論中國(guó)內(nèi)地公司境外上市的治理機(jī)制、公司價(jià)值及多元化戰(zhàn)略效應(yīng)——基于中國(guó)內(nèi)地公司香港上市的理論與經(jīng)驗(yàn)研究.pdf

1、隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)際化程度的加深，我國(guó)企業(yè)日益受到國(guó)際投資者的關(guān)注和認(rèn)可，越來越多的企業(yè)將目光投向海外。我國(guó)企業(yè)境外上市已經(jīng)出現(xiàn)了許多值得關(guān)注的現(xiàn)象，企業(yè)境外上市不僅在規(guī)模上繼續(xù)擴(kuò)大，而且在發(fā)展上呈現(xiàn)出境內(nèi)外市場(chǎng)相互影響和聯(lián)動(dòng)的特點(diǎn)。企業(yè)在選擇上市地點(diǎn)時(shí)眼界更為開闊，決策更注重實(shí)效。根據(jù)著名的創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)研究和投資機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)發(fā)布的《2007年中國(guó)企業(yè)上市年度研究報(bào)告》，2007年共有118家中國(guó)企業(yè)在納斯達(dá)克、紐約證交所、香

2、港主板等九個(gè)海外市場(chǎng)上市，籌集資金397.45億美元，中國(guó)企業(yè)的融資版圖正朝著多元化趨勢(shì)發(fā)展，而其中絕大部分企業(yè)選擇了文化互通、地緣接近的香港作為上市地點(diǎn)。
　　 理論上，關(guān)于企業(yè)境外上市現(xiàn)象的研究較為零散，從傳統(tǒng)的市場(chǎng)分割理論開始，國(guó)外文獻(xiàn)不同的層面和視角對(duì)境外上市的動(dòng)因進(jìn)行了大量研究。法與金融學(xué)派、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的興起和發(fā)展為境外上市動(dòng)因的研究提供了新的視野和思路。我國(guó)學(xué)者對(duì)境外上市現(xiàn)象的研究還顯得比較薄弱

3、，研究系統(tǒng)性不夠，定量研究也較少。企業(yè)為什么要選擇境外上市?中國(guó)企業(yè)境外上市的決策因素是否與發(fā)達(dá)國(guó)家相同?國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)境外上市現(xiàn)象的研究結(jié)論是否也適用于中國(guó)企業(yè)?境外上市的決策是否收到了預(yù)想的實(shí)際效果?這種效果是通過何種機(jī)制實(shí)現(xiàn)的?這些都是需要回答的問題。
　　 中國(guó)企業(yè)境外上市的動(dòng)機(jī)是復(fù)雜的，是政府推動(dòng)、企業(yè)主動(dòng)、機(jī)構(gòu)拉動(dòng)和資本市場(chǎng)被動(dòng)共同作用的結(jié)果。境外上市有利有弊，但其在深化企業(yè)改革、支持企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)與發(fā)展戰(zhàn)略、加快現(xiàn)代法

4、人治理結(jié)構(gòu)的完善、提升中資企業(yè)管理水平和盈利能力等方面的積極作用是不容忽視的，這也體現(xiàn)了決策層反復(fù)強(qiáng)調(diào)的政策意圖。然而，境外上市是否真正推進(jìn)了法人治理結(jié)構(gòu)的完善和企業(yè)盈利能力的提升?這兩者之間存在怎樣的邏輯關(guān)系?這種邏輯關(guān)系是通過何種路徑和機(jī)制實(shí)現(xiàn)的?本論文認(rèn)為治理機(jī)制、企業(yè)層面經(jīng)營(yíng)決策和企業(yè)價(jià)值之間存在一條紐帶將三者聯(lián)系在一起。而作為企業(yè)決策之一的多元化經(jīng)營(yíng)在治理機(jī)制與公司價(jià)值之間扮演了重要的傳導(dǎo)角色。境外上市是一種有效的公司治理約束

5、機(jī)制，外部環(huán)境的變化對(duì)境外上市企業(yè)提出了新的標(biāo)準(zhǔn)和要求，企業(yè)境外上市后治理機(jī)制得到改善，公司價(jià)值也得到了顯著提升。公司治理機(jī)制的改變必然會(huì)對(duì)公司內(nèi)部運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)投資理念、決策觀念和實(shí)踐活動(dòng)產(chǎn)生深刻影響，而這些影響又必然會(huì)滲透包括產(chǎn)業(yè)多元化在內(nèi)的經(jīng)營(yíng)與投資決策中，通過企業(yè)層面經(jīng)營(yíng)決策的優(yōu)化提升公司價(jià)值。
　　 在此基礎(chǔ)上，論文通過嚴(yán)密的邏輯演繹，勾勒出了“境外上市——監(jiān)管和法律環(huán)境變化——公司治理機(jī)制改善——經(jīng)營(yíng)決策優(yōu)化(表現(xiàn)為多元

6、化程度的變化)——公司價(jià)值提升”的理論發(fā)展脈絡(luò)。這個(gè)脈絡(luò)可以從兩個(gè)角度去理解，一是考察境外上市之后公司治理機(jī)制的改善和公司價(jià)值的提升，以及多元化經(jīng)營(yíng)決策在公司治理機(jī)制與公司價(jià)值之間的傳導(dǎo)作用，二是將理論界廣泛討論的公司治理機(jī)制與公司價(jià)值的關(guān)系、公司治理機(jī)制與多元化經(jīng)營(yíng)決策的關(guān)系、多元化經(jīng)營(yíng)決策與公司價(jià)值的關(guān)系拓展至境外上市的背景下進(jìn)行考察和分析，以境外上市為視角，以境外上市帶來治理機(jī)制的改善為起點(diǎn)，以公司價(jià)值為最終的判斷標(biāo)準(zhǔn)，研究治理機(jī)

7、制、多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值三者之間的邏輯關(guān)系
　　 與前人的研究相比，論文有以下主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。在研究視角上，嘗試將宏觀和微觀兩種結(jié)合起來，從宏觀的視角分析中國(guó)企業(yè)境外上市帶來的監(jiān)管、法律等外部環(huán)境的變遷，從微觀的視角探討境外上市背景下公司經(jīng)營(yíng)投資決策在企業(yè)治理和價(jià)值之間的傳導(dǎo)作用：在研究方法上，論文突破前人將公司治理機(jī)制、多元化戰(zhàn)略和公司價(jià)值割裂開來研究的做法，通過統(tǒng)計(jì)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法將三者聯(lián)系起來，以多元化戰(zhàn)略對(duì)公司治理機(jī)制與公

8、司價(jià)值之間的傳導(dǎo)作用為視角，探尋三者之間的深層次聯(lián)系，建立起公司治理機(jī)制、多元化戰(zhàn)略與公司價(jià)值三者之間的整體邏輯框架；在研究?jī)?nèi)容上，突破了現(xiàn)有國(guó)外文獻(xiàn)主要關(guān)注歐美市場(chǎng)和企業(yè)的局限，以1999年到2005年在香港上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)為研究對(duì)象；在實(shí)證研究部分，借助相關(guān)性檢驗(yàn)、最小二乘回歸法、三階段最小二乘法等方法對(duì)境外上市改善公司治理和公司價(jià)值的效果、公司治理與公司價(jià)值的關(guān)系以及公司治理、多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值三者之間邏輯關(guān)系進(jìn)行了深入探討，

9、并采用統(tǒng)計(jì)學(xué)上常用的主成分分析法(PCA)尋找變量的線性組合來最大化描述不同變量變化的顯著程度，構(gòu)建了反映公司綜合治理機(jī)制的公司治理指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)中國(guó)內(nèi)地企業(yè)境外上市后治理機(jī)制和公司價(jià)值得到顯著提升，這主要得益于境外資本市場(chǎng)更嚴(yán)格的法律環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境對(duì)公司治理機(jī)制的強(qiáng)制性約束和良性改造；(2)公司治理機(jī)制水平與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，境外上市顯著改善了公司治理機(jī)制，并且治理機(jī)制的改善提升了公司價(jià)值，通過境外上市改進(jìn)公司治理機(jī)制

10、是提高公司價(jià)值的有效途徑；(3)境外上市企業(yè)的多元化水平與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)引起公司價(jià)值的“折價(jià)”現(xiàn)象；(4)境外上市企業(yè)的治理機(jī)制水平與多元化水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著治理水平的提高，公司多元化程度隨之下降。(5)對(duì)治理機(jī)制、多元化戰(zhàn)略與公司價(jià)值三者之間的整體邏輯框架的分析表明，在國(guó)外證券市場(chǎng)良好的法律環(huán)境及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等外部環(huán)境因素的約束、規(guī)范和引導(dǎo)下，公司治理得到顯著改善，能夠?qū)τ袚p于公司價(jià)值的多元化經(jīng)營(yíng)行為起到一

11、定的抑制作用，從而在客觀上提升了公司價(jià)值。
　　 針對(duì)研究結(jié)論，論文提出如下政策建議：(1)從改善公司治理和提升公司價(jià)值的角度出發(fā)，充分意識(shí)到境外上市是微觀企業(yè)的理性選擇，在引導(dǎo)企業(yè)上市地點(diǎn)和順序方面應(yīng)當(dāng)采取謹(jǐn)慎的態(tài)度；(2)改善公司治理機(jī)制是提升公司價(jià)值的有效途徑；(3)將公司治理作為一個(gè)有機(jī)整體進(jìn)行綜合考慮，而不能局限于公司治理的某個(gè)特定方面或?qū)用妫?4)制定合理的戰(zhàn)略決策必須考慮制度背景和公司治理機(jī)制的影響，并通過加強(qiáng)和改