公司治理與資本結(jié)構(gòu)

1、l2合作經(jīng)濟與科技2005.9xCOOPERATIVEECONOMYSSCIENCE企業(yè)改制公司治理與資本結(jié)構(gòu)#文李薰劉佳公司資本結(jié)構(gòu)是公司指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，而狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指長期資金各種來源、構(gòu)成及相互關(guān)系。公司治理結(jié)構(gòu)則是治理公司各個利益主體之間交易關(guān)系的制度安排。在既定的制度框架下，資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù)，公司治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)和反映。一、公司治理與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系(一)資本結(jié)構(gòu)安排對治理結(jié)構(gòu)的影

2、響。資本結(jié)構(gòu)安排在很大程度上決定了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的選擇，能對經(jīng)營者產(chǎn)生激勵和約束作用，從而降低代理成本。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是用來協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)不同利害關(guān)系者之間的利差和行為的一系列法律、文化、習(xí)慣和制度的統(tǒng)稱，由許多控制和協(xié)調(diào)機制構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)就是其中十分重要的一個控制機制。資本結(jié)構(gòu)主要通過股權(quán)和債權(quán)特有作用的發(fā)揮及其合理配置，協(xié)調(diào)出資人與經(jīng)營者之間以及出資人內(nèi)部股東與債權(quán)人之間的利益和行為：l、股東在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的控制作用。傳統(tǒng)理論認為，股東是

3、企業(yè)的所有者，擁有對企業(yè)經(jīng)營的投票權(quán)和最終控制權(quán)，其實現(xiàn)方式有以下兩種：第一、內(nèi)部控制。內(nèi)部控制包括股東大會上的投票權(quán)、董事會的監(jiān)督、代理權(quán)競爭等。它在多大程度上發(fā)揮作用取決于股票的集中程度、股東的性質(zhì)及股票投票權(quán)限本身的大小等。在股東分散的公司，小股東沒有收集信息監(jiān)督經(jīng)營的積極性。大股東從監(jiān)督中可得到很多好處，有積極性并有實力去監(jiān)督，就可避免監(jiān)督上的真空。但是大股東由于持有某個企業(yè)的股份過多，無法分散風(fēng)險，需要從監(jiān)督中得到補償，有可能

4、侵占其他參與者的利益。另外，大股東監(jiān)督的效率還與其身份有關(guān)：銀行作為大股東，可利用企業(yè)存貸款資料，及時了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，擁有監(jiān)督上的信息優(yōu)勢和便利條件，但容易致使企業(yè)受銀行控制，自主性較小，不利于企業(yè)家精神的發(fā)揮；機構(gòu)投資者作為大股東，由于要平衡自己的短期收益，頻繁倒手股票，使經(jīng)理無法安心從事長期投資和經(jīng)營，加之機構(gòu)投資者具投機性，可能造成股市短視，股價不能正確反映企業(yè)的價值；非金融企業(yè)作為大股東，往往是從考慮穩(wěn)定長期交易來持股，即使

5、股價有較大的波動或股息不高，也不輕意拋售股票，這有利于經(jīng)營者及企業(yè)間行為的長期化，但使小股東喪失了行使權(quán)利的機會，不利于保護小股東的利益。第二、外部控制。在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時，股東最后的控制就是“退出”，用資本市場上的接管來對經(jīng)營者施加壓力。這是在股東分散的公司，股東行使控制權(quán)的主要方式。按照資本市場理論，股價反映企業(yè)的價值，如果經(jīng)營者脫離利潤最大化目標(biāo)，股價就會下降，下降到一定程度時，股票市場上的收購者就會收購該企業(yè)的股票，在

6、達到控股額后便可替換或控制現(xiàn)有經(jīng)營者，使企業(yè)重新回到利潤最大化軌道，股價上升，接管者便從中受益。2、債務(wù)在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的控制作用。單是，對于現(xiàn)代管理者來說，優(yōu)柔寡斷、拖延不決、無所適從的現(xiàn)象是必須避免。!知人善任，善與人同?，F(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)者所以要有知人善任的素養(yǎng)，是因為現(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)工作的核心是管理人，是調(diào)動人的積極性和創(chuàng)造性，去實現(xiàn)各項具體的工作任務(wù)，人管理不好就什么任務(wù)也完成不了，對現(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)者來說特別要強調(diào)知人善任的意義。所謂知人，就是要知人

7、之所長和人之所短。所謂善任，寬容大度是善任賢才的一個重要條件，沒有容人之量是成不了好的管理者的?！霸紫喽抢锬軗未?，可以被認為是一條歷史經(jīng)驗的總結(jié)，是保證能用人之所長、使人盡其才的一個重要條件?，F(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)者不但要知人善任，還需要“善與人同”。一是要能善于和人求同存異，搞好上下左右的團結(jié)，使大家同心同德；一是要把工作的成績、利益榮譽和自己的下屬同享?，F(xiàn)代領(lǐng)導(dǎo)者必須能夠自覺地同他的下級和廣大群眾平等相處，具有關(guān)心別人、理解別人的本領(lǐng)；能夠把握

8、下級和群眾的思想脈博，循循善誘，會做思想工作；能夠公正地評價他們的成敗功過，處理好各種矛盾，以便調(diào)動一切積極因素，形成和諧的、配合默契的、協(xié)調(diào)一致的集體。四、提高領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)的幾點看法l、提高領(lǐng)導(dǎo)者的責(zé)任感和進取心。提高領(lǐng)導(dǎo)干部的政治責(zé)任感，激發(fā)其求知欲望和進取精神，把知識和理論素質(zhì)作為干部考核的重要內(nèi)容，不斷增強各級領(lǐng)導(dǎo)干部的理論水平和駕馭全局、處理復(fù)雜事務(wù)的本領(lǐng)。2、加強學(xué)習(xí)，豐富知識。世界科技的迅猛發(fā)展和知識經(jīng)濟的迅即到來，正在深刻

9、影響人類的前途命運和歷史進程，及時了解新思潮，熟悉新學(xué)科，學(xué)習(xí)有關(guān)經(jīng)濟、政治、科技、法律、哲學(xué)、歷史等最新知識。3、投身實踐，增長才干。列寧認為，脫離開實踐，孤立地講優(yōu)良品質(zhì)，“這在政治上是很不嚴(yán)肅的”。對于領(lǐng)導(dǎo)干部來說，提高精神境界，提倡艱苦樸素，提倡學(xué)理論學(xué)知識，都是為了更有成效地投身于人民群眾變革現(xiàn)實的實踐活動，在改善人民群眾的生存條件，追求美好前途的歷史變革中，發(fā)揮更大的作用。實踐出才干，“艱難困苦，玉汝于成”。只有投身到最困難

10、，最艱苦，矛盾最集中，黨和人民最需要的地方去，才可能經(jīng)受最大的鍛煉，鍛煉出最大的開拓能力、領(lǐng)導(dǎo)和創(chuàng)造能力。4、營造環(huán)境，促使優(yōu)秀人才脫穎而出。堅持“五湖四?！?，堅持民主推薦，民主監(jiān)督；堅持公平、競爭、擇優(yōu)的原則，真正將那些作風(fēng)正派，勤政廉潔，辦事公道，確有真才實學(xué)的優(yōu)秀人才提拔到各級領(lǐng)導(dǎo)崗位上來。健全干部考核制度，要進行全面考核，特別重視實績考核；重視個人素質(zhì)，形成競爭機制，真正實現(xiàn)“優(yōu)者上，相形見絀者下”。$l3合作經(jīng)濟與科技2005

11、.9xCOOPERATIVEECONOMYSSCIENCE企業(yè)改制靠股東的控制難以有效的解決股東與經(jīng)理之間的代理問題，同時債權(quán)人與經(jīng)理(或代表股東利益的經(jīng)理)之間也存在著代理問題。兩類代理問題的有效解決，必須借助于債務(wù)的控制作用。第一、債務(wù)融資可減少代理成本。由于經(jīng)理可以揮霍公司資產(chǎn)以滿足個人私欲，而不需付出完全的成本，會導(dǎo)致公司市場價值的減少。當(dāng)公司的規(guī)模一定時，債務(wù)融資比例增加，經(jīng)理所持股份占公司總股份的比例會相對增加，這種侵占行為

12、就會有所減輕，債務(wù)融資便起到了減少代理成本的作用；在經(jīng)理對過多的自由現(xiàn)金流隨意使用的情況下，債務(wù)使得企業(yè)必須在將來還本付息，可以降低經(jīng)理對公司自由現(xiàn)金流的濫用，減少代理成本；如果破產(chǎn)對經(jīng)理來說成本很高，即破產(chǎn)可能使其聲譽受到損害，而債務(wù)的增加使得破產(chǎn)的可能性變大，能激勵經(jīng)理努力工作，減少在職消費的問題。第二，債務(wù)融資具有保護投資者、節(jié)制經(jīng)理的過度投資行為的作用。債務(wù)到期時，公司要有足夠資金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)，因而公司

13、的破產(chǎn)清算在一定程度上是限制經(jīng)理行為，保護投資者的一種方式。所以，通過有效的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計，把債務(wù)的硬約束和股票的投票權(quán)結(jié)合起來，發(fā)揮兩種控制方式的合力作用，才能發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)治理效用。(二)治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)安排的影響。公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)安排的影響，主要表現(xiàn)在以下幾個方面:l、經(jīng)營者為實現(xiàn)自身利益的最大化，要增強或減弱對企業(yè)的控制權(quán)，這可以通過改變資本結(jié)構(gòu)而實現(xiàn)。兼并意味著企業(yè)被更有能力的競爭者接管，新的經(jīng)營者能夠做出更有效的經(jīng)營決策

14、，使企業(yè)競爭力進一步增強，價值進一步增大。但是經(jīng)理可以通過改變持股比例(相對或絕對)來操縱兼并的可能性。假定經(jīng)理既從其股份，又從控制權(quán)本身獲得利益———具體表現(xiàn)為與剩余控制權(quán)增大相對應(yīng)的剩余索取權(quán)的增大、控制權(quán)增大，可能形成內(nèi)部人控制，從而經(jīng)理會增加在職消費和閑暇時間。這樣，就存在一個權(quán)衡取舍過程：隨著經(jīng)理股份的增大，在職經(jīng)理掌握的控制權(quán)增大，從而收益增加；另一方面，如果在職經(jīng)理股份增至太大，被兼并從而被更有能力的經(jīng)營者接管的可能性減小

15、，企業(yè)價值及相應(yīng)的股份價值會減小。在職經(jīng)理最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失相權(quán)衡的結(jié)果。因此，經(jīng)理會選擇一個最大化自己利益的控制權(quán)。而這個控制權(quán)同資本結(jié)構(gòu)有密切聯(lián)系，故可通過資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整以達到改變控制權(quán)進而改變經(jīng)理收益的目的。2、由于資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞功能，經(jīng)營者會在決策時根據(jù)其目的相應(yīng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和股本結(jié)構(gòu)。由于信息不對稱的存在，經(jīng)理人為了使投資項目的融資能夠順利地進行，經(jīng)營者與外部投資者必須進

16、行信息的交流。經(jīng)營者可能會通過下列方式傳遞有關(guān)信息：其一，一般來說高質(zhì)量的企業(yè)對應(yīng)著高負債率的資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)營者會在整個企業(yè)經(jīng)營效益較好時，增加負債比率，使外部投資者形成一種認識:企業(yè)有較強的實力和良好的發(fā)展?jié)摿Γ哂泻芎玫耐顿Y價值。其二，向外部投資者傳遞有關(guān)企業(yè)價值信息的另一個重要途徑就是掌握內(nèi)幕信息的經(jīng)營者持有企業(yè)股份的比例。經(jīng)營者比外部投資者更清楚企業(yè)的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價值，由于他是風(fēng)險規(guī)避者且財富有限，在企業(yè)風(fēng)險很大的情況下，經(jīng)營者

17、不會擁有過高比例的股份。二、完善治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化以上分析可以看出，現(xiàn)代企業(yè)由于外部資本(股權(quán)資本和債務(wù)資本)的不同安排產(chǎn)生了代理問題，而努力降低治理結(jié)構(gòu)中形成的委托———代理成本將成為決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。同時，資本結(jié)構(gòu)策略的制定是為了防止企業(yè)代理人(公司經(jīng)理)損害委托人(股東和債權(quán)人)的利益的有效工具，利用不同的股權(quán)和債權(quán)配置方式來保護所有者權(quán)益，其核心是通過資本結(jié)構(gòu)設(shè)計來改進企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。從我國目

18、前的情況來看，公司治理的缺陷與資本結(jié)構(gòu)的不合理存在較大關(guān)聯(lián)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，股權(quán)集中，國有股、法人股比例較高(超過60%)，股票中大約有三分之二不能流通，同時高級管理人員持股過低，是上市公司股權(quán)構(gòu)成的特點。我國的絕大部分公司是通過剝離、重組上市，與控股的集團公司有著不能割舍的“情緣”，而國有控股股東的多重目標(biāo)，造成利用關(guān)聯(lián)交易、提供抵押擔(dān)保占有上市公司資金、轉(zhuǎn)移其利潤、“掏空”上市公司及損害中小投資者的侵占效應(yīng)。而控股者產(chǎn)權(quán)主體的缺位、外

19、部財產(chǎn)權(quán)力約束的弱化，導(dǎo)致內(nèi)部人控制，增大了代理成本。一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司的控制權(quán)在經(jīng)營績效較差的情況下也難以實現(xiàn)有效轉(zhuǎn)移，代理權(quán)競爭發(fā)生的可能性也大為降低。高級管理人員持股比例的過低，其機會主義和道德風(fēng)險行為的約束減小，激勵機制和經(jīng)營者持股比例的信號傳遞作用難以發(fā)揮。一般來說，作為內(nèi)部治理的機構(gòu)投資者，由于其持股數(shù)量大、專業(yè)水準(zhǔn)高，對經(jīng)營者的監(jiān)督是十分有效的。但股權(quán)的高度集中，使追求股價上漲、業(yè)績不斷上升為目標(biāo)的我國機構(gòu)投資者，

20、為獲得與其他投資者不對稱的信息，往往迎合上市公司，大大降低了對上市公司的監(jiān)督約束作用。從債務(wù)比例看，我國上市公司普遍存在對股權(quán)融資的偏好。除由體制原因國有企業(yè)負債率較高外，上市公司和中小企業(yè)對財務(wù)杠桿的利用是相當(dāng)有限的。上市公司融資偏好的原因：一是我國股票市場規(guī)模小，上市是一種稀缺資源，加之大量非流通股存在引起的高市盈率，使股權(quán)融資的成本小于債務(wù)融資成本。二是由于缺乏有效的信用評估機構(gòu)，使債券市場的發(fā)展滯后于股票市場。有關(guān)專家經(jīng)測算，我

21、國上市公司股權(quán)融資的發(fā)行成本大約在3.2%左右，均低于三年和五年期企業(yè)債券和銀行貸款的利率。中小企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模小、信譽不高、缺乏有效擔(dān)保機制及不夠上市門檻，僅能依靠內(nèi)源融資這一唯一的渠道。事實上，債權(quán)人尤其是銀行，由于其專業(yè)性、信息優(yōu)勢和通過債務(wù)合同的保護條款對資本結(jié)構(gòu)和公司治理的作用十分顯著。債務(wù)還可通過約束經(jīng)營者在職消費、抑制自由現(xiàn)金流的無效投資減少代理成本，通過增強投資信號減小信息不對稱帶來的成本。因此，根據(jù)我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治

22、理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，應(yīng)著重解決好以下幾個問題：l、明確國有產(chǎn)權(quán)。建立能“代表國家履行出資人職責(zé)”的國資機構(gòu)，并對國有資本的保值增值承擔(dān)法律責(zé)任。2、引入大量機構(gòu)投資者，提高養(yǎng)老基金、保險公司資金進入股市的比例，擴大證券市場規(guī)模，通過國有股配售、股份回購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣及股轉(zhuǎn)債等方式的國有股減持辦法，解決國有股的流通問題。3、規(guī)范和完善企業(yè)破產(chǎn)、并購的法律體系，增強債權(quán)人的權(quán)力，充分發(fā)揮債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)、公司治理中的作用。4、大力發(fā)展債券市場，放