資產(chǎn)可交易過(guò)程“黑箱”中產(chǎn)生的價(jià)值增值進(jìn)行了深入分析,建立了資產(chǎn)鏈

6、中的資本資產(chǎn)可交易過(guò)程模型,描述了資本資產(chǎn)可交易價(jià)值從無(wú)到有的歷程。公司資產(chǎn)股份化過(guò)程模型顯示,公司資產(chǎn)的股份化能提高資產(chǎn)交易的便利性,為公司股票帶來(lái)正的交易便利性增值,這種增值是供求平衡作用的結(jié)果;資本資產(chǎn)可流動(dòng)過(guò)程模型顯示,在假設(shè)股價(jià)保持不變的前提下,可流動(dòng)過(guò)程帶來(lái)的可流動(dòng)增值為正,其表現(xiàn)類似于資金的時(shí)間價(jià)值;資本資產(chǎn)可波動(dòng)過(guò)程模型則顯示,內(nèi)在價(jià)值不變假設(shè)下,可波動(dòng)過(guò)程可能帶來(lái)正的價(jià)值;其存在與否取決于股票的紅利水平,并受股票的波動(dòng)

7、情況和市場(chǎng)參與者預(yù)期的共同影響。
　　 第四,在可交易過(guò)程模型的基礎(chǔ)上,繼續(xù)討論了股票價(jià)格過(guò)程中“飛躍”階段創(chuàng)造出來(lái)的價(jià)值增值在可交易股票中的“衍變”,建立了資產(chǎn)鏈中的資本資產(chǎn)可交易價(jià)值模型,分析了股票波動(dòng)性價(jià)值、流動(dòng)性價(jià)值和名義股價(jià)調(diào)整系數(shù)對(duì)可交易價(jià)值乃至股票價(jià)格和收益行為的影響。波動(dòng)性價(jià)值模型顯示,基于無(wú)套利原理和期權(quán)博弈思想,考慮可交易股票內(nèi)在價(jià)值變化的可能和市場(chǎng)參與者的異質(zhì)偏好假設(shè),波動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)參與者而言不僅僅表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)

8、,也可能表現(xiàn)為價(jià)值;波動(dòng)性價(jià)值的正負(fù)受股票現(xiàn)金紅利率和波動(dòng)率水平的共同影響,其中現(xiàn)金紅利率水平的影響程度更大;在不同的紅利條件下,波動(dòng)率對(duì)波動(dòng)性價(jià)值的影響方式不同,但總體上說(shuō)一定程度的波動(dòng)率水平對(duì)市場(chǎng)參與者有益,能為他們帶來(lái)最大的收益或最小的風(fēng)險(xiǎn);時(shí)間參數(shù)也是波動(dòng)性價(jià)值的影響因素之一,但波動(dòng)性價(jià)值與可交易股票的初始價(jià)格無(wú)關(guān)。流動(dòng)性價(jià)值模型顯示,可交易股票的流動(dòng)性價(jià)值仍主要表現(xiàn)為資金的時(shí)間價(jià)值,時(shí)變流動(dòng)性條件下還受到流動(dòng)性水平的影響;如果

9、站在可交易價(jià)值模型整體的高度上看,流動(dòng)性價(jià)值還可能與市場(chǎng)參與者對(duì)股票波動(dòng)性價(jià)值的預(yù)期有關(guān)。名義股價(jià)調(diào)整系數(shù)模型顯示,市場(chǎng)參與者對(duì)可交易股票名義股價(jià)的基本判斷,即最優(yōu)名義股價(jià)(范圍)與現(xiàn)實(shí)中名義股價(jià)的差距是名義股價(jià)調(diào)整產(chǎn)生的基本動(dòng)因,同時(shí)還受到股票波動(dòng)性價(jià)值和流動(dòng)性價(jià)值的間接影響;但由于目前學(xué)界對(duì)股票名義股價(jià)問(wèn)題的研究還很不成熟,本文模型僅為這類研究提供了一個(gè)基本框架。
　　 第五,選用我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)2004-2008年間的短期

10、交易數(shù)據(jù)對(duì)資本資產(chǎn)可交易價(jià)值及其相關(guān)影響因子的現(xiàn)實(shí)解釋能力進(jìn)行實(shí)證?；跁r(shí)間序列回歸的周收益率分析、基于橫截面回歸的行業(yè)日收益率分析、基于面板數(shù)據(jù)分析方法的周收益率分析和日收益率分析等四套實(shí)證方案的結(jié)果均顯示:在對(duì)股票短期收益行為的表達(dá)上,可交易價(jià)值模型優(yōu)于傳統(tǒng)的CAPM模型和Fama-French三因子模型:波動(dòng)性因子對(duì)股票的短期收益行為具有顯著的影響能力,且在不同的市場(chǎng)環(huán)境下表現(xiàn)形式不同;流動(dòng)性因子對(duì)股票短期收益行為的影響能力同樣不

11、容置疑,但影響的形式與目前的主流觀點(diǎn)不盡相同;此外,名義股價(jià)調(diào)整系數(shù)因子也對(duì)股票短期收益行為具有一定的解釋能力?？山灰變r(jià)值相關(guān)因子對(duì)股票可交易價(jià)值的影響大小及方向的變化對(duì)市場(chǎng)參與者的決策具有一定的指導(dǎo)意義。
　　 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下:
　　 (1)基于資產(chǎn)鏈的思想,提出了股票價(jià)格過(guò)程的“轉(zhuǎn)移、飛躍、衍變和異動(dòng)”的四階段論;
　　 轉(zhuǎn)移,即股票最根本的價(jià)值來(lái)源于公司資產(chǎn)價(jià)值的轉(zhuǎn)移,長(zhǎng)期看來(lái),上市公司價(jià)值的持續(xù)提升

12、是股票價(jià)格上漲的本質(zhì)和源泉;飛躍,即在股票的上市過(guò)程中,由不可交易變?yōu)榭山灰?發(fā)生了一系列金融創(chuàng)新活動(dòng),每項(xiàng)創(chuàng)新活動(dòng)都具有相應(yīng)的價(jià)值增值,從而帶來(lái)股票價(jià)格的飛躍;衍變,即股票進(jìn)入可交易狀態(tài)后,飛躍階段發(fā)生的金融創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)應(yīng)的相關(guān)影響因子的變化將更加豐富,并時(shí)刻影響著可交易股票的價(jià)格和收益行為;異動(dòng),即股票在交易過(guò)程中可能受到各種偶然因素的影響,如上市公司中的突發(fā)事件、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和環(huán)境的變化等,這些因素往往會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生非連續(xù)的沖擊,

13、造成股價(jià)的異動(dòng)和收益水平的巨變。以轉(zhuǎn)移、飛躍、衍變和異動(dòng)四階段描述股票的價(jià)格行為,是基于資產(chǎn)鏈思想和股票價(jià)格過(guò)程的客觀規(guī)律得出的方法,同時(shí)也是深入分析股票乃至市場(chǎng)行情運(yùn)行機(jī)制的基礎(chǔ)。
　　 (2)基于股票價(jià)格過(guò)程的四階段論,提出了股票可交易價(jià)值的概念,并打開(kāi)了股票可交易過(guò)程的“黑箱”,建立了資產(chǎn)鏈中的資本資產(chǎn)可交易過(guò)程模型;
　　 可交易價(jià)值是指由于股票“可交易”而具有的價(jià)值,以股票價(jià)格過(guò)程四階段中的“轉(zhuǎn)移”為基礎(chǔ),主要

14、涉及“飛躍”和“衍變”兩個(gè)階段。它產(chǎn)生于飛躍階段的金融創(chuàng)新活動(dòng),發(fā)展變化于衍變階段可交易股票的市場(chǎng)行情之中。可以說(shuō),可交易價(jià)值體現(xiàn)了公司資產(chǎn)和資本資產(chǎn)之間最本質(zhì)的區(qū)別,表現(xiàn)了股票價(jià)格和收益行為的短期特征。進(jìn)一步,通過(guò)對(duì)“飛躍”階段的詳細(xì)分析,打開(kāi)了資產(chǎn)鏈中聯(lián)結(jié)公司層面和金融層面、實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)向資本資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的創(chuàng)新過(guò)程(即可交易過(guò)程)的“黑箱”,將股票的可交易過(guò)程分解為公司資產(chǎn)股份化過(guò)程、資本資產(chǎn)可流動(dòng)過(guò)程和可波動(dòng)過(guò)程三個(gè)子階段。建立了股票

15、的可交易過(guò)程模型,其中包括分別針對(duì)上述三個(gè)金融創(chuàng)新環(huán)節(jié)的公司資產(chǎn)股份化過(guò)程模型、資本資產(chǎn)可流動(dòng)過(guò)程模型和可波動(dòng)過(guò)程模型,描述其價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程,指出分別產(chǎn)生于上述三個(gè)創(chuàng)新環(huán)節(jié)的交易便利性增值、可流動(dòng)增值和可波動(dòng)增值是股票價(jià)格發(fā)生“飛躍”的根本原因。
　　 (3)在可交易過(guò)程模型的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步研究了可交易股票的可交易價(jià)值模型并采用不同的方案進(jìn)行了實(shí)證,得到了滿意的結(jié)論。
　　 對(duì)應(yīng)于可交易過(guò)程中的三個(gè)金融創(chuàng)新環(huán)節(jié),建立了由波

16、動(dòng)性價(jià)值模型、流動(dòng)性價(jià)值模型和名義股價(jià)調(diào)整系數(shù)模型構(gòu)成的資本資產(chǎn)可交易價(jià)值模型;指出股票價(jià)格的波動(dòng)不僅僅可能表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn),也可能表現(xiàn)為價(jià)值,并受到股票價(jià)格過(guò)程的相關(guān)參數(shù)、市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)參與者偏好等因素的共同影響;而相對(duì)獨(dú)立于波動(dòng)性價(jià)值的股票流動(dòng)性價(jià)值則區(qū)別于以往關(guān)于這一概念的界定,流動(dòng)性價(jià)值模型顯示,其表現(xiàn)類似于資金的時(shí)間價(jià)值;最后,名義股價(jià)調(diào)整系數(shù)模型還給出了名義股價(jià)調(diào)整效應(yīng)對(duì)股票收益行為產(chǎn)生影響的基本模型框架。同時(shí),不同市場(chǎng)環(huán)境下基于