上市公司投資活動(dòng)中非理性行為剖析

1、上市公司投資活動(dòng)中非理性行為剖析!張傳明劉秋平一、投資活動(dòng)中非理性行為的表現(xiàn)!“隨意改變募集資金投向，投資項(xiàng)目盲目多元化。公司超過自身能力進(jìn)行的項(xiàng)目投資行為，可以認(rèn)為僅是在一定程度上的非理性，因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目至少還是有前景的項(xiàng)目。而有一些上市公司，一旦從股東身上“圈”到錢，便“徹頭徹尾”的非理性起來，不經(jīng)股東大會(huì)的批準(zhǔn)，擅自改變募集資金投向，產(chǎn)生各種非理性投資行為。一般而言，上市公司的股權(quán)投資行為多數(shù)是出于控制被投資企業(yè)的需要而產(chǎn)生的，而我

2、國上市公司的多元化投資行為，在投資目的上就表現(xiàn)出一定的非理性：一是表現(xiàn)在投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)上，“貪大求洋”，鼓吹規(guī)模業(yè)績(jī)，不切實(shí)際地打造“航空母艦”；二是不按經(jīng)濟(jì)規(guī)律的要求配置被投資企業(yè)的所有權(quán)，導(dǎo)致被投資企業(yè)的所有權(quán)不清晰。多元化投資方向的非理性化在我國上市公司中較為普遍。盲目多元化是中國多數(shù)上市公司的一大通病。企業(yè)要進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)，需要具備一系列條件，而相當(dāng)多公司恰恰受制于一系列限制：主要決策者和經(jīng)營者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、所接受的信息、

3、對(duì)行業(yè)相關(guān)的了解有限；企業(yè)進(jìn)入該行業(yè)所需的人才、社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)有限。這二者的存在就為企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)埋下了舉步維艱的隱患，盈利甚微。同時(shí)還得與該行業(yè)的在位管理者進(jìn)行博弈，相當(dāng)多上市公司正是帶著這一系列尚未解決的矛盾進(jìn)入新的行業(yè)，在沒有掌握應(yīng)有的知識(shí)和信息的前提下盲目決策；在沒有合適人選的條件下盲目委任經(jīng)理人員；在自己的監(jiān)督和控制能力之外盲目擴(kuò)張。使企業(yè)面臨重大風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)危機(jī)。#“募集資金未能得到有效配置，委托理財(cái)損失慘重。上市

4、公司資本資源利用率低下已成為我國證券市場(chǎng)日益突出的現(xiàn)象。一邊是大量的公司再融資，一邊是募集資金大量閑置和頻頻變更募集資金投向。上市公司募集資金未能得到有效配置，存在盲目資本運(yùn)營、投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重的現(xiàn)狀，結(jié)果造成上市公司投資活動(dòng)走入誤區(qū)。據(jù)對(duì)!!$家#%%!年募資的滬市公司的統(tǒng)計(jì)顯示，在#%%#年先后共有&!家公司披露募資變更投向的公告，涉及金額總計(jì)’#“##億元。而在深市于#%%!年實(shí)施再融資的$#家公司中，在#%%#年不同程度變更募資的同

5、樣占相當(dāng)比重。變更募資投向的現(xiàn)象，進(jìn)一步帶來部分公司難以兌現(xiàn)招股承諾的投資收益，個(gè)別公司甚至不履行應(yīng)有的變更程序等一系列問題。另外我國上市公司存在的過度投機(jī)心理和行為，也可能將一大批上市公司引向?yàn)?zāi)難。在許多上市公司投資理財(cái)獲益的帶動(dòng)下，不少上市公司開展委托理財(cái)業(yè)務(wù)，把上市“圈”來的錢用于炒作股票，進(jìn)行投機(jī)。#%%(年公布中報(bào)的!!$)家上市公司中，有!&#家上市公司進(jìn)行了委托理財(cái)，占所有上市公司的!(“’#，委托理財(cái)金額累計(jì)#!“$億元

6、，平均每家!“#$億元。其中，委托理財(cái)金額超過!億元的上市公司有’家，超過了)億元的有!’家，這!’家委托金額達(dá)’)“$)億元，占了近一半。在近期的下跌行情中，有近!)的券商在理財(cái)與自營業(yè)務(wù)方面出現(xiàn)虧損，其它多為持平，贏利的券商很少，其它一些非券商投資理財(cái)機(jī)構(gòu)損失更為慘重。滬深股市從月份開始調(diào)整，兩市流通市值縮小過)%%%億元。假定上市公司進(jìn)行委托投資的#!億元資金在月份已全部入市，若按平均損失計(jì)算，到目前為止將縮小(%“億多元，以統(tǒng)計(jì)

7、的委托投資的上市公司為!&#家計(jì)，則平均每家可能要面臨#)%萬元的損失，委托理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)由此可見一斑。進(jìn)行委托投資的上市公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑甚至虧損現(xiàn)象也就在所難免。二、非理性投資行為的誘因!“在二級(jí)市場(chǎng)上投機(jī)謀利。中國股票市場(chǎng)普遍存在著上市公司業(yè)績(jī)偏低，投機(jī)性偏強(qiáng)的特點(diǎn)。同時(shí)，投資者又過分看重期望收益，因而中國股市流行著“炒預(yù)期”的說法。任何上市公司，不管它過去是績(jī)優(yōu)股或是垃圾股，也不管它過去從事何種行業(yè)，只要跟著流行趨勢(shì)走，不管是通過

8、何種方式，新投資流行項(xiàng)目也好，搞重組兼并也好，只要與流行沾邊，得到流行的題材，二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)必定是云中飛車，直往上竄，有人便借機(jī)謀利。有些上市公司在做決策前對(duì)投資項(xiàng)目并非進(jìn)行充分論證并深思熟慮后做出的，而是為了套上流行的概念。這樣的例子不勝枚舉。#“進(jìn)行再融資圈錢的目的。增發(fā)熱已成為證券市場(chǎng)不容回避的問題，據(jù)統(tǒng)計(jì)，深滬股市共有($家上市公司先后實(shí)施過配股或增發(fā)，但資金的使用效益遠(yuǎn)沒有募集金額那樣讓人振奮。通過對(duì)募集資金金額前)%名的上市

9、公司的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，!’’年以前，上市公司實(shí)施配股后，凈資產(chǎn)收益率和凈利潤一般都有穩(wěn)步上升，而!’’年以來，再融資金額雖然不斷提高，但在這)%家公司中有!(家公司的凈資產(chǎn)收益率在再融資后卻出現(xiàn)顯著下滑，有的甚至出現(xiàn)負(fù)值，如廈新電子、濟(jì)南輕騎等。不僅如此，)%家中更有!!家公司凈利潤大比例下降，這一事實(shí)表明近$年來上市特區(qū)經(jīng)濟(jì)#%%$年第!!期&#金融證券分析萬方數(shù)據(jù)公司中，曾經(jīng)或現(xiàn)在戴上!“帽子的有#$家，%&&&年底出現(xiàn)虧損的有##家。由

10、此看來，相當(dāng)部分上市公司再融資的資金使用出現(xiàn)敗筆。一些上市公司在申請(qǐng)配股或增發(fā)前，沒有或根本就不打算對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行充分的論證，一個(gè)只需投入’&&&萬的項(xiàng)目，動(dòng)輒募集幾千萬甚至上億元，結(jié)果根本不考慮資金使用效益。有些項(xiàng)目正在或即將失去投資價(jià)值，如一些行業(yè)正面臨技術(shù)更新?lián)Q代，或產(chǎn)品逐步被淘汰，但上市公司仍理直氣壯地向證券市場(chǎng)要錢，并吹噓項(xiàng)目前景如何好，結(jié)果募集資金仿佛投入了一個(gè)無底洞，爛攤子越鋪越大，導(dǎo)致經(jīng)營情況每況愈下。三、非理性投資的后果’

11、(原有經(jīng)營產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)資源總是有限的，多元化經(jīng)營的介入往往意味著原有經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)要受到削弱。這種削弱不僅是資金方面的，管理層注意力的分散也是一個(gè)方面，它所帶來的后果往往是嚴(yán)重的。原有產(chǎn)業(yè)是多元化經(jīng)營的基礎(chǔ)，新產(chǎn)業(yè)在初期需要原產(chǎn)業(yè)的支持，若原產(chǎn)業(yè)受到迅速的削弱，公司的多元化經(jīng)營將面臨危機(jī)。%(市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)。支持多元化經(jīng)營的一個(gè)流行的說法是，多元化經(jīng)營通過“把雞蛋放在不同的籃子里”去化解經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。然而，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的廣泛相互關(guān)聯(lián)性決定了多元化

12、經(jīng)營的各產(chǎn)業(yè)仍面臨共同的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，“雞蛋”仍放在一個(gè)籃子里，只不過是籃子稍微大了一些罷了。在宏觀力量的沖擊之下，企業(yè)多元化經(jīng)營的資源分散反而加大了風(fēng)險(xiǎn)。一家產(chǎn)品出口公司可通過多元化經(jīng)營擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，然而在面臨金融危機(jī)沖擊的條件下，卻難以在各個(gè)經(jīng)營業(yè)務(wù)中與最強(qiáng)硬的對(duì)手展開競(jìng)爭(zhēng)，最終有可能落得被各個(gè)擊破的下場(chǎng)。)(行業(yè)退出風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在多元化投資前往往很少考慮到退出的問題。然而，如果企業(yè)深陷一個(gè)錯(cuò)誤的投資項(xiàng)目卻無法做到全身而退，那么很可

13、能導(dǎo)致企業(yè)全軍覆沒。一個(gè)設(shè)計(jì)良好的經(jīng)營退出渠道能有效地降低多元化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。(內(nèi)部經(jīng)營整合風(fēng)險(xiǎn)。新投資的產(chǎn)業(yè)會(huì)通過財(cái)務(wù)流、物流、決策流、人事流給企業(yè)以及企業(yè)的既有產(chǎn)業(yè)經(jīng)營帶來全面的影響。不同的行業(yè)有不同的業(yè)務(wù)流程和不同的市場(chǎng)模式，因而對(duì)企業(yè)的管理機(jī)制有不同的要求。企業(yè)作為一個(gè)整體，必須把不同行業(yè)對(duì)其管理機(jī)制的要求以某種形式融合在一起。多元化經(jīng)營多重目標(biāo)和企業(yè)有限資源之間的沖突，使這種管理機(jī)制上的融合更為困難，使企業(yè)多元化經(jīng)營的戰(zhàn)略目標(biāo)最終

14、趨于內(nèi)部沖突的妥協(xié)。上市公司的非理性投資行為，是上市公司的經(jīng)營決策者僅從自身利益或單邊利益考慮，通過影響內(nèi)部制度建立、運(yùn)行機(jī)制設(shè)計(jì)、決策程序安排等各個(gè)環(huán)節(jié)，違背公司利益最大化或相關(guān)利益者最大化所產(chǎn)生的投資行為。從決策的開始就表現(xiàn)出非理性，是上市公司投資決策失誤的重要原因，不但造成大部分投資未能取得預(yù)期效益，而且欲罷不能的投資還會(huì)迫使上市公司繼續(xù)追加投資，引發(fā)“惡性增資”現(xiàn)象，最終對(duì)其自身產(chǎn)生不可估量的損失。四、非理性投資的改進(jìn)措施’(完

15、善公司治理機(jī)制。上市公司非理性投資行為產(chǎn)生的根源是公司治理機(jī)制的不完善，因此，要提高投資行為的質(zhì)量就必須先提高公司治理的標(biāo)準(zhǔn)。主要體現(xiàn)在重構(gòu)董事會(huì)，完成上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。公司法人內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是一種委托———代理合約，這一相互制衡的組織結(jié)構(gòu)，側(cè)重于監(jiān)督與制衡，而忽視了激勵(lì)合約。委托———代理下的道德風(fēng)險(xiǎn)與代理成本問題是不能僅僅依靠監(jiān)督與制衡就可以解決的，因?yàn)椋镜膭?dòng)力歸根到底源于公司各利益主體在公司統(tǒng)一目標(biāo)下實(shí)現(xiàn)自身利益

16、的動(dòng)機(jī)和動(dòng)力，公司必須將各利益主體之間合作中產(chǎn)生的外在性內(nèi)部化，這就必須要以有效的激勵(lì)機(jī)制來配合。由于董事會(huì)處于法人治理結(jié)構(gòu)的核心，以強(qiáng)化監(jiān)督和加強(qiáng)激勵(lì)為目標(biāo)重構(gòu)董事會(huì)就成為公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要內(nèi)容，也是減少上市公司非理性投資行為的關(guān)鍵。具體的治理措施可以采取：首先，完善獨(dú)立董事制度，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，并建立董事會(huì)所屬的審計(jì)、董事提名、薪酬、董事會(huì)考評(píng)和管理等職能委員會(huì)。值得注意的是，不僅需要建立相關(guān)的制度，更重要的是要切實(shí)執(zhí)行，這

17、才是治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用的關(guān)鍵，才能有效地減少上市公司的非理性投資行為。其次，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)機(jī)制的市場(chǎng)化、動(dòng)態(tài)化、長期化。市場(chǎng)化、動(dòng)態(tài)化、長期化的激勵(lì)機(jī)制是法人治理結(jié)構(gòu)有效運(yùn)作的動(dòng)力，在分配方式上除了傳統(tǒng)的按勞分配、按生產(chǎn)要素分配以外，還要按“智”分配，承認(rèn)高層管理者特殊的貢獻(xiàn)，從形式上突破國有企業(yè)收入分配的限制，在提高經(jīng)理人員的收入標(biāo)準(zhǔn)之外，改革我國證券市場(chǎng)鎖定經(jīng)理層持有股票的制度，通過股權(quán)有效地激勵(lì)管理人員。%(加強(qiáng)經(jīng)營中的“歸核戰(zhàn)略”，避免

18、盲目多元化。世界#&&強(qiáng)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)多元化之前，首先在內(nèi)部實(shí)施“歸核戰(zhàn)略”。所謂“歸核戰(zhàn)略”，就是要求企業(yè)集中資源，培育其核心能力，大力發(fā)展核心主業(yè)，把主業(yè)做大、做強(qiáng)、做精，沒有實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，萬萬不可輕舉妄動(dòng)。實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)要做好兩個(gè)方面的工作：第一要有強(qiáng)大的核心能力。有了核心能力才有核心主業(yè)。對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言，沒有核心主業(yè)是難以想象的。核心主業(yè)就好比企業(yè)的重心。重心不“重”，就不穩(wěn)；沒有核心主業(yè)，企業(yè)就會(huì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的大潮中站不穩(wěn)腳跟。世界

19、#&&強(qiáng)之所以能在變幻莫測(cè)的國際競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟、不斷發(fā)展，其原因就在于它們都有自己的核心主業(yè)。第二才是實(shí)行相關(guān)多元化戰(zhàn)略?！皻w核戰(zhàn)略”就是企業(yè)實(shí)行相關(guān)多元化戰(zhàn)略的關(guān)鍵或前期工作。企業(yè)在沒有形成自己的核心能力和核心主業(yè)之前，走多元化道路，其結(jié)局最終是失敗。的韋爾奇說過：如果在一個(gè)領(lǐng)域做不了第一、第二，就不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。這對(duì)我國上市公司在投資決策活動(dòng)中選擇投資項(xiàng)目、避免投資盲目多元化也具有一定的借鑒意義?？傊髽I(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資管理，適當(dāng)擴(kuò)