政府干預下的終極控制人與企業(yè)投資研究.pdf

1、投資是中國經(jīng)濟增長的三大引擎之一，而在中國企業(yè)所常見的投資非效率行為（過度投資和投資不足）往往對經(jīng)濟平穩(wěn)增長造成損害?；谕顿Y在公司金融研究中的重要地位，很多學者運用委托代理理論對企業(yè)投資進行了廣泛的研究。但是，這些理論分析和實證檢驗大多以西方國家的制度環(huán)境與成熟資本市場為背景進行的。然而，委托代理理論對企業(yè)投資的解釋無法脫離其特定的制度背景。
　　 對于許多國家，尤其對于處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期的中國而言，一方面，由于經(jīng)濟改革進程與政

2、治體制改革進程的不同步，國有所有權的委托代理體制并未建立，政府對經(jīng)濟的干預仍然較為嚴重；另一方面，控股股東特別是終極控制人的明顯存在，使得中國上市公司的決策制定可能取決于終極控制人的意愿，在我國現(xiàn)行法律制度環(huán)境較為薄弱的情況下，終極控制人存在謀取其私人利益的可能。因此，政府對經(jīng)濟干預和特有的股權結構制度這種現(xiàn)實背景可能影響企業(yè)的投資決策?；谝陨线壿?，本文以LLSV的理論框架為基礎，在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的制度背景下，綜合研究政府干預、終極控制

3、人的股權結構對企業(yè)投資的影響。
　　 基于政府掠奪之手在企業(yè)中普遍存在，以2002—2006年中國地方國有上市公司為樣本，實證檢驗了政府干預與投資過度和投資不足的影響，并考察金字塔層級所起的作用。研究發(fā)現(xiàn)，地方國有上市公司存在著因政府干預而導致的過度投資現(xiàn)象，僅有微弱的證據(jù)表明政府干預與投資不足有正相關關系。并且結果顯示，金字塔層級與過度投資負相關。這說明金字塔結構作為法律保護的替代機制可以保護公司行為免受政府干預。本文研究從投

4、資視角為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的政府干預理論提供直接證據(jù)，豐富了新興資本市場中金字塔結構的研究。
　　 在大小股東代理理論框架下，就終極控制人的控制權與現(xiàn)金流權的偏離對投資不足和投資過度的影響進行理論分析，并考察了終極控制人影響投資支出的可能機制。以我國上市公司2002-2006年的數(shù)據(jù)為樣本進行檢驗，結果發(fā)現(xiàn)，對于民營企業(yè)的終極控制人而言，控制權與現(xiàn)金流權偏離程度越大，存在著因?qū)ζ髽I(yè)資源進行侵占而導致的投資不足現(xiàn)象，并且，這種代理問題對投

5、資效率的負效應主要表現(xiàn)在現(xiàn)金流權較低的企業(yè)中，進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，較高的現(xiàn)金持有偏好是終極控制人影響投資不足的可能機制。但以上結論并不適用于國有企業(yè)。上述研究發(fā)現(xiàn)，從終極控制人方面拓展轉(zhuǎn)型國家的投資理論，也從投資視角方面來理解私有化對提高產(chǎn)權效率的爭議提供了一個有益的參考。
　　 在對關聯(lián)交易利益流向進行劃分的基礎上，本文研究了終極控制人的掠奪與企業(yè)投資的關系。研究結果表明，控制權與現(xiàn)金流權的偏離度越大，終極控制人更傾向于通過掏空性

6、的關聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移上市公司的資源，并且這種隧道行為主要表現(xiàn)在產(chǎn)權性質(zhì)為地方政府與自然人控制的上市公司中；相對于支持性關聯(lián)交易，終極控制人的掏空性關聯(lián)交易更易導致投資不足現(xiàn)象，而對投資過度沒有顯著影響。所以，本文的實證檢驗結果表明，終極控制人通過掏空性關聯(lián)交易這種傳導機制，導致企業(yè)投資不足。
　　 總之，本文在國內(nèi)外相關研究的基礎上，立足于我國上市公司轉(zhuǎn)型時期的特征，從政府干預與終極控制人層面來研究公司投資，拓展了現(xiàn)行西方學者關于投