并購(gòu)交易中目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)

1、企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，在西方國(guó)家已有一百多年的歷史，從宏觀角度看，并購(gòu)對(duì)西方國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起到了巨大的推動(dòng)作用；從微觀角度來(lái)說(shuō)，并購(gòu)涉及到～個(gè)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略問(wèn)題，因?yàn)樗峭庋訑U(kuò)張戰(zhàn)略的重要形式。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和證券市場(chǎng)的發(fā)展，公司的兼并收購(gòu)已成為我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熱點(diǎn)問(wèn)題。企業(yè)并購(gòu)的含義和核心問(wèn)題企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)間合并的一種特殊形式。它必須滿足兩個(gè)條件：一是收購(gòu)企業(yè)有償吸收目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債，目標(biāo)企業(yè)或

2、者消亡或者成為收購(gòu)企業(yè)的子公司。二是并購(gòu)企業(yè)是通過(guò)資本市場(chǎng)(主要指股票市場(chǎng))獲取目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。根據(jù)上述兩個(gè)條件，可以認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是一家獨(dú)立企業(yè)通過(guò)在資本市場(chǎng)有償獲得另一家或多家獨(dú)立企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的方式來(lái)兼并這些企業(yè)的行為。從財(cái)務(wù)管理的角度，并購(gòu)可以看作為一項(xiàng)長(zhǎng)期投資行為，因此并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)問(wèn)題也可以按照投資活動(dòng)的原則處理。對(duì)收購(gòu)企業(yè)而言，必須進(jìn)行周密的財(cái)務(wù)評(píng)估，以盡量降低并購(gòu)成本；對(duì)目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，則會(huì)要求盡可能提高收購(gòu)價(jià)格。

3、所以在并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值定價(jià)是并購(gòu)交易的精髓，它在很大程度上決定這一交易能否成功。在估價(jià)過(guò)程中，必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況，出售動(dòng)機(jī)以及收購(gòu)后出現(xiàn)的負(fù)債情況進(jìn)行可靠的財(cái)務(wù)分析評(píng)估，對(duì)并購(gòu)重組后的盈利前景做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)上確定雙方均可接受的價(jià)格。并購(gòu)過(guò)程中的企業(yè)價(jià)值被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，大致可以分為四個(gè)層次，其由低到高依次為凈資產(chǎn)價(jià)值(企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值)，內(nèi)在價(jià)值(持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值)，協(xié)同作用后的價(jià)值和戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。凈資產(chǎn)價(jià)值是

4、扣除債權(quán)人權(quán)益后企業(yè)的所有者權(quán)益。并購(gòu)價(jià)格通常不能低于凈資產(chǎn)價(jià)值所代表的價(jià)格水平。凈資產(chǎn)價(jià)值反映的僅是靜態(tài)價(jià)值，也是企業(yè)有著本質(zhì)上的區(qū)別，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1統(tǒng)計(jì)學(xué)以歸納推斷為理論形成的主要方法，而數(shù)學(xué)以演繹推斷為主；2統(tǒng)計(jì)學(xué)的研究對(duì)象是具有隨機(jī)性的實(shí)測(cè)數(shù)據(jù)，其研究載體是數(shù)據(jù)，而數(shù)學(xué)的研究對(duì)象是純抽象的數(shù)字，數(shù)據(jù)是具有內(nèi)涵的數(shù)字，因此，統(tǒng)計(jì)理論的形成是與其他具體專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域分不開(kāi)的，即統(tǒng)計(jì)理論以“外生”為主，而數(shù)學(xué)理論的發(fā)展可以是“內(nèi)生”

5、的學(xué)科自我擴(kuò)張。但是，統(tǒng)計(jì)學(xué)的發(fā)展是一定會(huì)用到數(shù)學(xué)知識(shí)的，這是由統(tǒng)計(jì)學(xué)的本質(zhì)屬性所決28中田弛計(jì)cHINAsT盯IsTIcs定的，即統(tǒng)計(jì)學(xué)是探索必然性數(shù)量特征的理論與方法。數(shù)學(xué)在統(tǒng)計(jì)理論的形成中所起的作用，筆者認(rèn)為有以下兩點(diǎn)：第一，統(tǒng)計(jì)理論形成于統(tǒng)計(jì)實(shí)踐中，當(dāng)將產(chǎn)生于各個(gè)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域中具體統(tǒng)計(jì)理論和方法抽象成一般的方法和理論時(shí)，數(shù)學(xué)是統(tǒng)計(jì)理論形成的理論工具和方法工具，如概率論中的大數(shù)定律、分布理論、中心極限定理等就是理論工具，而矩陣的算法等

6、則成為方法工具；第二，對(duì)已有的、不成熟的、較為粗糙的統(tǒng)計(jì)理論和方法用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行加工潤(rùn)色。如極大似然估計(jì)的漸進(jìn)性質(zhì)就是在數(shù)學(xué)上得到了完滿的發(fā)展。但這也僅限于局部的“內(nèi)生”發(fā)展。數(shù)學(xué)使得在直觀基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的統(tǒng)計(jì)學(xué)成為一門(mén)成熟的科學(xué)，但統(tǒng)計(jì)學(xué)并不能按照數(shù)學(xué)的模式去發(fā)展。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的歷史可以看出，數(shù)學(xué)給統(tǒng)計(jì)學(xué)的只是一種工具，那么未來(lái)數(shù)學(xué)能給統(tǒng)計(jì)學(xué)什么呢在筆者看來(lái)，也僅僅是一種工具而已，一種只要合理運(yùn)用就可以推波助瀾的工具。因此，我們應(yīng)該理清數(shù)

7、學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)的辯證關(guān)系，合理運(yùn)用數(shù)學(xué)，使其更好地為統(tǒng)計(jì)學(xué)發(fā)展服務(wù)。固(作者單位：西安交通大學(xué))萬(wàn)方數(shù)據(jù).歸屬.VIEWPOINT企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，在西方國(guó)家己有一百多年的歷史，從宏觀角度看，并購(gòu)對(duì)西為國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起到了巨大的推動(dòng)作用從微觀角度來(lái)說(shuō)，并購(gòu)涉及到一個(gè)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略問(wèn)題.因?yàn)樗峭庋訑U(kuò)張戰(zhàn)略的重要形式。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和證券市場(chǎng)的發(fā)展，公司的兼并收購(gòu)已成為我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熱點(diǎn)問(wèn)題。企業(yè)井購(gòu)

8、的含義和核心問(wèn)題企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)間合并的一種特殊形式。它必須滿足兩個(gè)條件:一是收購(gòu)企業(yè)有償吸收目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債，目標(biāo)企業(yè)或者消亡或者成為收購(gòu)企業(yè)的子有著本質(zhì)上的區(qū)別，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:1.統(tǒng)計(jì)學(xué)以歸納推斷為理論形成的主要方法，而數(shù)學(xué)以演繹推斷為主2.統(tǒng)計(jì)學(xué)的研究對(duì)象是具有隨機(jī)性的實(shí)測(cè)數(shù)據(jù)，其研究載體是數(shù)據(jù)，而數(shù)學(xué)的研究對(duì)象是純抽象的數(shù)字，數(shù)據(jù)是具有內(nèi)涵的數(shù)字，因此，統(tǒng)計(jì)理論的形成是與其他具體專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域分不開(kāi)的，即統(tǒng)計(jì)理論以“外生“為主

9、，而數(shù)學(xué)理論的發(fā)展可以是“內(nèi)生“的學(xué)科自我擴(kuò)張。但是，統(tǒng)計(jì)學(xué)的發(fā)展是一定會(huì)周到數(shù)學(xué)知識(shí)的，這是由統(tǒng)計(jì)學(xué)的本質(zhì)屬性所決28寧if4t叫.CHlNASTATlSTlCS公司。二是并購(gòu)企業(yè)是通過(guò)資本市場(chǎng)(主要指股票市場(chǎng))獲取目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。根據(jù)上述兩個(gè)條件，可以認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是一家獨(dú)立企業(yè)通過(guò)在資本市場(chǎng)有償獲得另一家或多家獨(dú)立企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的方式來(lái)兼并這些企業(yè)的行為。從財(cái)務(wù)管理的角度，并購(gòu)可以看作為一項(xiàng)長(zhǎng)期投資行為，因此并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)

10、問(wèn)題也可以按照投資活動(dòng)的原則處理。對(duì)收購(gòu)企業(yè)而言，必須進(jìn)行周密的財(cái)務(wù)評(píng)估，以盡量降低并購(gòu)成本對(duì)目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，則會(huì)要求盡可能提高收購(gòu)價(jià)格。所以在并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值定價(jià)是并購(gòu)交易的精髓，它在很大程度上決定這一交易能否成功。定的，即統(tǒng)計(jì)學(xué)是探索必然性數(shù)量特征的理論與方法。數(shù)學(xué)在統(tǒng)計(jì)理論的形成中所起的作用，筆者認(rèn)為有以下兩點(diǎn):第一，統(tǒng)計(jì)理論形成于統(tǒng)計(jì)實(shí)踐中，當(dāng)將產(chǎn)生于各個(gè)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域中具體統(tǒng)計(jì)理論和方法抽象成般的方法和理論時(shí)，數(shù)學(xué)是統(tǒng)計(jì)理

11、論形成的理論工具和方法工具，如概率論中的大數(shù)定律、分布理論、中心極限定理等就是理論工具，而矩陣的算法等則成為方法工具第三，對(duì)已有的、不成熟的、較為粗糙的統(tǒng)計(jì)理論和方法用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行加工潤(rùn)色。如極大似然估計(jì)的漸進(jìn)性質(zhì)在估價(jià)過(guò)程中，必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、出售動(dòng)機(jī)以及收購(gòu)后出現(xiàn)的負(fù)債情況進(jìn)行可靠的財(cái)務(wù)分析評(píng)估，對(duì)并購(gòu)重組后的盈利前景做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)上確定雙方均可接受的價(jià)格。井購(gòu)過(guò)程中的企業(yè)價(jià)值被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，大致可以分為

12、四個(gè)層次，其由低到高依次為凈資產(chǎn)價(jià)值(企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值)，內(nèi)在價(jià)值(持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值)，協(xié)同作用后的價(jià)值和戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。凈資產(chǎn)價(jià)值是扣除債權(quán)人權(quán)益后企業(yè)的所有者權(quán)益。并購(gòu)價(jià)格通常不能低于凈資產(chǎn)價(jià)值所代表的價(jià)格水平。凈資產(chǎn)價(jià)值反映的僅是靜態(tài)價(jià)值，也是企業(yè)就是在數(shù)學(xué)上得到了完滿的發(fā)展。但這也僅限于局部的“內(nèi)生“發(fā)展。數(shù)學(xué)使得在直觀基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的統(tǒng)計(jì)學(xué)成為一門(mén)成熟的科學(xué)，但統(tǒng)計(jì)學(xué)并不能按照數(shù)學(xué)的模式去發(fā)展。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的歷史可以看出，數(shù)學(xué)給統(tǒng)計(jì)學(xué)的只是一

13、種工具，那么未來(lái)數(shù)學(xué)能給統(tǒng)計(jì)學(xué)什么呢在筆者看來(lái)，也僅僅是一種工具而己，一種只要合理運(yùn)用就可以推波助瀾的工具。因此，我們應(yīng)該理清數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)的辯證關(guān)系，合理運(yùn)用數(shù)學(xué)，使其更好地為統(tǒng)計(jì)學(xué)發(fā)展服務(wù)。m(作者單位:西安交通大學(xué))最低層次的價(jià)值。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，有些企業(yè)盡管已經(jīng)資不抵債，但仍具有很高的收購(gòu)價(jià)值。如荷蘭國(guó)際在收購(gòu)破產(chǎn)的巴林銀行時(shí)并不是根據(jù)其凈資產(chǎn)價(jià)值做出決定的，荷蘭國(guó)際看中的是巴林銀行的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，即企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。協(xié)同作用后的

14、價(jià)值是在企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)上考慮到兼并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)合并后產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。規(guī)模效應(yīng)來(lái)自于外部交易的內(nèi)部化，生產(chǎn)要素的重新組合，共享企業(yè)的商標(biāo)、專(zhuān)利、技術(shù)和銷(xiāo)售渠道，節(jié)約廣告費(fèi)用等。這項(xiàng)價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值加上由于協(xié)同作用而新增的現(xiàn)金流。戰(zhàn)略?xún)r(jià)值是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的最高層次的價(jià)值。它包括擴(kuò)展新市場(chǎng)，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，j中破貿(mào)易壁壘，消除競(jìng)爭(zhēng)，提高壟斷地位等等。該層次的價(jià)值雖然難以精確評(píng)估，但卻往往是并購(gòu)方最優(yōu)先考慮的

15、內(nèi)容。當(dāng)代國(guó)際資本市場(chǎng)上企業(yè)問(wèn)的并購(gòu)行為很多是發(fā)生在戰(zhàn)略需求層次上?？梢哉f(shuō)，并購(gòu)的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值統(tǒng)籌著當(dāng)代的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)。并購(gòu)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值定價(jià)的兩種方法l折現(xiàn)現(xiàn)金流法。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，西方企業(yè)兼并中近半數(shù)都是采用該方法評(píng)價(jià)目標(biāo)公司價(jià)值的。1986年，美國(guó)西北大學(xué)教授阿爾弗雷德拉巴波特在《創(chuàng)造股東價(jià)值》一書(shū)中提出了貼現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的基本原理和對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法。他認(rèn)為，并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法與一般企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在本質(zhì)上是一致的，都

16、是用未來(lái)—段時(shí)期內(nèi)被并購(gòu)企業(yè)的一系列預(yù)期現(xiàn)金流以某一折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值與該企業(yè)的初期現(xiàn)金投資(即并購(gòu)支出)進(jìn)行比較，當(dāng)該現(xiàn)值大于投資額時(shí)，這項(xiàng)并購(gòu)才是可接受的。并購(gòu)公司的目的在于獲取未來(lái)收益，所以目標(biāo)公司估價(jià)應(yīng)該以持續(xù)經(jīng)營(yíng)觀點(diǎn)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量，并按公司加權(quán)平均資本成本折為現(xiàn)值。公司價(jià)值也因此分為兩部分：預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和“殘值”，即預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。那么，又應(yīng)該怎樣確定現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和殘值呢拉巴波特教授提出了如下建議

17、：對(duì)現(xiàn)金流量cFt的估計(jì)。拉巴波特是根據(jù)預(yù)測(cè)期5—10年的資料來(lái)估算現(xiàn)金流量的，可用以下公式計(jì)算：CFt=St一1★(1gt)★Pt★(1一Tt)一(St—St一1)★(Ft十Wt)其中CF為現(xiàn)金流量，S為年銷(xiāo)售額，g為銷(xiāo)售額年增長(zhǎng)率，P為銷(xiāo)售利潤(rùn)率，即息稅前盈余與銷(xiāo)售收入的比率；T為所得稅率，F(xiàn)為邊際固定資本投資率，即銷(xiāo)售額每增加1元所需增加的固定資本投資，F(xiàn)=墊警耋磐；w為邊際營(yíng)運(yùn)資金銷(xiāo)售增長(zhǎng)額’”讎心投資率，即銷(xiāo)售額每增加1元所需

18、增加的營(yíng)運(yùn)資本投資，邊際營(yíng)運(yùn)資金投資率w：會(huì)罷；t為預(yù)測(cè)期內(nèi)的某一年度。w2麗畫(huà)麗；t為預(yù)測(cè)期內(nèi)的某一年度。貼現(xiàn)率是投資者提供資本所要求的最低投資報(bào)酬率，也是企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價(jià)格，即資本成本。拉巴波特是利用目標(biāo)企業(yè)歷史資本成本確定的，因?yàn)橛脕?lái)折現(xiàn)現(xiàn)金流的最低要求回報(bào)率至少應(yīng)該等于企業(yè)資產(chǎn)的籌資成本，計(jì)算負(fù)債成本和股權(quán)成本的加權(quán)平均資本成本。殘值是目標(biāo)公司在預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，而非公司在清理時(shí)真正意義上的殘值。殘值取決于

19、預(yù)測(cè)期和并購(gòu)公司在預(yù)測(cè)期末對(duì)其營(yíng)運(yùn)情況的估計(jì)，一般采用永續(xù)年金法計(jì)算，即假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金流在預(yù)測(cè)期后的以恒定速度增長(zhǎng)。2比較價(jià)值法。這種方法一般用于對(duì)非上市公司的估價(jià)，也就是根據(jù)所要估計(jì)的企業(yè)相似的企業(yè)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估該企業(yè)的權(quán)益價(jià)值。首先要識(shí)別與目標(biāo)企業(yè)類(lèi)似的上市公司，即與目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)相同，并且具有相似的資本結(jié)構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)。通過(guò)對(duì)一個(gè)或是多個(gè)可比的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的分析，得出一些主要比率(若是存在多個(gè)可比公司，分別計(jì)

20、算每個(gè)可比公司的乘數(shù)并加以平均即可)：市盈率(股價(jià)／每股收益)，股價(jià)與現(xiàn)金收益比(股價(jià)／現(xiàn)金收益)，股價(jià)與賬面價(jià)值比(股價(jià)／每股賬面價(jià)值)。這三個(gè)比率也稱(chēng)作市場(chǎng)乘數(shù)。然后根據(jù)可比市場(chǎng)乘數(shù)來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。這里有一個(gè)前提假設(shè)：可比公司必須按照相同的市場(chǎng)乘數(shù)進(jìn)行交易。換句話說(shuō)，如果目標(biāo)企業(yè)與該上市公司相似，只要該上市公司的股票公開(kāi)交易，我們就可以按照以下公式根據(jù)上市公司的市場(chǎng)乘數(shù)來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)的估計(jì)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的稅

21、后收益類(lèi)似上市公司的市盈率；目標(biāo)企業(yè)的估計(jì)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金收益類(lèi)似上市公司的每股現(xiàn)金收益比；目標(biāo)企業(yè)的估計(jì)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的賬面價(jià)值類(lèi)似上市公司股價(jià)與每股賬面價(jià)值比。由此計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的三個(gè)權(quán)益價(jià)值估計(jì)值，從概念上講，應(yīng)該是相同的。但實(shí)際上，由于在計(jì)算這些市場(chǎng)乘數(shù)時(shí)的一些假設(shè)不盡相同，三種方法的計(jì)算結(jié)果通常不會(huì)一致。但因?yàn)楣纼r(jià)本身就不可能很精確，所以只要估計(jì)值在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，便是可靠的。3對(duì)DCF法和比較價(jià)值法的評(píng)價(jià)。折現(xiàn)現(xiàn)金流方

22、法較為復(fù)雜，其主要問(wèn)題是各種參數(shù)估值的不確定性，而參數(shù)的微小誤差就會(huì)導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的較大的誤差。由于在估計(jì)和選擇參數(shù)時(shí)必須對(duì)許多有關(guān)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等的情況做出假定，所得出的數(shù)值有一個(gè)可信度的問(wèn)題。鑒于這種方法是根據(jù)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，所以這一過(guò)程本身是重要的，其結(jié)果也是重要的。折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的一個(gè)重要優(yōu)點(diǎn)是考慮到收購(gòu)目標(biāo)公司后通過(guò)改進(jìn)績(jī)效或協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生額外的價(jià)值，尤其是在為買(mǎi)方

23、確定最高定價(jià)時(shí)。DCF法的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)能夠提供由某個(gè)特定的管理行為所創(chuàng)造的潛在價(jià)值的估計(jì)，例如通過(guò)提高銷(xiāo)售額，降低每單位銷(xiāo)售額所包含的營(yíng)業(yè)費(fèi)用，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資本的管理或降低加權(quán)平均資本成本等行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。只要將企業(yè)采用某種管理行為后的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，得到新的價(jià)值，并與企業(yè)原先的價(jià)值進(jìn)行比較，便可估計(jì)某個(gè)特定的管理行為所創(chuàng)造的潛在價(jià)值。比較價(jià)值法適用經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的企業(yè)，因?yàn)槌藬?shù)的選擇要受到被合并企業(yè)的增長(zhǎng)潛力和風(fēng)險(xiǎn)的影響，若風(fēng)險(xiǎn)較大

24、，乘數(shù)則不易確定。比較價(jià)值法具有簡(jiǎn)明、計(jì)算方便的優(yōu)點(diǎn)，但該方法的最大問(wèn)題在于對(duì)可比公司的選擇。在以下兩種情況下，這種方法的應(yīng)用將變得十分困難：一是同一行業(yè)公司的數(shù)目相對(duì)較少；二是同一行業(yè)內(nèi)的不同公司在風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)和現(xiàn)金流量方面的差異很大。所以，比較價(jià)值法的適用范圍沒(méi)有DCF法廣泛，而且沒(méi)有考慮并購(gòu)后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)。固習(xí)(作者單位：復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所)cHINAsTATISTIcs中田弛計(jì)29萬(wàn)方數(shù)據(jù)最低層次的價(jià)值。流量的，

25、可用以下公式計(jì)算:目標(biāo)企業(yè)的估計(jì)價(jià)值工目標(biāo):企業(yè)的現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，有些企業(yè)盡管CFt=St1叫1gPtc1丁t)(StSt金收益類(lèi)似上市公司的每股現(xiàn)金收益比日經(jīng)資不抵債，但仍具有很高的收購(gòu)價(jià)1)叮Ft咐t)目標(biāo)企業(yè)的估計(jì)價(jià)值二目標(biāo)企業(yè)的值。如荷蘭國(guó)際在收購(gòu)破產(chǎn)的巴林銀行其申CF為現(xiàn)金流量，S為年銷(xiāo)售額，賬面價(jià)值類(lèi)似上市公司股價(jià)與每股賬時(shí)并不是根據(jù)其凈資產(chǎn)價(jià)值做出決定的，。為銷(xiāo)售額年增長(zhǎng)率，P為銷(xiāo)售利潤(rùn)率，即商價(jià)值比。荷蘭國(guó)際看中的是

26、巴林銀行的持續(xù)經(jīng)營(yíng)息稅前景致余與銷(xiāo)售收入的比率T為所得由此計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的三個(gè)權(quán)益價(jià)價(jià)值，即企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。稅率，F(xiàn)為邊際固定資本投資率，即銷(xiāo)售傻估計(jì)值‘從概念上講嗎應(yīng)該是相間的。協(xié)同作用后的價(jià)值愚夜企業(yè)的內(nèi)在但實(shí)際上，由于在計(jì)算這些市場(chǎng)乘數(shù)時(shí)價(jià)值基礎(chǔ)上考慮到兼并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)F=陽(yáng)的牛入山川w為邊|標(biāo)營(yíng)運(yùn)資金的…些假設(shè)不盡相悶，主種為法的計(jì)算銷(xiāo)售增長(zhǎng)額合并后產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。規(guī)模效應(yīng)投資率，即銷(xiāo)售額每增加1無(wú)所需增加的結(jié)果通常不會(huì)一

27、致。但因?yàn)楣纼r(jià)本身就來(lái)自于外部交易的內(nèi)部化，生產(chǎn)要素的營(yíng)運(yùn)資本投資，邊際營(yíng)運(yùn)資金投資率不可能很精確，所以只要估計(jì)值夜一個(gè)A運(yùn)營(yíng)資金重新組合，共享企業(yè)的商標(biāo)、專(zhuān)制、技術(shù)w=…………一t為預(yù)測(cè)期內(nèi)的某一年度。合理的范圍內(nèi).便是可擎的。銷(xiāo)售增長(zhǎng)額和銷(xiāo)售渠道，節(jié)的廣告費(fèi)用等。這項(xiàng)價(jià)值貼現(xiàn)率是投資者提供資本所要求的3.對(duì)DCF法和比較價(jià)值法的評(píng)價(jià)。折等于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值加上由于協(xié)同作最低投資報(bào)酬率，也是企業(yè)為獲取資金現(xiàn)現(xiàn)金流方法較為復(fù)雜，其主要問(wèn)

28、題是用而新增的現(xiàn)金流。所必須支付的最低價(jià)格，即資本成本。各種參數(shù)估值的不響定性電而參數(shù)的微戰(zhàn)略?xún)r(jià)值是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的最高層拉巴波特是利用目標(biāo)企業(yè)歷史資本小誤差就會(huì)導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的較大次的價(jià)值。它包括擴(kuò)展新市場(chǎng)，尋找新的成本確定的，因?yàn)橛脕?lái)折現(xiàn)現(xiàn)金流的最的誤差。由于在估計(jì)和選攆參數(shù)時(shí)必須利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有察，沖破貿(mào)易低要求回報(bào)率至少應(yīng)該等于企業(yè)資產(chǎn)的對(duì)許多有關(guān)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管壁壘，消除競(jìng)爭(zhēng)，提高壟斷地位等等。該籌資成本，

29、計(jì)算負(fù)債成本和股權(quán)成本的理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等的情況做出假定，層次的價(jià)值雖然難以精確評(píng)估，但卻往加權(quán)平均資本成本。所得出的數(shù)值有一個(gè)可信度的問(wèn)題。鑒內(nèi)窯。當(dāng)代國(guó)殘值是目標(biāo)公司在預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流于這種方法是根據(jù)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況際資本市場(chǎng)上企業(yè)間的并購(gòu)行為很多是量的現(xiàn)值，而非公司在清理時(shí)真正意義對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，所以這一發(fā)生在戰(zhàn)略需求層次上?？梢哉f(shuō)，并購(gòu)的上的殘值。殘值取決于預(yù)測(cè)期和并購(gòu)公過(guò)程本身是囊要的，其結(jié)果也是意要的。戰(zhàn)略?xún)r(jià)值統(tǒng)

30、籌著當(dāng)代的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)。旬在預(yù)測(cè)期來(lái)對(duì)其營(yíng)運(yùn)情況的估計(jì)，…折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的…個(gè)重要優(yōu)點(diǎn)是考井購(gòu)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的般采用永續(xù)年金法計(jì)算，即假設(shè)企業(yè)資慮到收購(gòu)目標(biāo)、公司后通過(guò)改進(jìn)績(jī)效或協(xié)問(wèn)產(chǎn)現(xiàn)金流在預(yù)測(cè)期后的以慣定速度增長(zhǎng)。效應(yīng)所產(chǎn)生額外的價(jià)值，尤其是在為買(mǎi)方估值定價(jià)的兩種方法2.比較價(jià)值法。這種方法一般用于確足最高定價(jià)時(shí)。DCF法的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)能1.折現(xiàn)現(xiàn)金流法“據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，西對(duì)非上市公司的估價(jià)，也就是根據(jù)所要夠提供白菜個(gè)特定的管理行為所創(chuàng)造

31、的潛方企業(yè)兼并中近半數(shù)都是采用該方法評(píng)價(jià)罔估計(jì)的企業(yè)相似的企業(yè)股巢市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)在價(jià)值的估計(jì)，例如通過(guò)提高銷(xiāo)售額，降標(biāo)公司價(jià)值的。1如年，美回西北大學(xué)教授評(píng)估該企業(yè)的權(quán)益價(jià)值。低每單位銷(xiāo)售額所包含的營(yíng)業(yè)費(fèi)用，加強(qiáng)阿爾弗雷德拉巴波特在《創(chuàng)造股東價(jià)值首先要識(shí)另Ij與目標(biāo)企業(yè)類(lèi)似的上市公霄運(yùn)資本的管理或降低加權(quán)平均資本成木一書(shū)中提出了貼現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的基本原理和句，即與目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)相間，并且具等行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。只要將企業(yè)采對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)

32、估的方法。他認(rèn)為，并購(gòu)有相似的資本結(jié)構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)。通過(guò)對(duì)一用某種管理行為后的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流進(jìn)行折中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法與一般企業(yè)價(jià)值評(píng)個(gè)或是多個(gè)可比的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)，得到新的價(jià)值，并與企業(yè)原先的價(jià)值估方法在本質(zhì)上是一致的，都是用未來(lái)一段和損益表的分析，得出些主要比率(著進(jìn)行比較，便可估計(jì)某個(gè)特定的管理行為時(shí)期內(nèi)被并購(gòu)企業(yè)的…系列預(yù)期現(xiàn)金流以菜是存在多個(gè)可比公司，分別計(jì)算每個(gè)可比所創(chuàng)造的潛在價(jià)值。一折現(xiàn)客進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值與該企業(yè)的初期

33、公司的乘數(shù)并加以平均即可):市盈率(股比較價(jià)值法適用經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)足的企現(xiàn)金投資(即并購(gòu)支出)進(jìn)行比較，當(dāng)該現(xiàn)價(jià)每股收益)，股價(jià)與現(xiàn)金收益比(股價(jià)業(yè)，因?yàn)槌藬?shù)的選擇要受到被合并企業(yè)的值大于投資額時(shí)，這項(xiàng)并購(gòu)才是可接受的?，F(xiàn)金收益)，股價(jià)與賬面價(jià)值比(股價(jià)每增長(zhǎng)潛力和風(fēng)險(xiǎn)的影響，若風(fēng)險(xiǎn)較火，乘并購(gòu)公司的目的在于獲取未來(lái)收益，所以因股賬面價(jià)值)。這三個(gè)比率也稱(chēng)作市場(chǎng)乘數(shù)則不易確定。比較價(jià)值法具有簡(jiǎn)明、計(jì)標(biāo)公司估價(jià)應(yīng)該以持續(xù)經(jīng)營(yíng)觀點(diǎn)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)數(shù)。

34、然后根據(jù)可比市場(chǎng)乘數(shù)來(lái)估算因標(biāo)企算方便的優(yōu)點(diǎn)，但該方法的最大問(wèn)題在于現(xiàn)金流巔，并按公司加權(quán)平均資本成本折為業(yè)的價(jià)值。這望有一個(gè)前提假設(shè):可比公對(duì)可比公司的選擇。在以下兩種情況下，這現(xiàn)值。公司價(jià)值也因此分為兩部分預(yù)測(cè)期詞必?cái)凑障嗤氖袌?chǎng)乘數(shù)進(jìn)行交易。換種方法的應(yīng)用將變得十分困難:一息同一內(nèi)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和“殘值即預(yù)測(cè)期后句話說(shuō)，如果目標(biāo)企業(yè)與該上市公司相行業(yè)公司的數(shù)目相對(duì)較少二是同~行業(yè)現(xiàn)金流景的現(xiàn)筒。那么，又應(yīng)該怎樣確定現(xiàn)似，只要該上

35、市公司的股票公開(kāi)交易，我內(nèi)的不同公司在風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)和現(xiàn)金流量最方金流量、貼現(xiàn)率和殘值呢拉巴波特教授提們就可以按照以下公式根據(jù)上市公司的市麗的差異很大。所以，比較價(jià)值法的適用出了如下建議:場(chǎng)乘數(shù)來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值。范圍沒(méi)有眈F法廣泛，而且沒(méi)有考慮并購(gòu)后對(duì)現(xiàn)金流量CFt的估計(jì)。拉巴波特是目標(biāo)企業(yè)的估計(jì)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)。眩目根據(jù)預(yù)測(cè)期510年的資料來(lái)估算現(xiàn)金稅后收益x類(lèi)似上市公司的市盈率.作者單位:復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)