債權(quán)人保護條款對債券價格和現(xiàn)金紅利發(fā)放的影響——基于A股公司債市場的經(jīng)驗研究.pdf

1、債權(quán)人的保護對公司治理以及公司外部融資有重要影響，如果債權(quán)人的相關(guān)權(quán)利沒有受到很好保護，這會加劇股東和債權(quán)人之間的信息不對稱和道德風(fēng)險問題，那么負債的代理成本會很高，公司的融資政策、股利政策都會受到影響。因此研究債權(quán)人保護對公司治理的影響具有重要的現(xiàn)實意義。
　　在引入外部債務(wù)融資時，一種很重要的關(guān)于債權(quán)人保護方面的規(guī)定就是債券的契約條款。因此，本文以2013-2015年A股存續(xù)的公司債數(shù)據(jù)為樣本，采用隨機效應(yīng)模型，借鑒前人方法，

2、根據(jù)債券契約條款構(gòu)建債權(quán)人保護指數(shù)，作為解釋變量。債券融資成本和股利政策是發(fā)債公司和投資者最關(guān)心的兩個指標(biāo)，也最能反映公司治理中的委托代理問題。因此，本文首先以融資成本為視角，探討債券契約條款對債券價格的影響;再從發(fā)債公司股利政策的角度，實證分析契約條款設(shè)計對發(fā)債公司現(xiàn)金紅利發(fā)放的影響。在研究債權(quán)人保護和債券價格之間的關(guān)系時，本文發(fā)現(xiàn)了正“U”型曲線，即隨著債券投資者保護程度的增加，債券的價格先下降，到達一定值后再上升。當(dāng)再引入發(fā)債公司

3、的現(xiàn)金分紅，本文發(fā)現(xiàn)債券投資者保護與現(xiàn)金紅利發(fā)放率呈倒“U”型關(guān)系。將兩種圖形放在一起，并考慮這種情況的出現(xiàn)原因:最初，隨著投資者保護程度的增加，債權(quán)人的權(quán)利增加，債務(wù)的代理成本降低。而此時股權(quán)的代理成本較大，因此發(fā)債公司會增加現(xiàn)金分紅率以平衡股權(quán)和債務(wù)的資本成本，債券融資成本上升。當(dāng)投資者保護到達一定程度之后，債權(quán)人會發(fā)揮監(jiān)督約束作用，降低公司的現(xiàn)金分紅率，以防止利益從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移，債券融資成本下降。
　　此外，本文驗證了替

4、代假設(shè)和結(jié)果假設(shè)都存在的情況，在替代假設(shè)中，股利支付與債權(quán)人權(quán)利正相關(guān)，當(dāng)債權(quán)人保護較弱的時候，公司為了建立良好的聲譽會減少股利的發(fā)放;在結(jié)果假設(shè)中，債權(quán)人保護越好，公司的股利支付越低，符合本文發(fā)現(xiàn)的倒“U”型關(guān)系。為了更好地研究債權(quán)人保護條款與公司治理的關(guān)系，本文又構(gòu)建了治理型債券契約保護指數(shù)和事件型債券契約保護指數(shù)，并進行分組檢驗。雖然結(jié)果的顯著性水平有所降低，但是之前驗證的“U”型和倒“U”型關(guān)系依然存在。為增加結(jié)論的可靠性，隨后