企業(yè)并購(gòu)定價(jià)決策研究

1、企業(yè)并購(gòu)定價(jià)決策研究周少甫，曹小勇，歐陽(yáng)瓊琳(1華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢430074；2武漢理工大學(xué)管理學(xué)院，湖北武漢430070)摘要：分析了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因與并購(gòu)過(guò)程中存在的一些期權(quán)特征，并用實(shí)物期權(quán)的方法對(duì)并購(gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)進(jìn)行了研究。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；實(shí)物期權(quán)；Black—Scholes公式中圖分類號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001—7348(2004)12—0117021企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)較

2、大，在實(shí)踐中存在著較高的并購(gòu)失敗率。據(jù)美國(guó)貝恩公司調(diào)查，有20％的并購(gòu)由于談判失敗而流產(chǎn)了，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的企業(yè)也只有30％創(chuàng)造了新的價(jià)值，其它的70％反而破壞了原有的價(jià)值。也就是說(shuō)在100家進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)中，只有24家是成功的。通過(guò)對(duì)失敗并購(gòu)案例的分析，有關(guān)人員發(fā)現(xiàn)了并購(gòu)中存在的一些問(wèn)題主要是收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)支付了過(guò)高的并購(gòu)價(jià)格，而這主要是由于并購(gòu)方在預(yù)期與預(yù)計(jì)受益、利潤(rùn)和現(xiàn)金流時(shí)存在過(guò)分樂(lè)觀情緒。因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)問(wèn)題成為并購(gòu)能否達(dá)到預(yù)期目

3、標(biāo)的主要問(wèn)題。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估和確定與其說(shuō)是一項(xiàng)技術(shù)，不如說(shuō)是一項(xiàng)藝術(shù)，里面包含了很多的主觀因素。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的確定主要以其未來(lái)可能帶來(lái)的收益有關(guān)，而影響一個(gè)企業(yè)未來(lái)收益的因素是多方面的，因而不能夠用一般的方法來(lái)評(píng)估一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估要考慮以下一些問(wèn)題：(1)對(duì)未來(lái)客觀世界不確定性的認(rèn)識(shí)，主要包括對(duì)金融市場(chǎng)特別是利率、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品價(jià)格、市場(chǎng)需求等不確定因素的識(shí)別與分析研究。(2)要考慮管理方法以及時(shí)間對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，

4、充分考慮企業(yè)項(xiàng)目的管理柔性。(3)要充分考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者狀況和投資決策等情況。2實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法企業(yè)并購(gòu)作為一種戰(zhàn)略投資行為具有一定的期權(quán)特征，表現(xiàn)為并購(gòu)企業(yè)在收購(gòu)過(guò)程中所獲得的實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)是項(xiàng)目投資者在投資過(guò)程中所擁有的、能根據(jù)在決策時(shí)尚不明確的因素改變行為的一系列非金融性選擇權(quán)，如對(duì)企業(yè)投資決策的推遲與提前、擴(kuò)大與縮減、放棄、轉(zhuǎn)換等等，屬于廣義的期權(quán)。這是一種新的思維方式，除了考慮傳統(tǒng)意義下的現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值外，它還充

5、分考慮了項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性以及減少不確定性的信息帶來(lái)的價(jià)值，從而能夠完整地對(duì)投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理的估價(jià)。期權(quán)思想對(duì)企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略具有重要指導(dǎo)意義。尤其是在時(shí)機(jī)選擇與目標(biāo)企業(yè)選擇方面，當(dāng)收購(gòu)企業(yè)擁有購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的機(jī)會(huì)時(shí)，如果擁有延遲購(gòu)買(mǎi)的期權(quán)，就可以考慮等待、觀察一段時(shí)間后再選擇有利的時(shí)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)，付出較低的并購(gòu)成本、降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)物期權(quán)的最大特點(diǎn)是它的“被動(dòng)靈活性”，即投資者可根據(jù)信息的變化來(lái)靈活改變自己的策略，正是

6、這些潛在機(jī)會(huì)的價(jià)值使得實(shí)物期權(quán)成為比現(xiàn)金流折現(xiàn)法(NPV)更好的一個(gè)價(jià)值評(píng)估手段。實(shí)物期權(quán)理論的核收稿日期：2O04一O5—18作者簡(jiǎn)介：周少甫(1963)，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士、副教授主要研究方向?yàn)閿?shù)理金融、金融計(jì)量。心思想是“在確定投資機(jī)會(huì)的價(jià)值和最優(yōu)投資策略時(shí)投資者不應(yīng)該簡(jiǎn)單地使用主觀的概率方法和效用函數(shù)，理性的投資者應(yīng)該尋求一種建立在市場(chǎng)基礎(chǔ)上的使項(xiàng)目?jī)r(jià)值最大化的方法”。根據(jù)這一思想，投資者可以靈活采取投資、等待、放棄等多種

7、方案，從而增強(qiáng)投資決策的柔性。3企業(yè)并購(gòu)的一些期權(quán)特征期權(quán)的概念是在金融衍生工具中發(fā)展起來(lái)的。期權(quán)的持有者可以在事先定好的時(shí)間以事先定好的價(jià)格向期權(quán)發(fā)行者購(gòu)買(mǎi)或者賣(mài)出一定的資產(chǎn)。注意這里說(shuō)的是可以而不是一定這就表示這是一種權(quán)力，只有當(dāng)市場(chǎng)變得對(duì)自己有利時(shí)期權(quán)持有者才會(huì)行使這一權(quán)力。通過(guò)掌握被購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)，收購(gòu)企業(yè)可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、目標(biāo)企業(yè)以及自身?xiàng)l件的變化對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略、目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行調(diào)整，這是收購(gòu)企業(yè)的一種權(quán)力。一般說(shuō)來(lái)收購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)

8、的資產(chǎn)處理權(quán)包括如下幾個(gè)方面：(1)延遲期權(quán)：對(duì)于市場(chǎng)前景不明確的并購(gòu)，可以暫緩?fù)顿Y，等待有利時(shí)機(jī)的到來(lái)，這是一種看漲期權(quán)，當(dāng)條件有利時(shí)就執(zhí)行看漲期權(quán)。通過(guò)延遲可以獲得延遲過(guò)程中市場(chǎng)的價(jià)格、市場(chǎng)容量信息等，以改進(jìn)對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)。同時(shí)并購(gòu)的完成使收購(gòu)企業(yè)有權(quán)中止目標(biāo)企業(yè)的已有項(xiàng)目，延緩到市場(chǎng)行情較好200412月號(hào)科技進(jìn)步與對(duì)策117的時(shí)候進(jìn)行開(kāi)發(fā)，從而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。(2)增長(zhǎng)期權(quán)：企業(yè)并購(gòu)使企業(yè)獲得了巨大的協(xié)同價(jià)值及戰(zhàn)略價(jià)值，從實(shí)物期權(quán)

9、的角度來(lái)看，這些有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的協(xié)同與戰(zhàn)略價(jià)值可以理解為收購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的一種增長(zhǎng)期權(quán)。(3)放棄期權(quán)：如果在并購(gòu)實(shí)施過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)處于長(zhǎng)期的蕭條時(shí)期，實(shí)施并購(gòu)對(duì)企業(yè)有害無(wú)利，企業(yè)可以撤銷該投資項(xiàng)目，將目標(biāo)企業(yè)的部分資產(chǎn)出售從而獲得該資產(chǎn)的殘值。撤銷投資項(xiàng)目相當(dāng)于執(zhí)行看跌期權(quán)。(4)轉(zhuǎn)換期權(quán)：在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)企業(yè)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)在組織、生產(chǎn)、財(cái)務(wù)、營(yíng)銷、資產(chǎn)等方面的獨(dú)有優(yōu)勢(shì)，通過(guò)多角化經(jīng)營(yíng)方式更為有效地運(yùn)用目標(biāo)公司的資產(chǎn)，可以

10、將原來(lái)的投資轉(zhuǎn)換為適合新形勢(shì)的項(xiàng)目。(5)柔性期權(quán)：柔性期權(quán)包括生產(chǎn)上和時(shí)間上的靈活性。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中能根據(jù)市場(chǎng)生產(chǎn)要素以及需求的變化，改變生產(chǎn)所需的生產(chǎn)資料，或者改變生產(chǎn)的產(chǎn)品，以獲得對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的靈活性；也可以通過(guò)并購(gòu)獲得時(shí)間上的優(yōu)勢(shì)，尤其當(dāng)只有早期進(jìn)入市場(chǎng)者才能占有市場(chǎng)時(shí)，柔性期權(quán)在并購(gòu)中具有更大的價(jià)值。3企業(yè)并購(gòu)期權(quán)定價(jià)決策由于企業(yè)并購(gòu)使得企業(yè)具有了對(duì)被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)使用的一種權(quán)力，我們可以使用金融期權(quán)的定價(jià)方式對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行定

11、價(jià)。根據(jù)Black和Scholes，設(shè)某一債券的價(jià)值|s服從如下幾何布朗運(yùn)動(dòng)過(guò)程：dS=#SdttrSdZ其中Z是標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，設(shè)該債券的一個(gè)衍生債券的價(jià)值為八S，t)，表示這一衍生債券在時(shí)刻t，且標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值為|s時(shí)的價(jià)值。同時(shí)又設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r。由Black和Scholes的結(jié)論，該資產(chǎn)的價(jià)格滿足如下偏微分方程(BlackScholes方程)：誓rSl=礦上式的邊界條件要依據(jù)具體的期權(quán)特征進(jìn)行確定。例如對(duì)于無(wú)紅利的歐式股票看漲期權(quán)

12、的價(jià)格C(S，t)的邊界條件為：C(Ot)=0誓等(。)5警其中為期權(quán)到期日，K為執(zhí)行價(jià)格。類似的歐式看跌期權(quán)的價(jià)格P(S，t)的邊界條件為：P(。。，t)=0P(S，T)=max(S—K，0)其它的相關(guān)期權(quán)也存在類似的邊界條件，這要在具體的情況下加以界定。根據(jù)上面的偏微分方程以及所附加的邊界條件可以求出一些期權(quán)的定價(jià)公式。例如對(duì)于無(wú)紅利股票的歐式看漲期權(quán)，就可以由上面的偏微分方程以及C(S，t)的邊界條件求出顯示解：C(S，t)=SN

13、(d1)一Ke‘N(d2)J—ln(S／K)(rtrV2)(Tt~U1一廣_、／Ttd2=d。一在實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用中，我們既可以對(duì)上面的無(wú)紅利股票看漲期權(quán)的前提假定加以修改，也可以對(duì)推導(dǎo)出該公式的邊界條件加以修改。例如對(duì)于歐式看漲期權(quán)考慮一個(gè)固定的紅利，紅利率為，此時(shí)股票價(jià)格的隨機(jī)過(guò)程為：dS=Lo)SdttrSdZ此時(shí)滿足的偏微分方程為：誓著(。)5吉碧=礦此時(shí)結(jié)合有關(guān)邊界條件來(lái)求出期權(quán)的定價(jià)。，)SeN(d1)一一rN(dC(St=S

14、eNdIN(d2)，))一㈣)A—In(S／K)(rLoo2／2)(Tt)一一、／Ttd2=d一其中N()為正態(tài)分布累積函數(shù)。下面我們結(jié)合一個(gè)具體兼并環(huán)境說(shuō)明這一方法的應(yīng)用?？紤]企業(yè)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的一個(gè)放棄期權(quán)：假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被收購(gòu)后具有無(wú)限的生命期，并且在收購(gòu)期的任意時(shí)間可以以至少的價(jià)格出l臨界值7r時(shí)，收購(gòu)企業(yè)執(zhí)行該期權(quán)，否則不執(zhí)行，這是一個(gè)歐式看跌期權(quán)。該期權(quán)的價(jià)值，￡)滿足如下偏微分方程(其中7r￡)=pozr為目標(biāo)企業(yè)的受益現(xiàn)值)

15、：廠(。。，。。)=02OZqT：一0‘一其對(duì)應(yīng)的邊界條件為：r(。。，。。)=0flzrt)=pozr0廠(7r，。。)≤Po由以上條件我們可以求得該收購(gòu)企業(yè)在成功接管后所持有的永久放棄期權(quán)的價(jià)值為：一丌，。。)=(pozr)()上式中，7r是該期權(quán)的最優(yōu)執(zhí)行條件，表明當(dāng)目標(biāo)企業(yè)收益現(xiàn)值7r低于7r時(shí)，收購(gòu)企業(yè)會(huì)執(zhí)行該期權(quán)，此時(shí)的執(zhí)行策略可以使期權(quán)價(jià)值最大化。我們還可以求出這一最優(yōu)執(zhí)行條件。這里不再贅述。上面我們介紹了放棄期權(quán)在企業(yè)并

16、購(gòu)中的定價(jià)方法，對(duì)于其它期權(quán)我們也可以同樣地進(jìn)行定價(jià)估算。參考文獻(xiàn)：[1]周少甫，劉林春項(xiàng)目投資的實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法[J]科技進(jìn)步與對(duì)策，2004，(4)：106—108，[2]PerryMK，Po~erRHOligopolyandtheIncen—tivesforHorizontal[J]AmericanEconomicRev—Jew，1985(75)：219227[3]BlackF，ScholesMThePricingofoption

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18、fMergersandAcquisitionsAbstract：MergersandAcquisitionsplayaimportantroleinthedevelopmentofamodemcorporateThispaperanalysesthereasonsforandsomeoptioncharactersinmergesandacquisitionsandmakesaresearchonpricingtheaimedcorpo