中小上市公司非效率投資的治理機制研究——從投資-自由現(xiàn)金流量敏感性角度出發(fā).pdf

1、近年來我國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，投資是拉動經(jīng)濟增長的主力軍。與高投資相伴隨的是投資的低效率，主要表現(xiàn)為過度投資和投資不足。市場經(jīng)濟的本質(zhì)特征是信息不對稱，加上所有權(quán)與控制權(quán)相分離衍生出的委托代理問題，使得企業(yè)的投資經(jīng)常偏離預(yù)期的投資水平，產(chǎn)生非效率投資。非效率投資是指企業(yè)投資支出中偏離其預(yù)期投資支出的那部分投資。信息不對稱帶來融資約束進而導(dǎo)致投資不足，而代理問題則容易導(dǎo)致過度投資。投資是企業(yè)成長和未來現(xiàn)金流入的重要基礎(chǔ)，投資決策是否科學(xué)對企

2、業(yè)來說十分關(guān)鍵。非效率投資會阻礙企業(yè)的成長，損害企業(yè)價值，同時會給宏觀經(jīng)濟帶來不利影響，造成系統(tǒng)性風險累積。特別是當前經(jīng)濟危機過后，尋找有效措施降低企業(yè)的非效率投資水平十分重要，因此需要從企業(yè)的微觀角度著手分析非效率投資行為形成的原因并提出相應(yīng)的對策。中小企業(yè)發(fā)展問題一直備受關(guān)注，目前較多的是從融資角度來分析如何解決中小企業(yè)融資瓶頸，但是融資過后，如何進行投資才是影響中小企業(yè)未來成長與發(fā)展的關(guān)鍵。
　　 本文首先回顧了信息不對稱

3、理論和代理理論，對企業(yè)非效率投資行為進行理論分析。在理論分析的基礎(chǔ)上，對我國中小上市公司的非效率投資進行實證研究。本文主要研究三個問題：一、中小上市公司中存在非效率投資的具體表現(xiàn)形式；二、非效率投資與自由現(xiàn)金流量之間是否存在敏感性以及敏感性的成因；三、探討負債、現(xiàn)金股利以及公司治理對于中小上市公司非效率投資的治理作用。
　　 借鑒國外文獻的研究思路，本文認為對非效率投資進行界定應(yīng)該建立在對企業(yè)最優(yōu)投資規(guī)模的估計上。首先構(gòu)建投資預(yù)

4、期模型，認為企業(yè)的投資需求是由投資機會決定的，投資機會用托賓Q表示。投資機會越多，投資支出越大。該模型的擬合值為企業(yè)的預(yù)期投資支出，而模型的殘差作為非效率投資變量。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中小上市公司也存在非效率投資。與大企業(yè)不同的是，總體表現(xiàn)為投資不足而不是過度投資。中小上市公司中，國有公司有過度投資的傾向，非國有公司則總體表現(xiàn)為投資不足，并且非國有公司的非效率投資比國有公司嚴重。非效率投資支出與自由現(xiàn)金流量之間的回歸結(jié)果表明，過度投資和投資不

5、足都對企業(yè)的自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)出敏感性，其中過度投資的敏感性更高。針對中小上市公司普遍存在非效率投資的現(xiàn)象，本文進一步討論了負債、現(xiàn)金股利、公司治理機制對于中小上市公司的過度投資和投資不足的約束作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)負債能夠抑制過度投資但是對投資不足影響不大，其中商業(yè)信用和短期債務(wù)的作用分別大于銀行信用和長期債務(wù)。現(xiàn)金股利對于我國中小上市公司的過度投資和投資不足沒有顯著地影響，股利支付并不能降低非效率投資水平。中小上市公司的公司治理效果不佳。除了

6、機構(gòu)投資者、經(jīng)理層持股、監(jiān)事會可以分別對過度投資和投資不足起到一定的作用之外，其他的治理機制對非效率投資的影響不大，甚至加劇了過度投資和投資不足。
　　 在理論分析和實證回歸的基礎(chǔ)上，本文從政府、金融市場和微觀企業(yè)三個角度提出了減少過度投資和投資不足，提高投資效率的對策建議：政府加大對中小企業(yè)的扶持力度，為中小企業(yè)創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。完善信息披露和信用評級制度，減少企業(yè)與銀行及投資者之間的信息不對稱程度。構(gòu)建多層次資本市場，加快