中國上市公司投資現(xiàn)金流敏感性研究.pdf

1、投資是上市公司重要的部分，企業(yè)投資的資金源主要存在內(nèi)外部兩種方式。外部是通過資本市場進(jìn)行融資以及銀行貸款進(jìn)行籌集需資金，而內(nèi)部則是主要依靠上市公司自身的經(jīng)營所得到資金。MM理論認(rèn)為，在完全有效的資本市場中，上市公司的投資決策將只決定于投資回報率，而與上市公司擁有的融資選擇保持獨(dú)立。然而，不幸的是，在現(xiàn)實(shí)的世界里，實(shí)務(wù)界和理論界都有相同的觀點(diǎn)，認(rèn)為上市公司的投資決策與內(nèi)部自由現(xiàn)金流之間存在著顯著性的關(guān)系，這一現(xiàn)象在學(xué)術(shù)界中被稱為“投資現(xiàn)金

2、流敏感性”。
　　在市場充分有效的情況下，市場投資者和上市公司、股東和管理層之間信息相同，沒有存在不對稱，因此企業(yè)不會出現(xiàn)融資約束，管理層也不會出現(xiàn)代理問題。但是，在現(xiàn)實(shí)中存在信息不對稱，市場投資者和上市公司之間的信息不對稱，導(dǎo)致了融資約束;股東和管理層之間的信息不對稱，導(dǎo)致了代理問題。
　　本文對此現(xiàn)象進(jìn)行研究，在前人的基礎(chǔ)上，選擇合適的因子建立模型。
　　通過對樣本的分析，本文發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)的情況下，上市公司的投資現(xiàn)

3、金流敏感性顯著，并且大部分是受到融資約束的影響。
　　在總樣本模型回歸的基礎(chǔ)上，以回歸模型的誤差項(xiàng)分析企業(yè)的投資效率，誤差項(xiàng)為正是投資過度，反之為投資不足，主要結(jié)果如下:
　　(1)根據(jù)行業(yè)競爭程度進(jìn)行劃分，鋼鐵行業(yè)的投資過度較為明顯，國防軍工、通信、休閑服務(wù)、化工行業(yè)投資不足較為明顯;
　　(2)根據(jù)不同的年份進(jìn)行討論，整體來看，投資不足的樣本量多于投資過度的樣本量。投資過度的年份主要出現(xiàn)在2007年與2010年，投

4、資不足比較明顯的年份是2006年、2008年及2012年。企業(yè)投資受宏觀環(huán)境的影響很大，宏觀環(huán)境良好較易出現(xiàn)投資過度，反之企業(yè)趨于保守，投資減緩，容易出現(xiàn)投資不足。
　　總樣本結(jié)論為企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性受到顯著的融資約束影響，其后本文通過多種較為完整的分類，進(jìn)行分析不同融資約束下上市公司投資現(xiàn)金流敏感性及其原因。特別是首次提出了2008年為界將時間區(qū)間分為金融危機(jī)前和金融危機(jī)后，以此區(qū)分不同的宏觀環(huán)境;以赫芬因得指數(shù)(HHI)進(jìn)行