上市公司高管薪酬對(duì)公司財(cái)務(wù)決策影響研究

1、圓圓上市公司高管薪酬對(duì)公司財(cái)務(wù)決策影響研究左輝(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院湖北武漢430073)摘要：隨著股權(quán)激勵(lì)的推行，近年來關(guān)于管理者薪酬對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究獲得了新發(fā)展，許多學(xué)者深入到公司財(cái)務(wù)管理等微現(xiàn)層面探究管理者薪酬對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響。公司財(cái)務(wù)決策是公司最重要的決策之一，管理者薪酬是否套對(duì)其產(chǎn)生影響這一問題吸引了眾多學(xué)者的興趣。文章在認(rèn)真分析近年來國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理者與公司投資決策、資本結(jié)構(gòu)、股剃政策關(guān)系研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，總結(jié)

2、了管理者薪酬對(duì)公司投資、融資以及股利決策的影響，并就已有研究的不足之處和未來研究趨勢(shì)提出了自己的看法。以期為我國(guó)加強(qiáng)這方面的研究與實(shí)踐探索提供參考。關(guān)鍵詞：管理者薪酬；投資決策；資本結(jié)構(gòu)；股利政策一、引言現(xiàn)代企業(yè)制度中，由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，使得代理人也就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與委托人也就是資產(chǎn)所有者利益沖突，該理論由Jbnsen和Meckling于1976首次提出。此后，許多學(xué)者分別就如何設(shè)計(jì)管理者薪酬契約使得管理者最大化進(jìn)行了大量研究。

3、隨著新興的管理者激勵(lì)機(jī)制如股票期權(quán)等出現(xiàn)，許多學(xué)者將視角轉(zhuǎn)移到公司微觀治理層面，深入研究不同形式薪酬激勵(lì)下管理者的行為來探究管理者薪酬對(duì)公司各個(gè)層面的影響，這其中關(guān)于管理者薪酬對(duì)于公司財(cái)務(wù)決策的影響：管理者薪酬與公司投資效率的關(guān)系，管理層持股對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生什么影響，管理者持股是否會(huì)增加股利支付額度等數(shù)量最多。二、對(duì)投資決策的影響早期國(guó)外學(xué)者主要基于委托代理理論研究管理者在不持有公司股權(quán)時(shí)獲得的薪酬與公司投資效率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)管

4、理者擁有大于剩余索取權(quán)比例的公司控制權(quán)，隨著股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，近年來許多學(xué)者著手研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司投資決策的影響。Jensen的自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者為了最大化私人利益，會(huì)盡量利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行投資，以獲取更多的控制性資源來鞏固自己的地位和享受在職消費(fèi)利益，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致公司投資效率低下。Harford(1999)等學(xué)者進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者為了擴(kuò)大公司規(guī)模往往會(huì)過度投資也證實(shí)了這一結(jié)論20世紀(jì)舳年代末，美國(guó)等

5、發(fā)達(dá)國(guó)家的許多公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)不同形式的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于不同類型的資本支出影響不同。Kang(2006)和Aggarwal(2006)等發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)有助于解決投資不足的問題。Ryan(2002)研究發(fā)現(xiàn)限制性股票對(duì)于研發(fā)性資本支出有負(fù)的影響。有學(xué)者結(jié)合行為金融學(xué)的知識(shí)提出了迎合理論，Bolton(2006)等通過理論分析指出當(dāng)管理者薪酬與近期股價(jià)相關(guān)時(shí)，管理者會(huì)為了迎合短期投資者，會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模導(dǎo)致投資過度。Cirundy等

6、(2010)驗(yàn)證并深入研究了這一理論：股票期權(quán)激勵(lì)和限制性股票激勵(lì)不會(huì)引起管理者為了迎合短線投資者而過度投資，經(jīng)理持股和到期股票期權(quán)會(huì)誘發(fā)管理者過度投資。由于我國(guó)資本市場(chǎng)較落后。國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司經(jīng)營(yíng)者薪酬對(duì)投資決策影響的研究相對(duì)國(guó)外要少得多。辛清泉等(2007)以20002005年我國(guó)A股上市公司為樣本，通過分類對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)：在國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和地方國(guó)企控制的公司中，管理者薪酬過低會(huì)引發(fā)投資過度：在中央國(guó)企和私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司中，管

7、理者薪酬對(duì)于投資并沒有顯著影響。夏冠軍等(2012)以2004—2010年我國(guó)上市公司為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)相較于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)的管理者貨幣性薪酬使得經(jīng)營(yíng)者具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行過度投資。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者股權(quán)激勵(lì)有助于減少非效率投資。艾健明(2004)構(gòu)建了一個(gè)事前不存在對(duì)稱信息的委托代理模型。發(fā)現(xiàn)為了抑制管理者所引起的投資不足，激勵(lì)管理者努力工作，管理者薪酬中應(yīng)包含項(xiàng)目的聲譽(yù)索取權(quán)以及期權(quán)成分。王艷等(2005)由一個(gè)契

8、約模型推導(dǎo)求解出資產(chǎn)所有者應(yīng)該給予經(jīng)理層的最優(yōu)股權(quán)比例。呂長(zhǎng)江等(2011)20062009年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)于解決公司投資低效率起到了促進(jìn)作用，在一定程度上抑制了公司投資不足和投資過度。三、對(duì)融資決策的影響自1976年JensenandMeckling開創(chuàng)性地提出股權(quán)激勵(lì)可以協(xié)調(diào)管理者與股東利益以來，許多學(xué)者就管理者持股與公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但得到的結(jié)論不盡相同，兩者既可能呈

9、現(xiàn)負(fù)相關(guān)也可能呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，還可能呈U形關(guān)系。Friend等(1998)等發(fā)現(xiàn)高管薪酬、管理者持股與財(cái)務(wù)杠桿的使用呈顯著負(fù)相關(guān)，這與Jensen等通過理論分析得出的結(jié)論一致：過多的負(fù)債增大了企業(yè)的破產(chǎn)被接管的風(fēng)險(xiǎn)，使得管理者面臨著失業(yè)等的風(fēng)險(xiǎn)：另一方面，負(fù)債融資必須按期向債權(quán)人支付利息償還本金。減少了管理者的其他收益。Berger等(1997)等發(fā)現(xiàn)管理者持股與負(fù)債比率呈正相關(guān)：當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善面臨著破產(chǎn)被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理者會(huì)盡量提高

10、公司的負(fù)債萬(wàn)方數(shù)據(jù)EE噩噩噩上市公司高管薪酬對(duì)公司財(cái)務(wù)決策影響研究左輝(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院湖北武漢430073)摘要z隨著股權(quán)激勵(lì)的椎行，近年來關(guān)于管理者薪酬對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究獲得了新發(fā)展，許多學(xué)者深入到公司財(cái)務(wù)管理等微觀層面探究管理者薪酬對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響。公司財(cái)務(wù)決策是公司最重要的決策之一，管理者薪酬是否會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響這問題吸引了眾多學(xué)者的興趣。文章在認(rèn)真分析近年來國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理者與公司投資決策、資本結(jié)構(gòu)、股利政策關(guān)系

11、研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，總結(jié)了管理者薪酬對(duì)公司投資、融資以及股利決策的影響，并就已有研究的不足之處和未來研究趨勢(shì)提出了自己的看法，以期為我國(guó)加強(qiáng)這方面的研究與實(shí)踐探索提供參考。關(guān)鍵詞2管理者薪酬投資決策責(zé)本結(jié)構(gòu)股利政策一、引言現(xiàn)代企業(yè)制度中，由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，使得代理人也就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與委托人也就是資產(chǎn)所有者利益沖突，該理論由Jnsen和Meckling于1976首次提出.此后，許多學(xué)者分別就如何設(shè)計(jì)管理者薪酬契約使得管理者最大化進(jìn)

12、行了大量研究.隨著新興的管理者激勵(lì)機(jī)制如股票期權(quán)等出現(xiàn)，許多學(xué)者將視角轉(zhuǎn)移到公司微觀治理層面，深入研究不同形式薪酬激勵(lì)下管理者的行為來探究管理者薪酬對(duì)公司各個(gè)層面的影響，這其中關(guān)于管理者薪酬對(duì)于公司財(cái)務(wù)決策的影響:管理者薪酬與公司投資效率的關(guān)系，管理層持股對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生什么影響，管理者持股是否會(huì)增加股利支付額度等數(shù)量最多.二、對(duì)投資決策的影晌早期國(guó)外學(xué)者主要基于委托代理理論研究管理者在不持有公司股權(quán)時(shí)獲得的薪酬與公司投資效率的關(guān)

13、系，研究發(fā)現(xiàn)管理者擁有大于剩余索取權(quán)比例的公司控制權(quán)，隨著股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，近年來許多學(xué)者著手研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司投資決策的影響.Jensen的自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者為了最大化私人利益，會(huì)盡量利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行投資，以獲取更多的控制性資源來鞏固自己的地位和享受在職消費(fèi)利益，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致公司投資效率低下。H缸fd(1999)等學(xué)者進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者為了擴(kuò)大公司規(guī)模往往會(huì)過度投資也證實(shí)了這一結(jié)論.20世紀(jì)80年

14、代末，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的許多公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)不同形式的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于不同類型的資本支出影響不同oKang(2ω6)和A酶缸wal(2006)等發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)有助于解決投資不足的問題。Ryan(2002)研究發(fā)現(xiàn)限制性股票對(duì)于研發(fā)性資本支出有負(fù)的影響。有學(xué)者結(jié)合行為金融學(xué)的知識(shí)提出了迎合理論.Bolton(2∞6)等通過理論分析指出當(dāng)管理者薪酬與近期股價(jià)相關(guān)時(shí)，管理者會(huì)為了迎合短期投資者，會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模導(dǎo)致投資過度.Grundy

15、等(2010)驗(yàn)證并深入研究了這一理論:股票期權(quán)激勵(lì)和限制性股票激勵(lì)不會(huì)引起管理者為了迎合短線投資者而過度投資，經(jīng)理持股和到期股票期權(quán)會(huì)誘發(fā)管理者過度投資.由于我國(guó)資本市場(chǎng)較落后，國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司經(jīng)營(yíng)者薪酬對(duì)投資決策影響的研究相對(duì)國(guó)外要少得多.辛清泉等。ω7)以20∞2∞5年我國(guó)A股上市公司為樣本，通過分類對(duì)比研究發(fā)現(xiàn):在國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和地方國(guó)企控制的公司中，管理者薪酬過低會(huì)引發(fā)投資過度:在中央國(guó)企和私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司中，管理者薪

16、酬對(duì)于投資并沒有顯著影響.夏冠軍等(2012)以20042010年我國(guó)上市公司為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)相較于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)的管理者貨幣性薪酬使得經(jīng)營(yíng)者具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行過度投資.國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者股權(quán)激勵(lì)有助于減少非效率投資。艾鍵明(2004)構(gòu)建了一個(gè)事前不存在對(duì)稱信息的委托代理模型，發(fā)現(xiàn)為了抑制管理者所引起的投資不足，激勵(lì)管理者努力工作，管理者薪酬中應(yīng)包含項(xiàng)目的聲譽(yù)索取權(quán)以及期權(quán)威分.王艷等。ω5)由一個(gè)契約模型推導(dǎo)求

17、解出資產(chǎn)所有者應(yīng)該給予經(jīng)理層的最優(yōu)股權(quán)比例.呂長(zhǎng)江等(201020062009年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)z實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)于解決公司投資低效率起到了促進(jìn)作用，在一定程度上抑制了公司投資不足和投資過度。三、對(duì)融資決策的影晌自1976年JensenMeckling開創(chuàng)性地提出股權(quán)激勵(lì)可以協(xié)調(diào)管理者與股東利益以來，許多學(xué)者就管理者持股與公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但得到的結(jié)論不盡相同，兩者既可能呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)也可能呈現(xiàn)顯

18、著正相關(guān)，還可能呈U形關(guān)系.Friend等(1998)等發(fā)現(xiàn)高管薪酬、管理者持股與財(cái)務(wù)杠桿的使用呈顯著負(fù)相關(guān)，這與Jensen等通過理論分析得出的結(jié)論一致:過多的負(fù)債增大了企業(yè)的破產(chǎn)被接管的風(fēng)險(xiǎn)，使得管理者面臨著失業(yè)等的風(fēng)險(xiǎn)另一方面，負(fù)債融資必須按期向債權(quán)人支付利息償還本金，減少了管理者的其他收益。Berger等(1997)等發(fā)現(xiàn)管理者持股與負(fù)債比率呈正相關(guān)g當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善面臨著破產(chǎn)被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理者會(huì)盡量提高公司的負(fù)債組~蜀I3墾

19、雹率，來提高自己的投票權(quán)比例。Brailsford(2002)研究發(fā)現(xiàn)管理者持股與負(fù)債率呈現(xiàn)U形關(guān)系。關(guān)于其他形式的股權(quán)激勵(lì)與公司負(fù)債關(guān)系的研究較少，SmithandWattsr(1992)等研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)與財(cái)務(wù)杠桿的使用呈正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)著一問題的研究結(jié)果也不盡相同。主要有三種觀點(diǎn)。①管理者持股與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系不顯著。蔣屏(2003)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)總經(jīng)理持股較高時(shí)，兩者呈負(fù)相關(guān)，隨著持股比例的減少，’兩者相關(guān)性逐漸降低。肖作平(20

20、04)以19941998年我國(guó)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)管理者持股與債務(wù)比例負(fù)相關(guān)但十分不顯著。②管理者持股與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)。胡國(guó)柳等(2005)通過對(duì)19982002年上市公司的研究發(fā)現(xiàn)管理者持股比例與資產(chǎn)負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)。劉海英(2009)以制造業(yè)上市公司為對(duì)象，發(fā)現(xiàn)管理層的股權(quán)薪酬和持股比例與負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)。③管理者持股與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。顧乃康等(2004)以19962001年上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)：股權(quán)結(jié)構(gòu)中管理者持股比例與負(fù)

21、債比率呈顯著正相關(guān)。至于不同學(xué)者們的研究結(jié)論為什么會(huì)產(chǎn)生如此大的差異，很少有學(xué)者從理論上進(jìn)行解釋。近來學(xué)者開始從新的角度來研究。茍朝莉等(2007)研究了20012003上市家族公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)管理層持股對(duì)資金結(jié)構(gòu)的選擇沒有顯著影響，管理者激勵(lì)模式差異并沒有顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。吳曉求(2003)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有與民營(yíng)上市公司的管理層激勵(lì)模式存在著顯著的差別，通過對(duì)比兩類上市公司的資本結(jié)構(gòu)得出我國(guó)上市公司激勵(lì)模式的差別并未導(dǎo)致

22、資本結(jié)構(gòu)的差異。四、對(duì)股利決策的影響國(guó)外關(guān)于管理者薪酬對(duì)股利決策影響的研究主要集中于管理者持股對(duì)于股利政策的影響。Jensen(1976)發(fā)現(xiàn)：發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)導(dǎo)致公司自有現(xiàn)金流量降低，這在一定程度上限制了管理者的私人收益。Rozeff(1982)等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者持股與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，管理者持股使得管理者與股東利益相連，在一定程度上抑制了管理者為了獲取私人利益而損害公司價(jià)值的行為，這獲得了大多數(shù)學(xué)者的支持。部分學(xué)者得到了不同的結(jié)論

23、。Schoolcy等(1994)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股比例較低時(shí)，管理者持股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)；當(dāng)管理者持股比例較高時(shí)，管理者持股比例與股利支付率正相關(guān)。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者持股有助于提高股利，white(1996)發(fā)現(xiàn)管理層報(bào)酬條款更容易出現(xiàn)在管理者持股較低的公司，且這種條款會(huì)提高股利支付水平，間接驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。Fenn等(2001)通過實(shí)證研究驗(yàn)證了這一結(jié)論，并進(jìn)行了更深入研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股對(duì)于高代理成本的公司的股利影響更為

24、顯著。’關(guān)于管理者持股與股利支付水平關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者的結(jié)論與國(guó)外相反。廖理等(2004)以20002002年上市公司為樣本，以資本市凈率和凈營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流為代理成本變量，發(fā)現(xiàn)：管理者持股能提高股利支付水平。對(duì)于高代理成本的公司這一影響更為顯著。也有部分學(xué)者持有與不同的觀點(diǎn)。董艷等(2011)的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了這一結(jié)論并發(fā)現(xiàn)國(guó)有公司中管理者持股對(duì)股利支付水平無顯著影響。韓慧博等(2012)以20062010年上市公司為研究對(duì)象，對(duì)比實(shí)施股

25、權(quán)激勵(lì)與不實(shí)施的公司送轉(zhuǎn)政策，不同形式股權(quán)激勵(lì)公司的送轉(zhuǎn)政策發(fā)現(xiàn)：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司傾向于發(fā)放高額股利，且隨著股權(quán)激勵(lì)程度的增強(qiáng)。股利額度也上升。實(shí)施福利型股權(quán)激勵(lì)的公司更傾向于高送轉(zhuǎn)，即支付高額股利。五、總結(jié)與思考對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究進(jìn)行對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)；①當(dāng)管理者僅僅獲得單一的貨幣性報(bào)酬時(shí)，管理者往往過度投資或是投資不足進(jìn)而導(dǎo)致投資效率低下，股權(quán)激勵(lì)可以在一定程度上改善這一問題；②管理者持股與公司負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)管理者僅僅持有單一的貨

26、幣性報(bào)酬時(shí)，管理者更傾向于于負(fù)債融資，隨著持股比例的提高管理者對(duì)負(fù)債融資的偏好逐步減弱；而當(dāng)公司面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)這一關(guān)系會(huì)改變：③國(guó)外主流理論認(rèn)為管理者持股與股利支付水平負(fù)相關(guān)，而我國(guó)大部分學(xué)者實(shí)證研究的結(jié)論與此恰好相反。大體來看，目前已有的研究成果主要存在以下不足。①在研究方法上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者更傾向于使用數(shù)學(xué)模型等進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)于得到的結(jié)果較少?gòu)睦碚撋线M(jìn)行分析來尋求理論層面的解釋。②國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要圍繞管理者薪酬與公司投資水平、資本結(jié)構(gòu)以

27、及股利支付水平等研究，對(duì)于管理者薪酬的支付方式，不同形式的薪酬對(duì)于公司財(cái)務(wù)決策單獨(dú)的影響。不同形式的薪酬在不同類型公司的適用性，如何設(shè)計(jì)出最有效的薪酬結(jié)構(gòu)等市場(chǎng)最為關(guān)心的問題還有待深入。③國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者都是沿用國(guó)外的研究模式，由于我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究結(jié)論與國(guó)外成熟市場(chǎng)的研究結(jié)論差異較大。適用于我國(guó)特殊國(guó)情的研究模式還比較欠缺。因此，后續(xù)的學(xué)者可以以此為新的切入點(diǎn)進(jìn)行研究。參考文獻(xiàn)：【1】夏冠軍，于研高管薪酬契約對(duì)公司投資行為

28、的影響——基于證券市場(chǎng)非有效視角的分析【J】財(cái)經(jīng)研究，2012，(6)[21肖作平股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響——來自中國(guó)上市公司的檢驗(yàn)證據(jù)【J】當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004，(1)[3】茍朝莉，周立新我國(guó)內(nèi)地上市家族公司資本結(jié)構(gòu)與高管激勵(lì)機(jī)制的實(shí)證研究【J】企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007，(1)【4】韓慧博，呂長(zhǎng)江，李然非效率定價(jià)、管理層股權(quán)激勵(lì)與公司股票股利【J】財(cái)經(jīng)研究，2012，(10)萬(wàn)方數(shù)據(jù)率，來提高自己的投票權(quán)比例.Brailsfd(200

29、2)研究發(fā)現(xiàn)管理者持股與負(fù)債率呈現(xiàn)U形關(guān)系.關(guān)于其他形式的股權(quán)激勵(lì)與公司負(fù)債關(guān)系的研究較少，Smi由Wattsr(l992)等研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)與財(cái)務(wù)杠桿的使用呈正相關(guān).國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)著一問題的研究結(jié)果也不盡相同.主要有三種觀點(diǎn).①管理者持股與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系不顯著。蔣屏(2ω3)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)總經(jīng)理持股較高時(shí)，兩者呈負(fù)相關(guān)，隨著持股比例的減少，兩者相關(guān)性逐漸降低.肖作平(2004)以19941998年我國(guó)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)管理者持股與債務(wù)比例

30、負(fù)相關(guān)但十分不顯著.②管理者持股與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)。胡國(guó)柳等(2005)通過對(duì)19982002年上市公司的研究發(fā)現(xiàn)管理者持股比例與資產(chǎn)負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān).劉海英(2009)以制造業(yè)上市公司為對(duì)象，發(fā)現(xiàn)管理層的股權(quán)薪酬和持股比例與負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)。@管理者持股與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān).顧乃康等。ω4)以19962001年上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn):股權(quán)結(jié)構(gòu)中管理者持股比例與負(fù)債比率呈顯著正相關(guān).至于不同學(xué)者們的研究結(jié)論為什么會(huì)產(chǎn)生如此大的差異，很少

31、有學(xué)者從理論上進(jìn)行解釋。近來學(xué)者開始從新的角度來研究.茍朝莉等(2007)研究了2∞12ω3上市家族公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)管理層持股對(duì)資金結(jié)構(gòu)的選擇沒有顯著影響，管理者激勵(lì)模式差異并沒有顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇.吳曉求(2ω3)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有與民營(yíng)上市公司的管理層激勵(lì)模式存在著顯著的差別，通過對(duì)比兩類上市公司的資本結(jié)構(gòu)得出我國(guó)上市公司激勵(lì)模式的差別并未導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的差異.四、對(duì)股利決策的影響國(guó)外關(guān)于管理者薪酬對(duì)股利決策影響的研究主要集

32、中于管理者持股對(duì)于股利政策的影響.Jensen(976)發(fā)現(xiàn)z發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)導(dǎo)致公司自有現(xiàn)金流量降低，這在一定程度上限制了管理者的私人收益.Rozef!(982)等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者持股與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，管理者持股使得管理者與股東利益相連，在一定程度上抑制了管理者為了獲取私人利益而損害公司價(jià)值的行為，這獲得了大多數(shù)學(xué)者的支持。部分學(xué)者得到了不同的結(jié)論.Schooley等(994)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股比例較低時(shí)，管理者持股比例與股利支

33、付率負(fù)相關(guān):當(dāng)管理者持股比例較高時(shí)，管理者持股比例與股利支付率正相關(guān)。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者持股有助于提高股利，White(1996)發(fā)現(xiàn)管理層報(bào)酬條款更容易出現(xiàn)在管理者持股較低的公司，且這種條款會(huì)提高股利支付水平，間接驗(yàn)證了上述觀點(diǎn).Fenn等(2∞1)通過實(shí)證研究驗(yàn)證了這一結(jié)論，并進(jìn)行了更深入研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股對(duì)于高代理成本的公司的股利影響更為顯著。.關(guān)于管理者持股與股利支付水平關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者的4t鈕畫酶也1.四結(jié)論與國(guó)外相

34、反。廖理等(2004)以20002002年上市公司為樣本，以資本市凈率和凈營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流為代理成本變量，發(fā)現(xiàn)z管理者持股能提高股利支付水平，對(duì)于高代理戚本的公司這一影響更為顯著.也有部分學(xué)者持有與不同的觀點(diǎn).董艷等。011)的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了這一結(jié)論并發(fā)現(xiàn)國(guó)有公司中管理者持股對(duì)股利支付水平無顯著影響.韓慧博等(2012)以20062010年上市公司為研究對(duì)象，對(duì)比實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與不實(shí)施的公司送轉(zhuǎn)政策，不同形式股權(quán)激勵(lì)公司的送轉(zhuǎn)政策發(fā)現(xiàn)=實(shí)施股

35、權(quán)激勵(lì)的公司傾向于發(fā)放高額股利，且隨著股權(quán)激勵(lì)程度的增強(qiáng)，股利額度也上升.實(shí)施福利型股權(quán)激勵(lì)的公司更傾向于高送轉(zhuǎn)，即支付高額股利。五、總結(jié)與思考對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究進(jìn)行對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)=①當(dāng)管理者僅僅獲得單一的貨幣性報(bào)酬時(shí)，管理者往往過度投資或是投資不足進(jìn)而導(dǎo)致投資效率低下，股權(quán)激勵(lì)可以在一定程度上改善這一問題:②管理者持股與公司負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)管理者僅僅持有單一的貨幣性報(bào)酬時(shí)，管理者更傾向于于負(fù)債融資，隨著持股比例的提高管理者對(duì)負(fù)債融資

36、的偏好逐步減弱而當(dāng)公司面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)這一關(guān)系會(huì)改變:③國(guó)外主流理論認(rèn)為管理者持股與股利支付水平負(fù)相關(guān)，而我國(guó)大部分學(xué)者實(shí)證研究的結(jié)論與此恰好相反.大體來看，目前己有的研究成果主要存在以下不足.①在研究方法上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者更傾向于使用數(shù)學(xué)模型等進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)于得到的結(jié)果較少?gòu)睦碚撋线M(jìn)行分析來尋求理論層面的解釋.②國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要圍繞管理者薪酬與公司投資水平、資本結(jié)構(gòu)以及股利支付水平等研究，對(duì)于管理者薪酬的支付方式，不同形式的薪酬對(duì)于公司財(cái)務(wù)

37、決策單獨(dú)的影響，不同形式的薪酬在不同類型公司的適用性，如何設(shè)計(jì)出最有效的薪酬結(jié)構(gòu)等市場(chǎng)最為關(guān)心的問題還有待深入.@國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者都是沿用國(guó)外的研究模式，由于我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究結(jié)論與國(guó)外成熟市場(chǎng)的研究結(jié)論差異較大.適用于我國(guó)特殊國(guó)情的研究模式還比較欠缺.因此，后續(xù)的學(xué)者可以以此為新的切入點(diǎn)進(jìn)行研究.參考文獻(xiàn)z[1]夏冠軍，于研.商管薪酬契約對(duì)公司投資行為的影響一一基于證券市場(chǎng)非有效視角的分析[1].財(cái)經(jīng)研究，2012，(6)