企業(yè)并購失敗的原因分析 (1)

1、言理劍蹦mmJ!li!J.!Mj叫問問lC:.I企業(yè)并購失敗的原因分析王光劍中國太平洋人壽保險股份有限公司山東分公司山東濟南250014【文章摘要】傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)對并購的失敗的解籍主要是基于經(jīng)理人理性儂說，原因解串串有管理者的過度支付、經(jīng)驗誤導(dǎo)、整合失敗等等。然而.這些理論并不能很好地解釋“過皮技資“頻繁并購“等現(xiàn)實中經(jīng)常:f:現(xiàn)的異常決策行為。本文在介紹傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)對并購失敗的原因解鋒的基礎(chǔ)上，主要介紹行均公司金融對并購失敗的原因的解籍，并

2、嘗試在對怎樣預(yù)防認(rèn)知偏差，降低并購失敗的概牟方面提出自己的見解.以期對我國企業(yè)的并購提也切實可行的建議?！娟P(guān)鍵飼1效率理論:企業(yè)并購:敗囚分析公司并購指的是企業(yè)之間合并且立兼并，J:動機是企業(yè)戰(zhàn)略的精實，具實質(zhì)是社會資源的重新配置。由于此輪金融危機對金融系統(tǒng)及實體經(jīng)濟的沖擊仍在進(jìn)步擴大，資本市場處于熊市時，企業(yè)并購不僅使談判籌碼低，公司整合也相對容易，從這個意義上來說，全球金融風(fēng)暴正令中國企業(yè)跨國并購迎來歷史性機遇，f是罔內(nèi)市場出現(xiàn)了一

3、種非常普遍的聲音，認(rèn)為并購重組的浪潮即將來臨。然而，從并購的歷史數(shù)據(jù)來看.并購的成功率并不1坷。有研究表明，19982000年的并購中，75%的企業(yè)并購是完全失敗的，約有50%的并購?fù)瓿珊罄麧櫹陆?。可見，并購是種風(fēng)險較大的經(jīng)持活動，并不定能給企業(yè)帶來福音。并購為什么會有如此高的失|收率傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)對并購的失敗的解釋主要是基于經(jīng)理人理性假說，原因解釋有管理者的過度支付、經(jīng)驗誤導(dǎo)、整合失敗等等。然而，這些理論并不能很好地解釋“過度投資“、“頻

4、繁并購“等現(xiàn)實中經(jīng)常出現(xiàn)的異常決策行為。本文在介紹傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)對并購失敗的原因解釋的基礎(chǔ)上，主要介紹行為公司金融對并購失敗的原因的解釋，并嘗試在對怎樣預(yù)防認(rèn)知偏差，降低并購失敗的概率方面提出臼己的見解，以期對我國企業(yè)的跨國并購提出切實可行的建議。一、關(guān)于并購失敗的傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)原因分析(一)國外的經(jīng)濟學(xué)分析l.協(xié)同效應(yīng)未能實現(xiàn)。極率理論認(rèn)為企業(yè)并購活動有f1潛在的社會效益，主要體現(xiàn)在公司H前的管理屆改迸效率和形成協(xié)同效應(yīng)上，通過并購，管理能力

5、層次不同的企業(yè)合下可以帶來效率的改善，同時也可以獲得某種協(xié)同效應(yīng)，即1112的效應(yīng)。這種協(xié)同效應(yīng)“T來自管理、經(jīng)背和財務(wù)等方面。大多數(shù)研究明確或不明確地假設(shè)兼并是在生在高度競爭的市場，并u價格可被抬高到“公允價值飛Sirower(1997)認(rèn)句:“理解并購博弈的第一步是承認(rèn)價格可能與價值無關(guān)。我稱這種情況為并購績效的協(xié)同限制觀點，efl協(xié)同的期望價值低，那么收購溢價水平也就意味著收購的擬失“。Sirower應(yīng)給出一個判斷并購價值的公式)

6、f購戰(zhàn)略的價值=協(xié)同飲應(yīng)溢價。當(dāng)已經(jīng)知道撤價并次支付完畢，未來所獲得的協(xié)同效應(yīng)卻是不確定的，有些協(xié)同效應(yīng)較易實現(xiàn).有些協(xié)同效應(yīng)則受外部影響較嚴(yán)重，很難較得。一旦未能實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，即兩個(或多個)企業(yè)并購后，新企業(yè)的總體效并未超過并購之前各個企業(yè)獨白經(jīng)呂的放應(yīng)之手n的部分，并購就意味著失敗。2、成本未能降低。從理論上講，在通常情況下，并購尤其是橫向并購，會連步擴大生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)的平均生產(chǎn)成本也會下降，即產(chǎn)生規(guī)腹經(jīng)濟，放益也隨之而提高。但現(xiàn)

7、實中存在“規(guī)模臨界值超過這一臨界值，邊際收益率是遞減的，就會使上市公司并購后產(chǎn)生成本升高、利潤率下降的規(guī)模不經(jīng)濟現(xiàn)象，很值得企業(yè)決策者深思和警惕。3、管理者與所有者之間代理沖突。在委托代理理論下，管理者與所有者之間存在辛辛信息不對稱，所有者要求實現(xiàn)企業(yè)價值最大化或股東價值最大化，而管理者的目的是企業(yè)增長最大化，甚至是個人目的最大化，具體來講，以下三個方面可能是公司經(jīng)理對兼并感興趣的原因，首先，當(dāng)公司發(fā)展的更大時，公司管理層尤其是作為高層

8、管理人員的總經(jīng)理的威望也隨苦提高，是不容置疑的，其次，隨著公司規(guī)模的擴大，經(jīng)理人員的報酬也得以增加g再次，在兼并活動高漲時期，管理屈希望通過兼并的辦法，擴大企業(yè)規(guī)模，使公司能在瞬息萬變的市場中立于不敗之地或抵御其他公司的兼并。所以，在一定程度上，兼并別人能帶來安全。一些研究也開始質(zhì)疑在并購過程中的代理作用，關(guān)注ft:并購中CEO平n股東之間的代理llJ題，特別是他們之間的利益關(guān)系。Lubatkin(1983)Schmdl和Powler(

9、1990)等研究發(fā)現(xiàn)，CEO的報酬隨公4規(guī)模的增大而l增加，而與公司業(yè)績無關(guān)。由此可見，CEOl曾)JU公司規(guī)模的動機比啟求公司利潤更強，為了實現(xiàn)公司規(guī)模的擴大，管理者更多的追求短期放益，忽略r并購帶來的長期影響.從而使并購最終是失敗的。4、管理者過度支付。研究表明，管理者在并購中布在過j主立付行為，一些主者試圖mCEO的狂妄來解釋。1E妄旦旦過分自信可能導(dǎo)致非理性的決定。隘價支付代表了收購公司相信能夠通過收購創(chuàng)造價值的一個明顯信號(l

10、layward和llambrick，1997)。如果CEO相信他們能夠接受所有額外的因索挑戰(zhàn)，并能夠有效地從收購中獲得高于正常的收益，加么，CEO則岳歡過度支付。Hayward和1Hambrick(I997)發(fā)現(xiàn)，CEO的狂妄利溢價支付的關(guān)系特別明顯。根據(jù)Srower的“并購戰(zhàn)略的價值二協(xié)同效應(yīng)y.位價當(dāng)磁價已經(jīng)支付的時候，而協(xié)同效應(yīng)卻是不確定的，并購失敗的可能性力n大了。5、整合失敗。當(dāng)企業(yè)歷經(jīng)艱辛將目標(biāo)企業(yè)接管過來后，而11伍的主要

11、問題是對其迸行整合。整合的內(nèi)容主要包括:(1)對目標(biāo)企業(yè)的短期調(diào)整，包括管理制度的變革、企業(yè)文化的融合和人員的安哇等。(2)處理好目標(biāo)企業(yè)的外部關(guān)系，包括與顧客、合作伙伴、供應(yīng)商、代理.商以及債權(quán)債務(wù)人的關(guān)系等。(3)對目標(biāo)企業(yè)的長期經(jīng)營與管理，包恬調(diào)整H標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營策略和l產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，引人品牌，進(jìn)行技術(shù)改造等，以求改善其經(jīng)營狀況，實現(xiàn)并購廳的戰(zhàn)略目的。由于原來兩家不同的企業(yè)存在不同的技術(shù)路線.管理風(fēng)格和文化理念，一旦合二為一，技術(shù)沖突、

12、管理沖突和文化沖突就不可避免，如果處理不當(dāng)極易導(dǎo)致并購失敗。二)國內(nèi)的經(jīng)濟學(xué)分析國內(nèi)對并購動機和l失敗原因的研究比MODERNBU51NE55現(xiàn)代西山匾噩言lIiDJ悔HMj飛I.校分散.沒有形成咀個完整體系.大部分研究還停留在理論探討或介紹性的研究.除了上述所說的國外經(jīng)濟學(xué)原因分析以外，目前對國內(nèi)并購失敗的原因討論主要關(guān)注以下幾個方面:1.政府干預(yù).目前，中國的企業(yè)并購，正處在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌時期，行政性、行政與市場結(jié)合、市場型幾種方式融

13、合交織在一起，其中.行政方式、任政與I育場結(jié)合的方式占主要地位，真正完全由市場方式進(jìn)行的企業(yè)并購所占比重較小。目前，大多數(shù)企業(yè)并購還主要靠政府行政方式推動和實施，缺乏戰(zhàn)略的構(gòu)想和市場的運行規(guī)律.很難產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。2、市場結(jié)構(gòu)缺陷.張宗新、季雷(2ω3)認(rèn)為，由于我國上市公司股權(quán)的二元結(jié)構(gòu)，上市公司缺乏有效退出機制，公司并購利益相關(guān)者的利益均衡關(guān)系呈現(xiàn)復(fù)雜化，國有股持股主體的剩余賀信取權(quán)收益與經(jīng)理人控制權(quán)收益要求得到一份額外補償，以彌補t

14、市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的利益損失.這就是“殼“資源的期權(quán)貼現(xiàn)價格，并形成中國證券市場戰(zhàn)略重組的障礙，直接導(dǎo)致t市公司并購的市場化程度不高。3、投機心理較重.近幾年來我國企業(yè)間的并購比較頻繁.在這些并購重組中.追求企業(yè)長期發(fā)戰(zhàn)略的不多，而出于短期的經(jīng)濟利益或是出于非經(jīng)需要的卻占據(jù)了絕對的多數(shù).有的企業(yè)是為r摸得國家和地方的信貸和稅收優(yōu)惠，有的上市公司為了回避退市的尷尬，進(jìn)行報表重組，而不是從長遠(yuǎn)的角度，進(jìn)行實質(zhì)性的資產(chǎn)重組和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新并購，實際上

15、.前市場上的買殼上市和關(guān)聯(lián)方并購絕大多數(shù)都是了得到或保持配股資格.取得租金收入的尋租行為，更有的公司是為了配合某些投機機構(gòu)炒作上市公司股票的需要而特意制造并購重組的話題。二、并購失踱的行為財務(wù)理論解釋()行為財務(wù)理論介紹傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)解輯的理論建立在資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和有敢市場假說(EMH)兩大基石之上的。然而，20世紀(jì)80年代以來，隨著財務(wù)學(xué)研究的深入，不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)，一些經(jīng)濟現(xiàn)象與新古典財務(wù)理論不相一致。傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)已不能解釋資

16、本市場上的異?，F(xiàn)象，而力圖解釋資本市場實際行為的全新理論一行為財務(wù)(金融)逐漸興起。行為財務(wù)學(xué)是應(yīng)用心理學(xué)、行為學(xué)的理論和方法分析、研究財務(wù)(金....tii盟陽OERNBUSI陸ss融)行為及現(xiàn)象的一門新興交叉學(xué)科。進(jìn)入21世紀(jì)以來，行為財務(wù)理論研究達(dá)到了高峰。行為財務(wù)理論已成為財務(wù)學(xué)術(shù)界的一個十分引人注目的領(lǐng)域，它對于原有的理性框架(有效資本市場理論)進(jìn)行了深刻的反思，從人的心理角度來理解市場行為，充分考慮市場參與者心理因素的作用，

17、為人們理解金融市場提供了→個新的視角。行為財務(wù)(金融)學(xué)有兩大基石，一是市場并非是有效的，二是投資者有限理性的。投資者的有限理性，導(dǎo)致了在現(xiàn)實世界中的投資者會發(fā)生各種各樣的認(rèn)知和動機偏差問題，如過度自信、后悔規(guī)避、羊群效應(yīng)等.圍繞著這兩大基石，行為財務(wù)學(xué)研究資本市場中投資者的心理與行為，研究和探討在引人心理和行為因素后，傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論和模型如何修正和政造，以使其更加符合實際和更具有解樨力.(二管理窯的邊擅自倩巫奠對企業(yè)并摘失贓的影響過度

18、自信主要是指人們對自己的能力、知識和未來的預(yù)測表現(xiàn)出過分的樂觀自信.過度自信與對自己的過度樂現(xiàn)在管理者中非常普遍，過度自信對個體如何處理信息有直接和間接的影響.一般來講，管理者過度自信可能從投資機會和自由現(xiàn)金流的使用兩個方面來影響企業(yè)投資行為.一方面，過度自倍的管理者相信并購行為能挽敬經(jīng)營不善的自標(biāo)公司，給其盈利帶來奇跡.實現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)，因此有可能過高估計并購活動所能帶來的協(xié)同效應(yīng)，所以他們有更高的意愿去進(jìn)行并購活動，這就是并購價格過

19、高且并購搜有增加收購方股東收益這一異?，F(xiàn)象的原因所在，同時，收購方的管理者著過度自信.就可能低估并購可能給企業(yè)帶來的不利影響，當(dāng)其與其他收購方進(jìn)行竟?fàn)幓蚺c目標(biāo)企業(yè)許多證據(jù)表明人們對自己的預(yù)測比基于客觀現(xiàn)實的預(yù)測更自倍。過度自信導(dǎo)致個體對自己收集的信息給予過多的極重，因為他們傾向于高估該信息的精確度。過度自信產(chǎn)生的間撞撞應(yīng)是個體以保留維持自倍的方式過濾信息并影響其行為，另一方面，過度自倍的管理者容易低估投資項目收益的被動和風(fēng)險，選擇風(fēng)險高

20、的項目甚至凈現(xiàn)值實際上為負(fù)的項目，而且可能采用比較激進(jìn)的財務(wù)政策，即以債務(wù)融資支持投資.在增加財務(wù)枉軒的同時采取消極的風(fēng)險管理措施，這無疑增加了公司陷入財務(wù)危機的可能性，另外，過度自信的管理者會認(rèn)為外部投資者低估了本企業(yè)價值，因此不愿意使用成本較高的外部融資來支持其并購行為，而傾向于使用企業(yè)的內(nèi)部資金。三、對我國的啟示通過上述對并購失敗的原因分析，我們知道行為財務(wù)理論已成為財務(wù)學(xué)術(shù)界的一個十分引人注目前領(lǐng)巔，官在解訣傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)不能解輯

21、的現(xiàn)象方面取得了較大的成果.因此，筆者基于行為財務(wù)理論，嘗試對預(yù)防因管理者過度自信而造成的失敗方面提出建議.具體有以下幾點z一是管理者應(yīng)了解和認(rèn)識自己的認(rèn)知偏差，對可能發(fā)生的過度自信問題提高警惕，避免決策錯娛.二是建立有效的并購評估和資本投資團(tuán)隊.決策團(tuán)隊?wèi)?yīng)該是交叉部門的，包括財務(wù)、運作、生產(chǎn)和銷售、人力資源的人員.因為具有相似觀點的人組成的團(tuán)隊易于產(chǎn)生團(tuán)隊思想放大了行為偏差，而不是減少了行為偏差，因此，組織不同部門成員，不同文化背景的