離岸中資美元債：特征事實(shí)、發(fā)展動(dòng)力與潛在風(fēng)險(xiǎn)

1、近年來(lái)中資美元債市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模和企業(yè)數(shù)量迅速擴(kuò)張，一方面拓寬了企業(yè)融資渠道，另一方面也提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文研究發(fā)現(xiàn)，不同類(lèi)型企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素差異較大。一般企 一般企業(yè)發(fā)債 業(yè)發(fā)債主要受市 主要受市場(chǎng)因素 因素驅(qū)動(dòng) 驅(qū)動(dòng)，而 ，而匯率走 率走勢(shì)和中美利率差異是其中最重要的因素。 和中美利率差異是其中最重要的因素。房地 房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債 業(yè)發(fā)債的主要目的是 的主要目的是規(guī)避境內(nèi) 避境內(nèi)監(jiān)管，也即企 管，也即企業(yè)在境內(nèi)融 在境內(nèi)融資

2、受限的情況下主 受限的情況下主動(dòng)尋 動(dòng)尋求境外融 境外融資來(lái)源。地方政府融 來(lái)源。地方政府融資平臺(tái)的 平臺(tái)的發(fā)債 發(fā)債行為則緊 為則緊跟監(jiān)管步 管步調(diào)，境內(nèi)外 ，境內(nèi)外發(fā)債趨勢(shì) 發(fā)債趨勢(shì)在大部分 在大部分時(shí)間內(nèi)保持一致。 內(nèi)保持一致。從風(fēng)險(xiǎn)層面來(lái)看，匯率風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)是所有美元 是所有美元債發(fā) 債發(fā)行主體共同面 行主體共同面臨的風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)，政策 ，政策轉(zhuǎn)向和集中 向和集中違約風(fēng)險(xiǎn)則 違約風(fēng)險(xiǎn)則主要集中于房地 主要集中于房地產(chǎn)部門(mén)。關(guān)鍵詞 鍵

3、詞中資美元債、驅(qū)動(dòng)因素、雙向開(kāi)放、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)引言 引言過(guò)去十年以來(lái)，離岸債券市場(chǎng)上中國(guó)公司發(fā)行的美元計(jì)價(jià)債券規(guī)模迅速增長(zhǎng)，中國(guó)已連續(xù) 6年成為私人部門(mén)外幣債務(wù)發(fā)行量最大的新興市場(chǎng)國(guó)家。作為新增融資渠道，中資美元債對(duì)境內(nèi)企業(yè)投融資安排的作用日益凸顯。作為外幣計(jì)價(jià)債務(wù)，中資美元債市場(chǎng)也給發(fā)債企業(yè)和境內(nèi)外金融市場(chǎng)增加了潛在風(fēng)險(xiǎn)。2015 年 811 匯改后，人民幣貶值預(yù)期引致境內(nèi)企業(yè)大規(guī)模償還外幣債務(wù)，造成短期資本外流大幅增加，加劇了當(dāng)時(shí)的人民

4、幣貶值預(yù)期，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)定造成了負(fù)向沖擊。隨著人民幣匯率預(yù)期逐漸企穩(wěn)，中資美元債市場(chǎng)恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，但其潛在的風(fēng)險(xiǎn)和與不確定性開(kāi)始受到政策制定者和學(xué)者的關(guān)注。當(dāng)前，受中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇影響，離岸、在岸人民幣兌美元即期匯率雙雙破 7，人民幣匯率走勢(shì)的不確定性增大，又恰逢債務(wù)到期高峰，因此關(guān)于企業(yè)部門(mén)外幣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的討論再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。在此背景下，厘清中資美元債市場(chǎng)的存量規(guī)模、最新趨勢(shì)、發(fā)行人分布和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特征具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。此外，境內(nèi)

5、外市場(chǎng)雖然具有不同的發(fā)行條件和融資環(huán)境，但是大量相同的發(fā)行人和投資者同時(shí)活躍于兩個(gè)市場(chǎng)，這意味著境內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性和政策變化將會(huì)影響境外市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模和成本。因此，深入分析二者的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，有利于更全面地了解美元債市場(chǎng)的市場(chǎng)特征和潛在風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去的文獻(xiàn)中，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)債行為的研究主要從兩個(gè)方面展開(kāi)。一些文獻(xiàn)關(guān)注新興市場(chǎng)國(guó)家美元公司債發(fā)行的驅(qū)動(dòng)因素。Allayannis,Brown 與 Klapper（2003）提出了金融深度假說(shuō)，認(rèn)為亞

6、洲國(guó)家自身金融深度不足是企業(yè)發(fā)外幣債務(wù)融資的主要原因。Bruno 與 Shin（2015、2017）提出了套利假說(shuō)，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)公司傾向于在本幣升值、境內(nèi)外利率差異大且匯率波動(dòng)穩(wěn)定時(shí)發(fā)行美元債（Acharya 和 Vij，2016)。Bruno 和 Shin (2017)發(fā)現(xiàn)套利指數(shù)和發(fā)債行為之間存在顯著正相關(guān)，這意味著套利是新興市場(chǎng)非金融部門(mén)最主要的發(fā)債動(dòng)機(jī)。值得一提的是，上述研究的樣本均包含了來(lái)自中國(guó)的公司層面數(shù)據(jù)。薛宏立、孟芳芳（

7、2015）指出海外債市場(chǎng)因成熟度高、產(chǎn)品種類(lèi)豐富及發(fā)債成本較低這三大優(yōu)勢(shì)吸引中國(guó)企業(yè)赴海外發(fā)債。劉尚超（2018）則重點(diǎn)關(guān)注我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)債現(xiàn)狀與對(duì)策，認(rèn)為監(jiān)管收緊是 2016 年后房地產(chǎn)海外發(fā)債井噴的重要影響因素。楊承亮、譚偉倫（2018）梳理了 2018 年度中資美元債的市場(chǎng)特征和發(fā)債趨勢(shì)，認(rèn)為“程序簡(jiǎn)化”和“回流便捷”是美元債發(fā)行量不斷增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。2010 至 2016 年，中資美元債經(jīng)歷第一個(gè)起落周期。2010 至

8、2014 年為發(fā)債的快速增長(zhǎng)期，海外市場(chǎng)的低利率環(huán)境、充足流動(dòng)性和人民幣匯率的單邊持續(xù)升值共同支撐了中資企業(yè)海外發(fā)債的爆發(fā)式增長(zhǎng)（常殊昱、肖立晟，2017）。非金融企業(yè)發(fā)債規(guī)模由 2010 年的 138 億美元上升至 2014 年的 690 億美元，5 年期間發(fā)債額增長(zhǎng)了 5 倍。2015 至 2016 年，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，人民幣匯率預(yù)期轉(zhuǎn)向，企業(yè)海外發(fā)債連續(xù)兩年回落。15 年中資美元債發(fā)行 590 億美元，相對(duì)于 14 年下降 1

9、4.5%。16 年發(fā)債額繼續(xù)下降，全年發(fā)債 590 億美元，相對(duì)于 15 年下降 4.8%。2017 至 2018 年，中資美元債經(jīng)歷第二個(gè)起落周期。17 年，企業(yè)海外發(fā)債激增，全年發(fā)行非金融企業(yè)債 1300 億美元，相當(dāng)于 16 年發(fā)債規(guī)模的 2.3 倍，是非金融機(jī)構(gòu)發(fā)債金額的歷史峰值。從匯率因素看，人民幣匯率預(yù)期于 17 年轉(zhuǎn)穩(wěn)，匯率呈雙向波動(dòng)走勢(shì)，企業(yè)海外融資的匯率環(huán)境好于 15、16 兩年。從境內(nèi)外融資環(huán)境看，境內(nèi)“去杠桿”的政

10、策基調(diào)貫穿全年，使國(guó)內(nèi)融資環(huán)境整體偏緊，企業(yè)尋求海外融資的動(dòng)力增強(qiáng)；境外市場(chǎng)上融資成本基本保持平穩(wěn)，全年美聯(lián)有一次加息，對(duì)債券發(fā)行利率的太高作用有限 18 年，境外環(huán)境發(fā)生了較大變化，美聯(lián)儲(chǔ)三次加息抬升了債券市場(chǎng)的發(fā)行成本，中美貿(mào)易沖突增加了美元債市場(chǎng)的不確定性。受此影響，中國(guó)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模再次回落，全年發(fā)債 1120 億美元，相對(duì)于 17 年下降 13.8%。2019 年，在境內(nèi)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)下，監(jiān)管對(duì)于境內(nèi)外融資的要求有

11、所放松，中資美元債進(jìn)入第三個(gè)增長(zhǎng)周期。上半年發(fā)行債務(wù) 867 億美元，相對(duì)于 2018 年上半年增加 20%以上?；厮葜匈Y美元債發(fā)展歷程，雖然經(jīng)歷起落，但在我國(guó)資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放的大背景下，海外發(fā)債規(guī)模整體呈上升趨勢(shì)，海外發(fā)債在企業(yè)融資中所占權(quán)重和重要性程度均在不斷攀升。（二）境外 （二）境外發(fā)債 發(fā)債主體的 主體的結(jié)構(gòu)特征 構(gòu)特征從發(fā)債主體特征看，境外外發(fā)債企業(yè)在所有制分布和行業(yè)分布上與境內(nèi)債券市場(chǎng)的差異明顯，體現(xiàn)了一定程度的互補(bǔ)性。按

12、發(fā)債企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)劃分，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在境外債市場(chǎng)上的發(fā)債規(guī)模和發(fā)債公司數(shù)目基本相當(dāng)，國(guó)企沒(méi)有明顯的資源優(yōu)勢(shì)。危機(jī)后，國(guó)企與非國(guó)企在美元債市場(chǎng)上的累計(jì)發(fā)債額分別為 3300 和 3050 億美元，發(fā)債公司數(shù)分別為 191 和 160 家。而在同期的境內(nèi)債市場(chǎng)上，非國(guó)有企業(yè)的發(fā)債規(guī)模 5690 億美元，僅占發(fā)債總量的 13.9%。國(guó)企的累計(jì)發(fā)債規(guī)模為 3.68 萬(wàn)億美元，相當(dāng)于非國(guó)企的 6.2 倍。相比之下，境內(nèi)債券市場(chǎng)的資源更多被