我國ipo股票長期弱勢現(xiàn)象及其影響因素

1、<p>　　我國IPO股票長期弱勢現(xiàn)象及其影響因素</p><p>　　【摘要】本文采用事件研究法，說明在中國市場上存在IPO新股長期弱勢表現(xiàn)，并以樣本股票IPO之后五年累計(jì)超額收益率（CAR）為因變量，合理假設(shè)出的影響新股長期表現(xiàn)的因素為自變量，進(jìn)行多元回歸分析，并對其進(jìn)行了檢驗(yàn)。通過模型結(jié)果得出結(jié)論：公司實(shí)力，投資者因素和政策因素是影響IPO長期價(jià)格收益表現(xiàn)的主要因素，同時(shí)對每個(gè)因素及其包含的具體內(nèi)

2、容進(jìn)行了解釋和分析。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】IPO股票長期弱勢 累積超額收益率 公司實(shí)力 投資者因素 政策因素 </p><p><b>　　一、研究背景 </b></p><p>　　IPO股票長期弱勢（IPO Underperformance），指首次公開發(fā)行的股票在上市后較長一段時(shí)間里給其持有者帶來的收益率比其他同類型的非首次公

3、開發(fā)行股票的收益率低。 </p><p>　　根據(jù)有效市場假說，IPO股票應(yīng)該和非IPO股票有著相近的長期價(jià)格收益，而1991年Ritter教授發(fā)現(xiàn)IPO股票的長期價(jià)格收益存在明顯低于非IPO股票的收益的表現(xiàn)，由此提出“IPO Underperformance”的觀點(diǎn)。 </p><p>　　在我國關(guān)于IPO長期價(jià)格收益的研究還相對有限。因此，本文選取了100只在中國股票市場進(jìn)行IPO的股

4、票，驗(yàn)證其是否同樣存在IPO股票長期弱勢的現(xiàn)象，并對這一現(xiàn)象的影響因素進(jìn)行了推測和研究。 </p><p><b>　　二、研究方法 </b></p><p>　　報(bào)告采用事件研究法和回歸分析法。以股票價(jià)格收益表現(xiàn)為研究對象，采用累積超額收益率（CAR）作為度量標(biāo)準(zhǔn)對中國新股是否存在長期弱勢進(jìn)行事件研究。以CAR作為因變量，構(gòu)建多元回歸模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，從而得出結(jié)論。

5、</p><p><b>　　三、樣本選取 </b></p><p>　　本研究在對是否存在新股長期弱勢進(jìn)行事件研究時(shí)選取的樣本為在2007年10月前后在上海證券交易所首發(fā)上市的100只A股股票。在影響新股長期表現(xiàn)的因素研究時(shí)從這100只股票中剔除了數(shù)據(jù)不全的樣本，共保留了41個(gè)上市后5年內(nèi)各項(xiàng)數(shù)據(jù)較全的IPO樣本。數(shù)據(jù)主要來源于Wind資訊、國泰安CSMAR金融經(jīng)濟(jì)

6、數(shù)據(jù)庫交易數(shù)據(jù)庫和RESSET（銳思）金融研究數(shù)據(jù)庫。 </p><p><b>　　四、實(shí)證分析 </b></p><p>　?。ㄒ唬㊣PO股票長期表現(xiàn)的度量 </p><p>　　1.個(gè)股累積超額收益率（CARi）的計(jì)算如下： </p><p>　　股票i在發(fā)行第t天的超額收益率為： </p><

7、p>　　arit=rit-rmt </p><p>　　其中，rit是股票i在第t天的名義收益率，rit=（股票i在第t天的收盤價(jià)—開盤價(jià)）/開盤價(jià)。rmt是股票i在第t天的期望收益率（本文采用上證A股指數(shù)收益率作為期望收益率）。 </p><p>　　股票i在上市后第1天到第n天內(nèi)的累積超額收益率為： </p><p>　　CAR■=■ar■ </p&

8、gt;<p>　　2.IPO組合自上市首日后1天到S天的平均累積超額收益率為： </p><p>　　CAR■=■CAR■ </p><p>　　當(dāng)CAR0時(shí)，存在新股長期強(qiáng)勢現(xiàn)象；當(dāng)CAR=0時(shí)，IPO股票長期表現(xiàn)為“中性”，即既不存在額外的收益也不存在額外的虧損。 </p><p>　　以下為100只樣本股票的CAR的事件時(shí)間趨勢： </p&

9、gt;<p>　　從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和折線圖可看出，樣本股票組合上市后5年CAR雖然有波動(dòng)，但一直為負(fù)值，且總體呈下降趨勢。 </p><p>　　（二）IPO后股票長期價(jià)格收益表現(xiàn)的影響因素的實(shí)證探究 </p><p>　　1.變量選擇及原因。通過理論分析，認(rèn)為以下變量可能是影響個(gè)股IPO后長期價(jià)格走勢的因素：（1）發(fā)行價(jià)格IP。發(fā)行公司為提高提高整體融資，會(huì)采取各種方法盡量提高發(fā)

10、行價(jià)格，可能造成發(fā)行價(jià)格虛高，給投資者錯(cuò)誤的暗示。而上市后隨著公司真實(shí)信息的披露，股價(jià)會(huì)逐漸回落至其真實(shí)水平。（2）上市首日收盤價(jià)ICP。上市首日的收盤價(jià)顯示了市場上投資者整體對新股的預(yù)期。收盤價(jià)越高，說明新股越被看好。（3）賬面市值比BM（市值/股東權(quán)益）。國外已有的大量關(guān)于BM效應(yīng)的研究表明，賬面市值比越高的股票組合，其公司股票平均月收益率和長期表現(xiàn)往往顯著高于賬面市值比低的組合。（4）上市當(dāng)月市場總回報(bào)率（綜合A股市場并考慮現(xiàn)金紅

11、利再投資的平均市場回報(bào)率）。市場的狀態(tài)和投資者情緒相互影響，上市初期的高回報(bào)率會(huì)給投資者信心，但其可能只是IPO中投資者過度樂觀的泡沫的余溫。（5）初始收益率IR：（上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)。國外研究表明，新股初始收益率越高，投機(jī)泡沫越嚴(yán)重，投資者的“過度反應(yīng)”越強(qiáng)烈，股票上市后的長期價(jià)格表現(xiàn)就越差。（6）中簽率LR：新股發(fā)行量/有效認(rèn)購量。中簽率反映著投資者在IPO時(shí)對公司上市后未來業(yè)績</p><p>

12、;<b>　　最終結(jié)果如下： </b></p><p>　　根據(jù)總方差解釋表，選取特征根大于1的前5個(gè)因子。原始數(shù)據(jù)中的15個(gè)變量可以簡化為主成分分析所得的5個(gè)變量。這5個(gè)變量所代表的信息相當(dāng)于原先15個(gè)變量所代表信息的81.2%。不妨對這5個(gè)因子進(jìn)行簡單歸類：（1）個(gè)股首發(fā)表現(xiàn)（w1）。主要包括首發(fā)價(jià)格（IP）、上市首日收盤價(jià)（ICP）和賬面市值比（BM）。（2）投資者因素（w2）。主要包

13、括中簽率（LR）、首發(fā)股數(shù){1}（SIZE）和上市首日換手率（ITR）。（3）公司實(shí)力（w3）。主要包括凈資產(chǎn)收益率差額（ROE）和股東權(quán)益增長率（G）。（4）行業(yè)因素（w4）。主要包括行業(yè)類別（IC）和首發(fā)市盈率（PE）。（5）政策因素（w5）。主要包括風(fēng)險(xiǎn)鎖定期（LT）和法人配售比（FRR）。 </p><p>　　根據(jù)因子載荷矩陣，可以得到如下關(guān)系： </p><p>　　w1=0.

14、955ln（IP）+0.922ln（ICP）+0.830ln（BM） </p><p>　　w2=0.880ln（IR）+0.830ln（SIZE）-0.794ln（ITR） </p><p>　　w3=0.884ROE+0.874G </p><p>　　w4=0.846ln（IC）-0.774ln（PE） </p><p>　　w5=0.

15、616ln（FRR）-0.875ln（LT） </p><p>　　3.模型建立。數(shù)據(jù)處理工作基本完成后，開始建立回歸模型。上一步數(shù)據(jù)處理中，通過主成分分析法將15個(gè)變量整合為5個(gè)變量?，F(xiàn)在以CAR為因變量，以整合后的5個(gè)因子為自變量，建立回歸模型。模型設(shè)定如下： </p><p>　　CAR=α+β1w1+β2w2+β3w3+β4w4+β5w5+U </p><p&g

16、t;　　運(yùn)用SPSS對數(shù)據(jù)反復(fù)進(jìn)行擬合，由于w1和w4這兩個(gè)變量在樣本下所對應(yīng)的參數(shù)通不過檢驗(yàn)，因此剔除，得到最佳結(jié)果如下： </p><p>　　由以上輸出結(jié)果可得如下方程： </p><p>　　CAR=1.095-0.424w2+0.387w3+0.278w5 R2=0.228 </p><p>　　5.81 -2.226 2.028 2.104 </p

17、><p>　　結(jié)合主成分分析的結(jié)論，將w2、w3和w5所代表的成分分別代入回歸方程得到最終模型如下： </p><p>　　CAR=1.095-0.373ln（IR）-0.352ln（SIZE）+0.337ln（ITR） </p><p>　　+0.342ROE+0.338G+0.171ln（FRR）-0.244ln（LT） </p><p>　

18、　4.模型檢驗(yàn)。在0.05的置信度下，用F統(tǒng)計(jì)量對模型總體進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為模型總體關(guān)系成立。 </p><p>　　自變量w2、w3和w5的系數(shù)均顯著異于零。 </p><p>　　DW統(tǒng)計(jì)量為1.543，拒絕存在自相關(guān)的假定。由于建模初期對數(shù)據(jù)進(jìn)行了主成分分析，多重共線性在很大程度上減弱。模型穩(wěn)定性良好。 </p><p><b>　　五、研究結(jié)論 <

19、;/b></p><p>　　首先，根據(jù)對100只樣本IPO股票組合上市后5年的累計(jì)超額收益率進(jìn)行事件研究的結(jié)果，認(rèn)為，在中國資本市場上，IPO股票同樣存在著與國外市場相似的長期弱勢現(xiàn)象。 </p><p>　　其次，建模表示個(gè)股首發(fā)表現(xiàn)和行業(yè)因素對中國A股IPO長期價(jià)格收益表現(xiàn)影響較弱。最后，通過建模成果，認(rèn)為公司實(shí)力，投資者因素和政策因素是影響IPO長期價(jià)格收益表現(xiàn)的主要因素。具

20、體來說： </p><p>　　公司實(shí)力：從模型中可看出： </p><p>　　第一，凈資產(chǎn)收益率差額（ROE）與新股長期價(jià)格收益正相關(guān)，與的推測相符。說明在中國確實(shí)存在發(fā)行公司在IPO前為營造良好業(yè)績的信號(hào)而有意通過夸大凈資產(chǎn)收益率提高投資者對公司的預(yù)期的現(xiàn)象。因此，在上市后與上市前凈資產(chǎn)收益額相差不大，表現(xiàn)穩(wěn)定的公司的股票的長期收益也會(huì)表現(xiàn)較好，值得長期持有。 </p>

21、<p>　　第二，股東權(quán)益增長率（G）與新股長期價(jià)格收益正相關(guān)，與的推測相符。股東權(quán)益的可持續(xù)增長率反映了對公司未來表現(xiàn)的預(yù)期。具有高增長率的多為處于成長期的公司，穩(wěn)定或上升的增長率說明公司發(fā)展?jié)摿Υ?，未來盈利能力?qiáng)，對其股票長期的收益應(yīng)該看好。 </p><p>　　投資者因素：從模型中可看出： </p><p>　　第一，中簽率（LR）與新股長期價(jià)格收益負(fù)相關(guān)，與的推測不符

22、。說明在中國投資者對于新股的信心和興趣會(huì)對股票長期的表現(xiàn)有積極的影響。 </p><p>　　第二，首發(fā)股數(shù)（SIZE）新股長期價(jià)格收益負(fù)相關(guān)，與的推測不符。說明中國A股IPO長期價(jià)格表現(xiàn)并不存在規(guī)模效應(yīng)，首發(fā)規(guī)模大的股反而長期表現(xiàn)會(huì)不佳。可能的原因是中國公司行事較為急躁，可能會(huì)為急于融到大量資金而沒有匹配公司的需求和實(shí)力而是一昧擴(kuò)大首發(fā)股數(shù)，而路演時(shí)如果潛在投資者表現(xiàn)出較高興趣也會(huì)促使這一盲目擴(kuò)大，最終導(dǎo)致公司

23、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，對股票長期的收益表現(xiàn)造成負(fù)面影響。 </p><p>　　第三，上市首日換手率（ITR）與新股長期價(jià)格收益正相關(guān)，說明在中國潛在投資者對新股較強(qiáng)興趣造成的高換手率對股票長期價(jià)格收益表現(xiàn)的正向影響程度抵消并超過了已持股的人不愿長期持股的意向造成的高換手率對股票長期收益的負(fù)向影響程度，說明換手率主要還是反映了新投資者的投資興趣，高換手率的股票被長期看好。 </p><p>　　政

24、策因素：從模型中可看出： </p><p>　　第一，法人配售比（FRR）與新股長期價(jià)格收益正相關(guān)，與的推測相符，說明法人配售的政策一定程度提高了IPO的定價(jià)有效性，使股票的價(jià)值被較為合理地評估，從而減少了之后投機(jī)造成的虛假泡沫，使股票長期表現(xiàn)較佳。 </p><p>　　第二，風(fēng)險(xiǎn)鎖定期（LT）與新股長期價(jià)格收益負(fù)相關(guān)，與的推測相符，說明風(fēng)險(xiǎn)鎖定期雖在短期內(nèi)防止了大量拋售造成股價(jià)下跌的現(xiàn)

25、象，但政策的強(qiáng)制性給持股人造成了較大的心理壓力，從長期看，特別是在鎖定期過后，可能有大量拋售行為使股票在市場瞬間擴(kuò)容從而價(jià)格下跌。因此，具有長風(fēng)險(xiǎn)鎖定期的股票不適宜長期持有。 </p><p><b>　　注釋 </b></p><p>　　{1}此處把首發(fā)股數(shù)歸為“投資者因素”是因?yàn)楦鶕?jù)軟件對數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)首發(fā)股數(shù)數(shù)據(jù)對因變量的影響效果與中簽率、上市首日換手率的影

26、響效果相似，故數(shù)據(jù)處理時(shí)自動(dòng)歸為一類。而根據(jù)分析得出，由于IPO之前承銷商會(huì)進(jìn)行路演，潛在投資者的興趣會(huì)通過路演影響承銷商和上市公司對于首發(fā)股數(shù)的確定，因此將首發(fā)股數(shù)歸為“投資者因素”具有一定合理性。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn) </b></p><p>　　[1]汪金龍.關(guān)于我國首次公開發(fā)行股票長期表現(xiàn)的實(shí)證研究，財(cái)貿(mào)研究，（2002）. </p&

27、gt;<p>　　[2]李樹輝.首次公開發(fā)行的長期考察，湘潭工學(xué)院學(xué)報(bào)，（2001）. </p><p>　　[3]桑榕.國外股票IPO的三種實(shí)證現(xiàn)象及其理論解釋，證券市場導(dǎo)報(bào)，（2002）. </p><p>　　[4]江永眾，樊勝.新股長期弱勢研究評析，金融教學(xué)與研究，（2005）. </p><p>　　[5]Ritter，Jay R.The l