西方國(guó)家貨幣政策運(yùn)作與啟示

1、《經(jīng)濟(jì)師》2001年第7期●經(jīng)濟(jì)觀察西方國(guó)家E貝幣政策運(yùn)作與啟示改革開(kāi)放以來(lái)，隨著我國(guó)金融體制改革的深化及國(guó)家宏觀調(diào)控能力的進(jìn)一步增強(qiáng)，我國(guó)宏觀調(diào)控從以計(jì)劃和財(cái)政調(diào)控為主轉(zhuǎn)向以金融貸幣調(diào)控為主。貨幣政策作為一種重要的宏觀調(diào)控手段，一直受各國(guó)政府重用。本文從西方國(guó)家貨幣政策運(yùn)作分析人手，初步探討我國(guó)現(xiàn)階段貨幣政策運(yùn)作的新思路。一、主要西方國(guó)家貨幣政策的運(yùn)作貨幣政策工具、中介指標(biāo)和最終目標(biāo)構(gòu)成各國(guó)貨幣政策運(yùn)作的基本體系構(gòu)架。首先，從貨幣政策

2、最終目標(biāo)來(lái)看。各國(guó)的貨幣政策目標(biāo)主要有四個(gè)，即充分就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及國(guó)際收支平衡。從長(zhǎng)期來(lái)看，這四個(gè)政策目標(biāo)是一致的。但在短期內(nèi)，從各國(guó)政策實(shí)踐看，這四個(gè)政策目標(biāo)之間卻存在著一定的矛盾和沖突。也正是由于這些矛盾與沖突的存在，所以政府在確定貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)往往要結(jié)合各國(guó)不同時(shí)期的具體情況而各有側(cè)重。二戰(zhàn)以后，西方各國(guó)在貨幣政策目標(biāo)的確定上差異較大，如：美國(guó)因?yàn)槊媾R生產(chǎn)能力嚴(yán)重過(guò)剩，并導(dǎo)致高失業(yè)，因此羅斯福政府以充分就業(yè)、反危機(jī)為

3、貨幣政策最終目標(biāo)；英國(guó)面臨戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)重建，因此，把充分就業(yè)作為貨幣政策主要目標(biāo)，并兼顧國(guó)際收支平衡。德國(guó)為擺脫戰(zhàn)前長(zhǎng)期的高通脹，則把控制通脹、穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策目標(biāo)。進(jìn)入20世紀(jì)70年代，席卷西方的“滯脹”使各國(guó)普遍出現(xiàn)持續(xù)的高通脹，于是70年代以后各國(guó)貨幣政策目標(biāo)都定位于反通脹、穩(wěn)定物價(jià)上。其次，從貨幣政策的中介目標(biāo)來(lái)看。很多國(guó)家把中介目標(biāo)又分為兩類(lèi)：一類(lèi)是操作目標(biāo)，它在貨幣政策實(shí)施過(guò)程中，為中央銀行提供直接的和連續(xù)的反饋信息，借以

4、衡量貨幣政策的初步影響，也稱(chēng)為近期目標(biāo)；另一類(lèi)是效果指標(biāo)，它在貨幣政策實(shí)施的后期為中央銀行進(jìn)一步提供反饋信息，衡量貨幣政策達(dá)到最終目標(biāo)的效果，也稱(chēng)為遠(yuǎn)期目標(biāo)。在操作目標(biāo)的選擇上，西方國(guó)家較多地集中在短期利率上，而這其中又以同業(yè)拆借利率為主。此外，儲(chǔ)備水平也為很多國(guó)家所關(guān)注。在效果指標(biāo)的選擇上，70年代以前，各國(guó)有所不同，如美、英、意大利等國(guó)以利率為主，德國(guó)側(cè)重于商業(yè)銀行的自由流通準(zhǔn)備，日本則以民間貸款增額作為貨幣政策效果指標(biāo)；70年代以

5、后，各國(guó)普遍將效果指標(biāo)轉(zhuǎn)為貨幣供應(yīng)量上，但對(duì)貨幣供應(yīng)量中具體控制指標(biāo)的選擇上又各有側(cè)重；進(jìn)入90年代以來(lái)，西方國(guó)家對(duì)貨幣政策又作了重新調(diào)整，普遍放棄以貨幣供應(yīng)量為效果指標(biāo)的做法，改為多種變量的同時(shí)監(jiān)測(cè)，尤其注重利率、匯率等價(jià)格型變量。最后，從貨幣政策工具來(lái)看。中央銀行貨幣政策工具有一般性政策工具和選擇性政策工具之分。前者即傳統(tǒng)的三大貨●朱一鴻邱波幣政策工具(也被稱(chēng)為中央銀行的“三大法寶”：再貼現(xiàn)政策、存款準(zhǔn)備金政策和公開(kāi)市場(chǎng)政策)，后者

6、包括貸款總規(guī)模限制、消費(fèi)信用控制、優(yōu)惠利率、道義勸告、窗口指導(dǎo)等政策措施。西方各國(guó)一般都采用多種貨幣政策工具，并不局限于一種。在美國(guó)，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)及不受財(cái)政部干預(yù)的高度獨(dú)立的聯(lián)邦儲(chǔ)備體系造就了美國(guó)高效率的公開(kāi)市場(chǎng)操作，而存款準(zhǔn)備金政策則較少使用；相反，德國(guó)的德意志聯(lián)邦銀行則以再貼現(xiàn)政策和存款準(zhǔn)備金政策為主要的貨幣政策工具，并輔之以公開(kāi)市場(chǎng)政策。二、我國(guó)貨幣政策現(xiàn)狀及困難《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，中國(guó)人民銀行貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值的

7、穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從我國(guó)現(xiàn)階段具體國(guó)情看，我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)是以穩(wěn)定物價(jià)為主，兼顧充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡。但從目前情況看，我國(guó)貨幣政策在實(shí)施過(guò)程中面臨諸多困難和問(wèn)題：1、從貨幣政策的制定和實(shí)施者——中國(guó)人民銀行的角度來(lái)看，面臨著宏觀調(diào)控能力進(jìn)一步加強(qiáng)以及在運(yùn)用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的獨(dú)立地位進(jìn)一步強(qiáng)化的問(wèn)題。由于長(zhǎng)期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式的影響，中國(guó)人民銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控長(zhǎng)期以直接干預(yù)方式為主。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中央銀行對(duì)社

8、會(huì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控也正向符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的、以市場(chǎng)手段進(jìn)行間接影響的調(diào)控方式轉(zhuǎn)變。這就必須要求中央銀行必須具備較高的把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀和總體發(fā)展方向的能力，并根據(jù)調(diào)控目標(biāo)采取及時(shí)、有效的調(diào)控措施。從近幾年的情況看，中國(guó)人民銀行在這方面能力有所增強(qiáng)，但與市場(chǎng)化要求仍相距甚遠(yuǎn)。中央銀行宏觀調(diào)控市場(chǎng)同時(shí)要求中央銀行與財(cái)政部在運(yùn)作上相對(duì)獨(dú)立。如果中央銀行與財(cái)政部在經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段上過(guò)多地相互介入，其結(jié)果只能導(dǎo)致兩者職責(zé)不明，并引起政策運(yùn)作上的相互影響和摩擦

9、。1994年以后制定的關(guān)于財(cái)政部不得向中國(guó)人民銀行直接借款和透支的規(guī)定，為中央銀行貨幣政策的獨(dú)立運(yùn)作創(chuàng)造了初步條件，但在實(shí)際運(yùn)作中中央銀行仍會(huì)受到財(cái)政部的干擾，兩者之間的協(xié)調(diào)有待于進(jìn)一步強(qiáng)化。2、從貨幣政策運(yùn)行的金融環(huán)境角度來(lái)看，也存在著諸多困難和問(wèn)題。首先，金融市場(chǎng)發(fā)展的滯后。一個(gè)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，是貨幣政策高效運(yùn)作的基礎(chǔ)條件。我國(guó)銀行間拆借市場(chǎng)、銀行問(wèn)債券市場(chǎng)和票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)的規(guī)模都很小，這對(duì)于中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作和貼現(xiàn)政策的有效運(yùn)用構(gòu)

10、成了直接的制約。中央銀行再貼現(xiàn)操作實(shí)際上一直處于萎縮狀態(tài)，具體表現(xiàn)為再貼現(xiàn)新增額逐年下降。一33—萬(wàn)方數(shù)據(jù)●經(jīng)濟(jì)觀察《經(jīng)濟(jì)師》2001年第7期其次，商業(yè)銀行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)功能的弱化。在貨幣政策運(yùn)作中，商業(yè)銀行不僅是貨幣政策的調(diào)控對(duì)象，也是貨幣政策的傳導(dǎo)者。但從我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行現(xiàn)狀看，普遍存在著傳導(dǎo)功能弱化的狀況。其表現(xiàn)有二：一是國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)中央銀行貸款的依賴(lài)程度有所下降，導(dǎo)致中央銀行依靠再貸款手段擴(kuò)大貨幣供給的行為受到限制。二是隨著國(guó)

11、有商業(yè)銀行商業(yè)化改革的深入，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范、風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)進(jìn)一步增強(qiáng)，更加注重貸款的質(zhì)量。這就導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款的絕大部分投向少數(shù)經(jīng)營(yíng)狀況好、經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的國(guó)有大中型企業(yè)、國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。而對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱、經(jīng)營(yíng)上具有較大風(fēng)險(xiǎn)的廣大中小企業(yè)的貸款規(guī)模擴(kuò)大卻極為有限，銀行的“惜貸”使貨幣政策的作用范圍和作用效果大打折扣。再次，企業(yè)投資需求和居民消費(fèi)需求增長(zhǎng)緩慢。近年來(lái)，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)一系列改革措施以緩解經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾，但由于政策的時(shí)滯

12、效應(yīng)以及國(guó)際國(guó)內(nèi)各種因素的影響，使得我國(guó)改革仍處于攻堅(jiān)階段，大部分國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳、負(fù)擔(dān)沉重、短期內(nèi)難以擺困境，導(dǎo)致企業(yè)“惜投”；與此同時(shí)，面對(duì)收入分配兩極化加劇、企業(yè)效益滑坡、失業(yè)率上升、教育、醫(yī)療、住房等各項(xiàng)改革措施出臺(tái)、社會(huì)保障體系不健全等種種問(wèn)題，居民特別是中低收入家庭未來(lái)收入預(yù)期下降，而支出預(yù)期則不斷增加，出現(xiàn)儲(chǔ)蓄防老傾向加劇、消費(fèi)傾向下降、居民“惜購(gòu)”。這就使得通過(guò)貨幣政策刺激內(nèi)需難以奏效。3、貨幣政策自身缺陷。首先，從

13、貨幣政策的反衰退作用來(lái)看，由于存在“流動(dòng)性陷阱”，利率下降到某一水平后，繼續(xù)調(diào)低利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張作用將會(huì)低效甚至無(wú)效。中國(guó)人民銀行自1996年以來(lái)的連續(xù)七次降息加上利息稅的恢復(fù)征收，使得名義利率已降到較低水平，央行貨幣政策運(yùn)作空間大大縮小，“流動(dòng)性陷阱”初步顯現(xiàn)。其次，貨幣政策作用上的“時(shí)滯”也影響著貨幣政策效果。從貨幣政策措施的實(shí)施到對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)揮作用取得效果，其問(wèn)要經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，據(jù)權(quán)威部門(mén)測(cè)算，我國(guó)貨幣政策時(shí)滯約為6—9

14、個(gè)月，充分釋放則需12個(gè)月。在這段時(shí)間內(nèi)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況可能發(fā)生各種變化，從而導(dǎo)致貨幣政策效果降低、失效甚至起反作用，引起新一輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。再次，公眾對(duì)中央銀行貨幣政策對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)影響的合理預(yù)期及其由此布采取的相應(yīng)預(yù)防性措施，也往往會(huì)使貨幣政策的效果大打折扣。三、西方國(guó)家貨幣政策的啟示從西方國(guó)家貨幣政策運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)可知，中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)該以穩(wěn)定貨幣為主，只有在穩(wěn)定貨幣的前提下才能有經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)。反之，如果將貨幣政策的目標(biāo)主要瞄準(zhǔn)充

15、分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則很可能導(dǎo)致通貨膨脹。以美國(guó)為例，美國(guó)在戰(zhàn)后長(zhǎng)期內(nèi)將充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為政策目標(biāo)，以致引發(fā)了高通貨膨脹，而高通脹又反過(guò)來(lái)影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，并造成20世紀(jì)70年代以后長(zhǎng)時(shí)期的“滯脹”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于德國(guó)和日本(這兩國(guó)始終將穩(wěn)定貨幣作為貨幣政策的主要目標(biāo))。直到美國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)轉(zhuǎn)移到以穩(wěn)定貨幣為主以后，才逐步擺脫了長(zhǎng)期困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“滯脹”局面，進(jìn)入90年代以后，更是連續(xù)8年維持了低通脹、低失業(yè)、高增長(zhǎng)的良

16、好發(fā)展態(tài)勢(shì)。鑒于此，我國(guó)也仍應(yīng)堅(jiān)持以穩(wěn)定幣值為主，兼顧充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡的多元化貨幣政策目標(biāo)。在貨幣政策效果指標(biāo)的選擇上，隨著我國(guó)金融管制的進(jìn)一步放松，效果指標(biāo)應(yīng)逐漸由貨幣供給量的控制轉(zhuǎn)為對(duì)包括利率、匯率在內(nèi)的一系列經(jīng)濟(jì)變量的綜合監(jiān)測(cè)上，以滿(mǎn)足政府對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)全面了解及開(kāi)放條件下宏觀經(jīng)濟(jì)全面調(diào)控一34一的多元化政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的需要。與貨幣政策最終目標(biāo)及中介目標(biāo)多元化狀況相適應(yīng)，要求我國(guó)在完善貨幣政策運(yùn)作的舉措上應(yīng)多管齊

17、下：首先，要注重和加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合。作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩大重要手段，貨幣政策與財(cái)政政策在對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)上各有所長(zhǎng)，但也各自存在著很多的不足，這就使得兩政策相互配合、取長(zhǎng)補(bǔ)短顯得尤為重要。從1996年至今，國(guó)家已多次運(yùn)用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，貨幣政策的可調(diào)控空間已較為有限，再加上經(jīng)濟(jì)相對(duì)收縮階段，擴(kuò)張性貨幣政策往往表現(xiàn)為無(wú)效或低效，而擴(kuò)張性財(cái)政政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用則更為顯著。因此，現(xiàn)階段我國(guó)的宏觀調(diào)控應(yīng)以財(cái)政政策為主，貨幣

18、政策為輔。其次，在貨幣政策的運(yùn)作中，應(yīng)靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具。從西方國(guó)家經(jīng)驗(yàn)可知，存款準(zhǔn)備金政策由于對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的沖擊較大，因此一般不被輕易使用。而公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊最小，且具有操作靈活、適用面廣的優(yōu)點(diǎn)，既適用于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的顯著調(diào)整，又適用于對(duì)已有政策的小幅調(diào)整。因此，隨著金融市場(chǎng)的日趨發(fā)達(dá)，存款準(zhǔn)備金政策的位日漸下降，公開(kāi)市場(chǎng)操作則日益成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家最為主要的宏觀金融調(diào)控工具。此外，窗口指導(dǎo)、道義勸告等柔性手段有時(shí)也能發(fā)揮

19、意想不到的作用。這就需要中央銀行有很強(qiáng)的宏觀調(diào)控能力和政策操作上的相當(dāng)獨(dú)立性，才能做到準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)“脈搏”，選擇適當(dāng)?shù)恼吖ぞ呒皶r(shí)有效實(shí)施宏觀調(diào)控。這也從客觀上說(shuō)明要真正適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求，我國(guó)中央銀行宏觀調(diào)控能力的提高及樹(shù)立調(diào)控經(jīng)濟(jì)地位的確立已刻不容緩。再次，在完善貨幣政策運(yùn)行的金融環(huán)境也應(yīng)多管齊下。金融環(huán)境狀況的好壞在相當(dāng)程度上決定著貨幣政策的有效性，因此為充分發(fā)揮貨幣政策作用，亟待進(jìn)一步完善貨幣政策運(yùn)行的金融環(huán)境?！矫?，要大力發(fā)

20、展和完善金融市場(chǎng)。美國(guó)高效率的公開(kāi)市場(chǎng)操作與其發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)密不可分，德國(guó)再貼現(xiàn)政策的運(yùn)作也是根植于其發(fā)達(dá)的票據(jù)市場(chǎng)。另一方面，要進(jìn)一步推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度改革、銀行經(jīng)營(yíng)體制改革等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)改革，正如鄧小平同志所說(shuō)“發(fā)展才是硬道理”，我們不能因改革初期的一些困難而喪失對(duì)改革的信心，要理解這是磨合期內(nèi)各種矛盾短期內(nèi)激化的表現(xiàn)，只有進(jìn)一步推進(jìn)改革，才能克服這些困難。同時(shí)要進(jìn)一步完善社會(huì)保障體系。相信通過(guò)這些措施的實(shí)行，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)更加暢通，貨幣

21、政策作用會(huì)充分發(fā)揮。參考文獻(xiàn)：1、謝杭生、孫青：戰(zhàn)后西方國(guó)家貨幣政策目標(biāo)比較，金融研究199762、巴曙松：宏觀金融調(diào)控工具選擇問(wèn)題研究，新金融，199963、課題組：1999年中國(guó)貨幣信貸政策面臨的主要問(wèn)題與有關(guān)建議，金融研究，199954、徐聯(lián)初等：中國(guó)人民銀行新管理體制運(yùn)行后貨幣政策傳導(dǎo)于金融監(jiān)管的問(wèn)題與建議，金融研究，199965、王元龍：我國(guó)貨幣政策的交應(yīng)與政策取向，國(guó)際金融研究1998116、徐信虎：中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行的