現(xiàn)金股利對投資現(xiàn)金流敏感性的影響研究——基于我國A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù).pdf

1、投資與股利政策歷來都是企業(yè)財務(wù)領(lǐng)域的重要內(nèi)容，而內(nèi)部現(xiàn)金流量作為連接二者關(guān)系的中間因素，其流量的多少將直接影響企業(yè)的投資行為。非完美資本主義市場條件下信息不對稱的存在，使得企業(yè)存在一定程度的融資約束，進而引起投資不足；而現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，又引發(fā)了管理者與股東間的代理沖突，因而在自由現(xiàn)金流充足的情況下，管理者可能因私利出現(xiàn)過度投資的行為。但不論是融資約束導(dǎo)致的投資不足還是代理沖突引起的過度投資，都會使企業(yè)投資支出受到內(nèi)部現(xiàn)金流

2、的制約，進而產(chǎn)生投資現(xiàn)金流敏感性。目前，對于存在性這一點，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)基本達成一致，但對于其存在的成因，仍存在一定的爭議。
　　股利政策作為企業(yè)最優(yōu)契約的重要組成部分，其恰當?shù)默F(xiàn)金股利政策將發(fā)揮重要的治理作用，也因此形成了兩種重要的理論，即股利代理成本理論與股利信號理論。在這兩種理論下，發(fā)放現(xiàn)金股利不僅可以減少管理者持有的現(xiàn)金流，抑制代理沖突導(dǎo)致的過度投資行為，而且可以通過股利的信號傳遞作用，降低信息不對稱程度，從而緩解融資約束

3、導(dǎo)致的投資不足。雖然理論上，這兩種理論均能有效降低投資現(xiàn)金流敏感性，發(fā)揮治理作用，但在我國特殊的市場環(huán)境下，其現(xiàn)金股利的治理作用能否發(fā)揮預(yù)期效果，還需要進一步的研究。
　　本文選用2010-2014年我國A股上市公司為初始研究樣本，通過篩選剔除了派現(xiàn)異常以及非派現(xiàn)企業(yè)，最終得到7172個觀測值進行實證檢驗，結(jié)果證實了投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的正相關(guān)關(guān)系，即我國A股上市公司存在投資現(xiàn)金流敏感性。在此基礎(chǔ)上，我們又引入了每股現(xiàn)金股利及其交

4、叉項，進一步檢驗現(xiàn)金股利對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，實證結(jié)果驗證了現(xiàn)金股利的治理作用，即發(fā)放現(xiàn)金股利能夠弱化投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系，降低敏感性。
　　上述研究只是從是否發(fā)放現(xiàn)金股利的角度來研究股利的治理作用，并沒有考慮到現(xiàn)金股利穩(wěn)定性的影響，因此，下文我們將重點研究現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，基于此，我們對樣本進行重新篩選，剔除了不穩(wěn)定派現(xiàn)的樣本，結(jié)果卻得出了相反的結(jié)論，即現(xiàn)金股利穩(wěn)定性會增加投資現(xiàn)金流敏感性。這說明

5、，在我國當前的市場環(huán)境下，股利信號作用并沒有發(fā)揮作用，大量穩(wěn)定派現(xiàn)反而會造成內(nèi)部現(xiàn)金流的短缺，進而加劇融資約束引起的投資不足。因此，我們又試圖將樣本以正負自由現(xiàn)金流為標準進行細分，以檢驗不同現(xiàn)金流下，現(xiàn)金股利穩(wěn)定性對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的影響，實證結(jié)果表明，不論企業(yè)的自由現(xiàn)金流為正還是負，現(xiàn)金股利穩(wěn)定性均會增加企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性。雖然現(xiàn)金股利的信號作用失效，但通過交互項系數(shù)的對比，我們發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流是影響投資現(xiàn)金流敏感性的重要原因，企業(yè)