企業(yè)并購的財務風險分析 (2)

1、SCIENCE&TECHNOLOGY尚品2號品E!E畫畫m企業(yè)管理企業(yè)并購的財務鳳險分析張瑞香吉林市正源動力化學工程有限責任公司吉林省吉林市132000)摘要g本文在Jf定企業(yè)并購概念的基礎(chǔ)上，對企業(yè)并購的財務鳳險作以科學界定，認為企業(yè)并購的財務風險不僅包括并購交易前的定價風險.并購交易中的融資及支付風險，還包括并購活動完成后的財務整合風險。關(guān)鍵詞:企業(yè)并購定價風險融資風險支付風險財務整合風險中圖分類號:F810文獻標識碼:A文章編號:

2、16723791(2010)11(8)0149011企業(yè)并購企業(yè)并購是兼并和收購的合稱。從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學角度來看，兼并是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的一次徹底轉(zhuǎn)讓，買方企業(yè)無論從實質(zhì)上還是形式上都完全擁有了賣方企業(yè)的終極所有權(quán)和法人財產(chǎn)權(quán)而在收購行為中，賣方企業(yè)仍保留著形式上的法人財產(chǎn)權(quán)，買方企業(yè)只是通過全部或部分終極所有權(quán)的購買而獲得對賣方企業(yè)全部或部分法人財產(chǎn)權(quán)的實質(zhì)上的控制。這就是說，企業(yè)并購不一定導致賣方企業(yè)獨立在主人地位的消失，但必然導致買方企業(yè)對賣

3、方企業(yè)全面的控制。在我國《公司怯》中，企業(yè)兼并屬于公司合并的一種。公司合并可以采取吸收合并或者新設(shè)合并。一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個以上的公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。并購的本質(zhì)即企業(yè)整體或部分資產(chǎn)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。簡言之，并購，即包括了兼并與收購兩重含義，并將之界定為在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過獲取其他企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而取得對該企業(yè)控制的一種投資行為。2企業(yè)并購財務風險的內(nèi)涵從公司

4、理財?shù)慕嵌榷?，企業(yè)并購的財務風險應該包含更寬泛的內(nèi)涵，包括“由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性“。具體來講，企業(yè)并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付以及財務整合等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。3企業(yè)并購財務鳳險分析3.1企業(yè)并購的定價鳳險定價風險主要是指目標企業(yè)的價值風險。即由于收購方對目標

5、企業(yè)的資產(chǎn)價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風險主要來自兩個方面。一是目標企業(yè)的財務報表風險。其產(chǎn)生的主要原因是在并購過程中，對企業(yè)財務報表的過分倚重和事前調(diào)查的疏忽。層然財務報表是并購過程中首要的信息來源與重要的價值判斷依據(jù)，但是，對財務報表固有缺陷的認識不足，例如它不能及時、充分、全面披露所有重大的信息，從而使并購方不能及時對一些重大的事

6、項給予足夠的關(guān)注。財務報表導致并購者所產(chǎn)生的些錯誤認識，將直接影響并購工作的展開，大大提高并購成本，引發(fā)財務與法律的糾紛，影響并購融資的安排和整合的進程。二是目標企業(yè)的價值評估風險。目標企業(yè)價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。如果并購企業(yè)對目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷不夠準確，在定價中可能接受高于目標企業(yè)的收購價格，導致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進行置換。并購企業(yè)由此造成資產(chǎn)負債率過高以及目標企業(yè)不能帶來預期

7、盈利而陷入財務危機。3.2企業(yè)并購的融資鳳險融資風險主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風險，具體包括資金是否在數(shù)量上和時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機、債務負擔是否會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。由于企業(yè)并購行為需要大量的資金支持，如何在短期內(nèi)籌集到所需的資金，是關(guān)系到并購行為能否成功的關(guān)鍵，它在并購鏈條中處于非常重要的地位。同時，并購方應針對目標企業(yè)負債償還期限的長短及營運資金數(shù)量，做好投資不同回收期與借款種類配合，合

8、理安排資本結(jié)構(gòu)，以避免融資風險。具體說來，融資風險包括以下幾點。(1)融資安排風險z企業(yè)并購可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、對外舉債融資。以自有資金進行并購層然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，還可能導致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。(2)融資結(jié)構(gòu)風險:企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風險。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務資本與股權(quán)資

9、本結(jié)構(gòu)。債務資本中包括短期債務與長期債務結(jié)構(gòu)等。3.3企業(yè)并購的支付鳳險支付風險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風險，它與融資風險、定價風險關(guān)密切聯(lián)系。支付風險主要包括以下幾點。(1)現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險?，F(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風險。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的即時現(xiàn)金負擔，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制再者

10、，從被并購者的角度來看，會困無怯推遲資本利得的確認和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關(guān)的風險。(2)股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風險。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領(lǐng)導層通過多次售股、配股集資，選行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權(quán)，另一方面也為其資本運營帶來風險，最終導致玉郎國際被收購。(3)杠桿支付的債務風險。世紀年代末，美國垃圾債券

11、泛濫一時，其間11.4%的并購屬于杠桿收購行為。進入世紀年代后，美國的經(jīng)濟陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機構(gòu)大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當局也嚴辭苛責杠桿交易，并責令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。3.4企業(yè)并購的財務整合鳳險企業(yè)并購的財務整合風險是指當企業(yè)并購完成后，由于并購過程中的致險因素作用到一定程度時，由某一事件的發(fā)生從中起到主導

12、作用而導致的財務風險。主要包括以下幾種風險。(1)并購企業(yè)財務組織機制風險。該風險是指并購企業(yè)在整合期內(nèi)，由于相關(guān)的企業(yè)財務管理制度，財務職能、財務機構(gòu)設(shè)置、財務組織更新、財務協(xié)力效應等因素的影響，使并購企業(yè)實現(xiàn)的財務收益與預期的財務收益發(fā)生背離，因而有遭受損失的機會與可能性。(2)并購企業(yè)理財風險。并購企業(yè)的理財風險是指企業(yè)在整合期內(nèi)，由于財務運作過程和財務行為的影響，使并購企業(yè)實現(xiàn)的財務收益與預期的財務收益發(fā)生背離，因而有遭受損失的

13、機會與可能性。(3)并購企業(yè)財務行為人的風險。財務行為是指并購企業(yè)具體財務管理主體在財務崗位上的特定職能活動。并購企業(yè)財務行為人的風險是指由于企業(yè)財務組織內(nèi)部的管理主體困惡意或善意的財務失誤和財務波動，以及財務行為的監(jiān)控不力而導致的財務風險。科技資訊SCIENCE&TECHNOLOGYINFMATION149SCIENCE&TECHNOLOGY尚品2號品E!E畫畫m企業(yè)管理企業(yè)并購的財務鳳險分析張瑞香吉林市正源動力化學工程有限責任公司吉

14、林省吉林市132000)摘要g本文在Jf定企業(yè)并購概念的基礎(chǔ)上，對企業(yè)并購的財務鳳險作以科學界定，認為企業(yè)并購的財務風險不僅包括并購交易前的定價風險.并購交易中的融資及支付風險，還包括并購活動完成后的財務整合風險。關(guān)鍵詞:企業(yè)并購定價風險融資風險支付風險財務整合風險中圖分類號:F810文獻標識碼:A文章編號:16723791(2010)11(8)0149011企業(yè)并購企業(yè)并購是兼并和收購的合稱。從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學角度來看，兼并是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的一次

15、徹底轉(zhuǎn)讓，買方企業(yè)無論從實質(zhì)上還是形式上都完全擁有了賣方企業(yè)的終極所有權(quán)和法人財產(chǎn)權(quán)而在收購行為中，賣方企業(yè)仍保留著形式上的法人財產(chǎn)權(quán)，買方企業(yè)只是通過全部或部分終極所有權(quán)的購買而獲得對賣方企業(yè)全部或部分法人財產(chǎn)權(quán)的實質(zhì)上的控制。這就是說，企業(yè)并購不一定導致賣方企業(yè)獨立在主人地位的消失，但必然導致買方企業(yè)對賣方企業(yè)全面的控制。在我國《公司怯》中，企業(yè)兼并屬于公司合并的一種。公司合并可以采取吸收合并或者新設(shè)合并。一個公司吸收其他公司為吸收

16、合并，被吸收的公司解散。兩個以上的公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。并購的本質(zhì)即企業(yè)整體或部分資產(chǎn)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。簡言之，并購，即包括了兼并與收購兩重含義，并將之界定為在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過獲取其他企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而取得對該企業(yè)控制的一種投資行為。2企業(yè)并購財務風險的內(nèi)涵從公司理財?shù)慕嵌榷裕髽I(yè)并購的財務風險應該包含更寬泛的內(nèi)涵，包括“由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不

17、確定性“。具體來講，企業(yè)并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付以及財務整合等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。3企業(yè)并購財務鳳險分析3.1企業(yè)并購的定價鳳險定價風險主要是指目標企業(yè)的價值風險。即由于收購方對目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的

18、回報。定價風險主要來自兩個方面。一是目標企業(yè)的財務報表風險。其產(chǎn)生的主要原因是在并購過程中，對企業(yè)財務報表的過分倚重和事前調(diào)查的疏忽。層然財務報表是并購過程中首要的信息來源與重要的價值判斷依據(jù)，但是，對財務報表固有缺陷的認識不足，例如它不能及時、充分、全面披露所有重大的信息，從而使并購方不能及時對一些重大的事項給予足夠的關(guān)注。財務報表導致并購者所產(chǎn)生的些錯誤認識，將直接影響并購工作的展開，大大提高并購成本，引發(fā)財務與法律的糾紛，影響并購

19、融資的安排和整合的進程。二是目標企業(yè)的價值評估風險。目標企業(yè)價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。如果并購企業(yè)對目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷不夠準確，在定價中可能接受高于目標企業(yè)的收購價格，導致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進行置換。并購企業(yè)由此造成資產(chǎn)負債率過高以及目標企業(yè)不能帶來預期盈利而陷入財務危機。3.2企業(yè)并購的融資鳳險融資風險主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風險，具體包括資金是否在數(shù)量上和

20、時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機、債務負擔是否會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。由于企業(yè)并購行為需要大量的資金支持，如何在短期內(nèi)籌集到所需的資金，是關(guān)系到并購行為能否成功的關(guān)鍵，它在并購鏈條中處于非常重要的地位。同時，并購方應針對目標企業(yè)負債償還期限的長短及營運資金數(shù)量，做好投資不同回收期與借款種類配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)，以避免融資風險。具體說來，融資風險包括以下幾點。(1)融資安排風險z企業(yè)并購可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、

21、對外舉債融資。以自有資金進行并購層然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，還可能導致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。(2)融資結(jié)構(gòu)風險:企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風險。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務資本中包括短期債務與長期債務結(jié)構(gòu)等。3.3企業(yè)并購的支付鳳險支付風險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風

22、險，它與融資風險、定價風險關(guān)密切聯(lián)系。支付風險主要包括以下幾點。(1)現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險?，F(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風險。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的即時現(xiàn)金負擔，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制再者，從被并購者的角度來看，會困無怯推遲資本利得的確認和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，

23、而不歡迎現(xiàn)金方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關(guān)的風險。(2)股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風險。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領(lǐng)導層通過多次售股、配股集資，選行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權(quán)，另一方面也為其資本運營帶來風險，最終導致玉郎國際被收購。(3)杠桿支付的債務風險。世紀年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其間11.4%的并購屬于杠桿收購行為。進入世紀年代后，美國的經(jīng)濟陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機構(gòu)大舉緊縮信貸，金融

24、監(jiān)督當局也嚴辭苛責杠桿交易，并責令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。3.4企業(yè)并購的財務整合鳳險企業(yè)并購的財務整合風險是指當企業(yè)并購完成后，由于并購過程中的致險因素作用到一定程度時，由某一事件的發(fā)生從中起到主導作用而導致的財務風險。主要包括以下幾種風險。(1)并購企業(yè)財務組織機制風險。該風險是指并購企業(yè)在整合期內(nèi)，由于相關(guān)的企業(yè)財務管理制

25、度，財務職能、財務機構(gòu)設(shè)置、財務組織更新、財務協(xié)力效應等因素的影響，使并購企業(yè)實現(xiàn)的財務收益與預期的財務收益發(fā)生背離，因而有遭受損失的機會與可能性。(2)并購企業(yè)理財風險。并購企業(yè)的理財風險是指企業(yè)在整合期內(nèi)，由于財務運作過程和財務行為的影響，使并購企業(yè)實現(xiàn)的財務收益與預期的財務收益發(fā)生背離，因而有遭受損失的機會與可能性。(3)并購企業(yè)財務行為人的風險。財務行為是指并購企業(yè)具體財務管理主體在財務崗位上的特定職能活動。并購企業(yè)財務行為人的