[學(xué)習(xí)]分級(jí)基金高階課程尋找折溢價(jià)率的決定因素

1、1HUATAI Securities,,分級(jí)基金高階課程：尋找折溢價(jià)率的決定因素胡新輝，Ph.D., CFA華泰證券研究所,第一章：分級(jí)基金溢價(jià)率的定量分析——瞄定券商融資的一個(gè)框架 第二章：股票分級(jí)基金A類份額——折價(jià)率的深入剖析 第三章： 分級(jí)基金B(yǎng)類份額溢價(jià)率：數(shù)值模擬下的絕對(duì)衡量第四章： 波動(dòng)率對(duì)分級(jí)基金B(yǎng)份額影響的深入分析—警惕來(lái)自波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn) 第五章：分級(jí)基金B(yǎng)份額溢價(jià)率之謎：——從一二級(jí)市場(chǎng)的差異尋找答案

2、注：數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，華泰研究所,2HUATAI Securities,九十分鐘，打造分級(jí)基金高手,第一章：分級(jí)基金溢價(jià)率的定量分析——瞄定券商融資的一個(gè)框架,對(duì)溢價(jià)率常見的錯(cuò)誤理解,股票分級(jí)基金的折溢價(jià)率對(duì)分級(jí)基金的投資價(jià)值，投資時(shí)點(diǎn)機(jī)會(huì)的把握等有重大的影響。通常的理解是，較高的折價(jià)率表示該基金可以打折買入，因此具有相對(duì)較高的投資價(jià)值。反之，較高的溢價(jià)率表示必須支付高于凈值的價(jià)格買入，因此具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。但這種觀點(diǎn)實(shí)際上是

3、有失偏頗的，因?yàn)榧词挂粋€(gè)基金的折價(jià)率較高，也可能長(zhǎng)期保持，并且折價(jià)率有其內(nèi)在的合理之處。同樣，溢價(jià)率較高，也可以長(zhǎng)期保持，市場(chǎng)認(rèn)同高溢價(jià)率的存在。這樣就提出了一個(gè)問(wèn)題，到底如何定量判斷分級(jí)基金折溢價(jià)率？高的折價(jià)率是否還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大？高的溢價(jià)率是否還有上升的空間？,是杠桿引起了溢價(jià)率嗎,目前常見解釋是，B類份額存在杠桿倍數(shù)，因此存在溢價(jià)。但這個(gè)解釋似乎有所不足，杠桿倍數(shù)使得B類份額價(jià)格上升迅速，但價(jià)格下跌的時(shí)候，同樣迅速，因此，高杠桿倍

4、數(shù)，投資者應(yīng)要求更高的必要收益率，這樣折現(xiàn)下來(lái)，溢價(jià)率不應(yīng)像目前這么大。其次，如果認(rèn)為高杠桿的B類份額應(yīng)該存在溢價(jià)，那么，股市上高貝塔值的股票，是否普遍也應(yīng)存在溢價(jià)呢？股指期貨是否也應(yīng)該具有溢價(jià)呢？ B類份額的溢價(jià)率是由杠桿倍數(shù)導(dǎo)致的觀點(diǎn)，我們并不同意。即使兩者之間存在聯(lián)系，是相關(guān)關(guān)系，而不是因果官司，是表象，而不是本質(zhì)。,5HUATAI Securities,我們已經(jīng)了解的因素,可配對(duì)轉(zhuǎn)換無(wú)固定封閉期的股票分級(jí)B類份額的溢價(jià)率

5、受到以下因素影響。其一是該基金跟蹤的指數(shù)的性質(zhì)。其二是對(duì)股市后市的預(yù)期,即股市本身。其三是當(dāng)B類份額凈值跌到一定幅度時(shí)，對(duì)A類份額的保護(hù)方式。以及母基金的凈值大小。其四，投資者的構(gòu)成和有興趣炒作的資金的數(shù)量。但定性的因素難以量化，無(wú)法精確的了解對(duì)折溢價(jià)率的影響。,6HUATAI Securities,新的思路瞄定券商融資的一個(gè)框架,融資業(yè)務(wù)開展之后，各個(gè)有資格的證券公司均相當(dāng)重視。將股票分級(jí)B類份額與融資結(jié)合起來(lái)，我

6、們發(fā)現(xiàn)，兩者實(shí)際上是存在緊密的聯(lián)系的。站在B類份額投資者的角度看，實(shí)際上就是向A類份額借入資金，再去購(gòu)買指數(shù)基金，支付的代價(jià)是要向A類份額支付一定的利率以及承擔(dān)A份額相關(guān)的費(fèi)用。,7HUATAI Securities,以銀華銳進(jìn)為例,以銀華深證100指數(shù)分級(jí)基金為例，該基金分成了三個(gè)份額，即母基金份額銀華深證100份額，A類份額即銀華穩(wěn)進(jìn)份額，B類份額即銀華銳進(jìn)份額。其中銀華穩(wěn)進(jìn)份額每年的基準(zhǔn)收益率為1年期同期銀行定期存款利率+

7、3%。這里非常關(guān)鍵的地方有兩點(diǎn)，其一是A類份額的基準(zhǔn)收益率，這代表了進(jìn)取類份額借入資金的成本。如果基準(zhǔn)收益率較高，則有利于A類份額的投資者，不利于進(jìn)取份額的投資者。其二是A類份額與進(jìn)取份額之間的比例，這代表了進(jìn)取類份額向A類份額的融資比例。比如初始發(fā)行的時(shí)候，銀華穩(wěn)進(jìn)與銀華銳進(jìn)之間的比例為1：1，就表示銀華銳進(jìn)以自有的1元為擔(dān)保，以1年期同期銀行定期存款利率+3%的年利率向銀華穩(wěn)進(jìn)借入1元。當(dāng)然這個(gè)融資比例是不斷變化的。,8HU

8、ATAI Securities,向券商融資和直接買入銀華銳進(jìn)是可比的,那么現(xiàn)在站在銀華銳進(jìn)的投資者角度看，有兩種方式可以投資銀華銳進(jìn)。其一是直接買入，其二是以自有1元為保證，向券商借入1元的資金，再去買入深證100指數(shù)基金。即可以通過(guò)向券商融資的方式，達(dá)到復(fù)制銀華銳進(jìn)的目的。既然兩種方式可以達(dá)到相同的目的，根據(jù)金融學(xué)最基本的定價(jià)原理，無(wú)套利原理，即可比較兩種方式下的成本優(yōu)劣當(dāng)然必須注意，在市場(chǎng)上買入銀華銳進(jìn)，是以二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，而不

9、是凈值買入的，其次，銀華銳進(jìn)投資者融入的資金，是A類份額銀華穩(wěn)進(jìn)的凈值，而不是二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格。第三，支付的融資成本包括兩部分，其一是A類份額的年約定利率，其二是兩個(gè)份額的費(fèi)用率（不包括場(chǎng)外母基金）。需要提醒的是，銀華銳進(jìn)承擔(dān)的費(fèi)用率是A/B兩個(gè)份額的費(fèi)用率，而不僅僅是銀華銳進(jìn)本身的，換句話說(shuō)，A類份額是不承擔(dān)費(fèi)用的，全部的費(fèi)用由B份額承擔(dān)。這個(gè)細(xì)節(jié)很重要，容易被忽略，但對(duì)收益率的計(jì)算有重大的影響。 至于A類份額的折價(jià)率，可以

10、從總體折溢價(jià)率應(yīng)該在0附近這個(gè)角度解決。,9HUATAI Securities,計(jì)算分級(jí)基金B(yǎng)份額的融資率,目前券商的融資一般是1元最多可以融入1.67元，年利率為8.6%，因此我們以此為分析的瞄定，即基準(zhǔn)。這里定義一個(gè)指標(biāo)，融資率=融入的資金/權(quán)益,該比率相似于財(cái)務(wù)中的負(fù)債權(quán)益比率。如何計(jì)算分級(jí)基金B(yǎng)份額的融資率呢？融入的資金=A類份額的比例*A類份額的單位凈值權(quán)益= B類份額的比例* B類份額的市場(chǎng)價(jià)格折溢價(jià)率=B類份額的市

11、場(chǎng)價(jià)格/單位凈值-1 上述公式中，權(quán)益應(yīng)該乘以市場(chǎng)價(jià)格，而不是B類份額的單位凈值，因?yàn)橥顿Y者為了買入B份額，支付的是市場(chǎng)價(jià)格，而不是單位凈值。,10HUATAI Securities,計(jì)算B份額融入資金的利率,其次，計(jì)算分級(jí)基金中，B類份額融入資金的資金成本率，融資利率。融資利率=A類份額約定收益率+分級(jí)基金年費(fèi)用率分級(jí)基金年費(fèi)用率=管理費(fèi)率+托管費(fèi)率 分級(jí)基金的費(fèi)用率，只考慮兩個(gè)因素，即管理費(fèi)和托管費(fèi)，其余的費(fèi)

12、用我們不予考慮，比如買賣的傭金等，因?yàn)橄蛉倘谫Y，這些費(fèi)用同樣存在。,11HUATAI Securities,融資效率系數(shù),最為核心的指標(biāo)：融資效率系數(shù)=融資率/融資成本率,12HUATAI Securities,無(wú)固定封閉日B類份額融資效率系數(shù),,13HUATAI Securities,融資效率系數(shù)與溢價(jià)率之間的關(guān)系,,14HUATAI Securities,這是一個(gè)漂亮的回歸!結(jié)果很令人滿意的。,無(wú)固定封閉日B份額溢價(jià)率預(yù)測(cè),

13、,15HUATAI Securities,A份額折價(jià)率預(yù)測(cè),,16HUATAI Securities,為什么向下折算時(shí)銀華鑫利風(fēng)險(xiǎn)急劇上升,我們用上述的回歸模型來(lái)計(jì)算下折算后銀華鑫利的溢價(jià)率，9月7日該基金的融資效率系數(shù)為10.35，因此預(yù)測(cè)的溢價(jià)率如下：預(yù)測(cè)的溢價(jià)率=-0.430142+0.049468*10.35=8.19%。該基金9月7日的收盤后溢價(jià)率為9.41%。與我們預(yù)測(cè)的相差無(wú)幾。該基金8月27日的溢價(jià)率為35%，因此2

14、0%的溢價(jià)率下降是個(gè)極大的風(fēng)險(xiǎn),17HUATAI Securities,瞄定券商融資框架的評(píng)價(jià),瞄定券商融資成本分析分級(jí)基金進(jìn)取份額溢價(jià)率的高低具有實(shí)際的意義，即認(rèn)為向券商融資買入股票和直接買入進(jìn)取份額是可以相互復(fù)制的，在這個(gè)思路下比較分級(jí)基金溢價(jià)率的相對(duì)高低具有邏輯上的正確性。其次，該方法可以考慮融資率，分級(jí)基金A類份額的約定收益率，基金的費(fèi)用率、權(quán)益的機(jī)會(huì)成本率等各個(gè)因素的影響，分析是比較全面的。第三，通過(guò)該分析框架，可以發(fā)現(xiàn)影響分

15、級(jí)基金的關(guān)鍵因素，即可以做敏感性分析。,18HUATAI Securities,第二章：股票分級(jí)基金A類份額——折價(jià)率的深入剖析,19HUATAI Securities,五個(gè)關(guān)于A份額折價(jià)率的關(guān)鍵問(wèn)題,回答了以下五個(gè)關(guān)于分級(jí)基金A類份額的關(guān)鍵問(wèn)題：為何A類份額普遍保持折價(jià)率？A類份額的折價(jià)率受到哪些因素影響？預(yù)測(cè)A類份額折價(jià)率最好的指標(biāo)是什么？A類份額的折價(jià)率上限和下限如何確定？A類份額投資時(shí)點(diǎn)的如何把握。提出了明確的股

16、市如何影響A類份額的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)深刻認(rèn)識(shí)A類折價(jià)率的變化具有重要的意義。,20HUATAI Securities,第一，A類份額為何保持折價(jià)率,A類份額保持折價(jià)率原因有如下幾個(gè)：與銀行理財(cái)產(chǎn)品相比，如果A類份額不存在折價(jià)，銀行理財(cái)產(chǎn)品更具有吸引力。目前各個(gè)銀行在售的60-90天的理財(cái)產(chǎn)品收益率在5-4.5%， A類份額要求可比的銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率完全是合理的。但A類份額一般一年折算一次，期限較長(zhǎng)，因此投資者要求更高些的收益率。如果

17、A類份額平價(jià)交易，那么6.0-7.0%的年收益可能難以與5-4.5%的年收益，期限60-90天的銀行理財(cái)產(chǎn)品比較。,21HUATAI Securities,第一，A類份額為何保持折價(jià)率,A類份額存在的風(fēng)險(xiǎn)使得投資者要求更高的收益率。A類份額存在如下風(fēng)險(xiǎn)其一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，A類份額往往交易清淡。其二，到期折算風(fēng)險(xiǎn)，A類份額到期折算分配的是母基金份額，而母基金份額的凈值波動(dòng)是較大的，即分配的收益存在很大的不確定性。其三，理論上存在

18、虧本的風(fēng)險(xiǎn)，即收益不是保證的。其四，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不僅受到凈值的影響，還受到多種其它的因素，包括市場(chǎng)的資金面，投資者的情緒等，以及最大的因素，股市漲跌的影響。后面我們會(huì)說(shuō)明，股市的漲跌是引起A類份額折價(jià)率變化的關(guān)鍵因素。其五，A類份額存在的交易費(fèi)用。這些因素均使得投資者要求比約定收益率更高的實(shí)際收益率。最后一個(gè)原因是，我國(guó)股市上短期投資者眾多，追漲殺跌氣氛十足，A類份額凈值幾乎沒(méi)有波動(dòng)，價(jià)格也比較平穩(wěn)，難以

19、吸引資金炒作。,22HUATAI Securities,第一，A類份額為何保持折價(jià)率,A類份額存在的風(fēng)險(xiǎn)使得投資者要求更高的收益率。A類份額存在如下風(fēng)險(xiǎn)其一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，A類份額往往交易清淡。其二，到期折算風(fēng)險(xiǎn)，A類份額到期折算分配的是母基金份額，而母基金份額的凈值波動(dòng)是較大的，即分配的收益存在很大的不確定性。其三，理論上存在虧本的風(fēng)險(xiǎn)，即收益不是保證的。,23HUATAI Securities,第二，A類份額的折價(jià)率受哪些

20、因素影響,其四，定期折算臨近時(shí)，資金會(huì)買入A類份額，以期獲得約定的收益率，導(dǎo)致折價(jià)率縮窄。其五，股市走勢(shì)。股市大幅下跌時(shí)，A類份額的折價(jià)率會(huì)擴(kuò)大，股市上升時(shí)，A類份額的折價(jià)率會(huì)縮窄，因此A類份額的價(jià)格同樣受到股市的影響，而且兩者的相關(guān)程度是很高的。驅(qū)動(dòng)A類份額價(jià)格變化的關(guān)鍵因素就是股市的漲跌幅，股市對(duì)A類份額折價(jià)率的大小有明確的傳導(dǎo)機(jī)制。,24HUATAI Securities,股市的波動(dòng)對(duì)A類份額折價(jià)率的傳導(dǎo)機(jī)制,我們認(rèn)為，股市的

21、波動(dòng)對(duì)A類份額折價(jià)率的傳導(dǎo)機(jī)制如下，在B份額凈值離向下折算點(diǎn)較遠(yuǎn)的時(shí)候，首先股市的波動(dòng)影響母基金的凈值，繼而影響分級(jí)基金B(yǎng)類份額的凈值，影響到B類的融資效率系數(shù)，融資效率系數(shù)對(duì)B類份額的溢價(jià)率產(chǎn)生影響，溢價(jià)率再通過(guò)總體折溢價(jià)率應(yīng)接近于0這個(gè)規(guī)則影響到A類份額的折價(jià)率。那么，為什么是B類份額的溢價(jià)率影響到A類份額的折價(jià)率，而不是反過(guò)來(lái)呢？原因很簡(jiǎn)單，B類份額的交易活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)A類，B類投資者愿意動(dòng)用的資金也遠(yuǎn)大于A類份額。因此，當(dāng)

22、股市下跌時(shí)，A類的折價(jià)率擴(kuò)大，我們看到如下的傳導(dǎo)機(jī)制。,25HUATAI Securities,股市下跌，A類份額折價(jià)率擴(kuò)大,26HUATAI Securities,股市上升，A類份額折價(jià)率縮窄,27HUATAI Securities,由此得出結(jié)論，股市與A類份額的價(jià)格存在緊密的正相關(guān)關(guān)系的，股市上升，A類價(jià)格上升，折價(jià)率縮窄。股市下跌，A類的價(jià)格也下跌，折價(jià)率擴(kuò)大。,28HUATAI Securities,以申萬(wàn)深成分級(jí)為例，我們以申

23、萬(wàn)深成分級(jí)母基金的凈值作為股市的水平，2011年以來(lái)，母基金凈值與申萬(wàn)進(jìn)取的溢價(jià)率相關(guān)系數(shù)為-0.95，負(fù)相關(guān)性很高。母基金凈值與申萬(wàn)收益的折價(jià)率之間的相關(guān)系數(shù)為0.87，也具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。注意圖中右軸與橫軸的交點(diǎn)。,申萬(wàn)進(jìn)取溢價(jià)率、申萬(wàn)收益折價(jià)率與母基金凈值之間關(guān)系,銀華銳進(jìn)溢價(jià)率、銀華穩(wěn)進(jìn)折價(jià)率與母基金凈值之間關(guān)系,29HUATAI Securities,銀華深證100分級(jí)基金2011年以來(lái)，銀華銳進(jìn)的溢價(jià)率與母基金凈值的相關(guān)

24、系數(shù)為-0.93，銀華穩(wěn)進(jìn)的折價(jià)率與母基金凈值的相關(guān)系數(shù)為0.84，同樣驗(yàn)證了我們提出的關(guān)系。,困難的是事情還有復(fù)雜的地方,有三種情形使得上述的傳導(dǎo)機(jī)制暫時(shí)失效。其一是市場(chǎng)經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)期限下跌后，由于A份額相對(duì)安全，導(dǎo)致A份額在市場(chǎng)下跌的時(shí)候，價(jià)格上升，這是由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低造成的。其二是當(dāng)臨近向下不定期折算點(diǎn)時(shí)，A份額的吸引力明顯上升。其三是A份額的折價(jià)率具有足夠的吸引力的時(shí)候。市場(chǎng)總是復(fù)雜，相互作用的，沒(méi)有一成不變的

25、，這也是市場(chǎng)吸引人的地方。,30HUATAI Securities,第三個(gè)問(wèn)題：預(yù)測(cè)A類份額折價(jià)率最好的指標(biāo)是什么,B份額的融資效率系數(shù)是最好的預(yù)測(cè)指標(biāo)，當(dāng)然，可以參考母基金的凈值,31HUATAI Securities,第四，A類份額的折價(jià)率上限和下限如何確定,A類份額的折價(jià)率的折價(jià)率必然是存在一個(gè)區(qū)間的。多數(shù)分級(jí)基金B(yǎng)類份額有不定期折算的機(jī)制，不定期折算機(jī)制的臨界點(diǎn)時(shí)，B類份額的溢價(jià)率達(dá)到了臨界點(diǎn)，這樣可以通過(guò)B類份額溢價(jià)率的臨界點(diǎn)

26、來(lái)確定A類份額的區(qū)間。這是第一個(gè)方法。這個(gè)方法存在的問(wèn)題是，但臨近不定期折算點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)的預(yù)期會(huì)改變溢價(jià)率的大小，使得母基金的凈值與溢價(jià)率之間的關(guān)系不一定成立。第二個(gè)方法可以通過(guò)A類份額預(yù)期的最大收益率與最小收益率來(lái)確定。不同分級(jí)基金的A類份額，要求的收益率區(qū)間由于基金條款的不同而有所不同。一般來(lái)說(shuō)，A類份額最大的收益率在8-8.5%左右，而最低的收益率應(yīng)該略高于同期普通的銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率。,32HUATAI Securities

27、,不定期折算：風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)共存,比如以銀華深證100分級(jí)基金為例，該基金將在以下兩種情況進(jìn)行份額折算，即：當(dāng)銀華深證100份額的基金份額凈值達(dá)到2.000元；當(dāng)銀華銳進(jìn)份額的基金份額凈值達(dá)到0.250元。 這樣可以通過(guò)母基金凈值與溢價(jià)率之間的關(guān)系，分別測(cè)算在這兩個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，銀華銳進(jìn)的溢價(jià)率，然后再計(jì)算銀華穩(wěn)進(jìn)的折價(jià)率。,33HUATAI Securities,第五，A類份額投資時(shí)點(diǎn)的如何把握,從上述的分析可以看出，A類份額投資時(shí)點(diǎn)的把握可

28、以從三個(gè)角度。其一從相對(duì)的角度。A類份額的折價(jià)率與母基金的凈值存在緊密的聯(lián)系，可以通過(guò)母基金的凈值判斷A類份額合理的折價(jià)率，再與實(shí)際的折價(jià)率進(jìn)行比較。當(dāng)實(shí)際的折價(jià)率大于合理的折價(jià)率時(shí)，存在投資的機(jī)會(huì)。第二個(gè)角度是從絕對(duì)的角度，當(dāng)A類份額的折價(jià)率隱含的年收益率達(dá)到上限時(shí)，或者說(shuō)，B類份額的溢價(jià)率足夠大的時(shí)候，此時(shí)是不錯(cuò)的投資A類份額的機(jī)會(huì)。第三，當(dāng)臨近向下不定期折算時(shí)，往往是A份額非常好投資機(jī)會(huì)。,34HUATAI Secur

29、ities,A份額持有到年底預(yù)計(jì)年化收益率,,35HUATAI Securities,第三章 分級(jí)基金B(yǎng)類份額溢價(jià)率：數(shù)值模擬下的絕對(duì)衡量,36HUATAI Securities,主要結(jié)論,利用數(shù)值模擬，建立了實(shí)用的計(jì)算模型，對(duì)分級(jí)基金為何保持較高的溢價(jià)率做了深入分析，對(duì)分級(jí)基金B(yǎng)類份額的投資具有重要的參考價(jià)值在母基金收益率為12%，波動(dòng)性為15%的基準(zhǔn)假設(shè)下，我們認(rèn)為分級(jí)基金B(yǎng)份額的溢價(jià)率是由于投資者沒(méi)有對(duì)B份額要求與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱的較

30、高收益率引起的，數(shù)值模擬支持我們的假設(shè),37HUATAI Securities,主要結(jié)論,第三，我們重大的發(fā)現(xiàn)是，在目前多數(shù)基金更接近向下折算的前提下，母基金的波動(dòng)越大，對(duì)B類份額反而不利。此時(shí)B類份額收益率下降，風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，向下折算的概率迅速增加，這種跳躍式的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起市場(chǎng)足夠的重視。我們的發(fā)現(xiàn)糾正了市場(chǎng)上主流的，但錯(cuò)誤的相反觀點(diǎn)。我們認(rèn)為在臨近向下不定期折算時(shí)，B份額面臨著巨大的溢價(jià)率突變的風(fēng)險(xiǎn)，而A份額反而是極好的投資機(jī)會(huì)。

31、第四，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的投資者而言，目前的溢價(jià)率定價(jià)下，分級(jí)基金B(yǎng)類份額并沒(méi)有提供足夠的預(yù)期收益率。,38HUATAI Securities,12%收益率，15%波動(dòng)假設(shè)下銀華銳進(jìn)預(yù)期收益率,39HUATAI Securities,在母基金凈值12%預(yù)期收益率，15%的波動(dòng)率假設(shè)下，采用2012年3月2日銀華深100分級(jí)兩個(gè)份額的凈值，以及銀華銳進(jìn)當(dāng)日的價(jià)格0.994元為初始的價(jià)格，銀華銳進(jìn)預(yù)期年收益率直方圖如下。從中可以看出，

32、銀華銳進(jìn)此時(shí)的預(yù)期收益率為16.66%，標(biāo)準(zhǔn)差為27.71%，有1.86%的正偏。在該假設(shè)下，該基金發(fā)生向下折算的概率只有0.4%，基本上不存在向下折算的風(fēng)險(xiǎn)。,第四章 波動(dòng)率對(duì)分級(jí)基金B(yǎng)份額影響的深入分析—警惕來(lái)自波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn),40HUATAI Securities,主要結(jié)論,在《分級(jí)基金B(yǎng)類份額溢價(jià)率：數(shù)值模擬下的絕對(duì)衡量》報(bào)告中，我們得到如下的結(jié)論，在目前多數(shù)基金更接近向下折算的前提下，母基金的波動(dòng)越大，對(duì)B類份額反而不利。此時(shí)B

33、類份額收益率下降，風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，向下折算的概率迅速增加，這種跳躍式的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起市場(chǎng)足夠的重視。我們的發(fā)現(xiàn)糾正了市場(chǎng)上主流的，但錯(cuò)誤的相反觀點(diǎn)。我們認(rèn)為在臨近向下不定期折算時(shí)，B份額面臨著巨大的溢價(jià)率突變的風(fēng)險(xiǎn)，而A份額反而是極好的投資機(jī)會(huì)。,41HUATAI Securities,母基金波動(dòng)率與銀華銳進(jìn)平均收益率之間關(guān)系,42HUATAI Securities,可以看出，母基金波動(dòng)率越大，銀華銳進(jìn)的平均收益率反而越低，比如在波動(dòng)率為5%

34、的時(shí)候，銀華銳進(jìn)的平均收益率為18.39%，在波動(dòng)率為35%的時(shí)候，銀華銳進(jìn)的平均收益率只有8.90%，低于母基金的預(yù)期收益率12%。,母基金波動(dòng)率與銀華鑫利平均收益率之間關(guān)系,43HUATAI Securities,為何波動(dòng)率在目前凈值下對(duì)B類是不利的？,從上述分析可以看出，在目前的凈值下，波動(dòng)率越大，對(duì)銀華鑫利和銀華銳進(jìn)的收益率，風(fēng)險(xiǎn)均具有不利的影響，那么背后的原因是什么呢？我們認(rèn)為，主要是由于向下折算不利于B類以及溢價(jià)率與分級(jí)

35、基金B(yǎng)類的融資效率系數(shù)之間存在緊密的正相關(guān)關(guān)系引起的。站在分級(jí)基金B(yǎng)類的角度看，可以認(rèn)為其向A類融入資金，但是一旦面臨向下折算，B份額應(yīng)該將75%左右的資金償付給A份額，此時(shí)融入資金的數(shù)量大幅度減少。其次，當(dāng)發(fā)生向下折算后，B類的融資效率系數(shù)下降，導(dǎo)致溢價(jià)率也急劇縮窄。而波動(dòng)率上升，向下折算的概率也是上升的。這兩個(gè)因素解釋了波動(dòng)率對(duì)B類不利影響的本質(zhì)原因。,44HUATAI Securities,一個(gè)注釋,當(dāng)然，我們并不是說(shuō)，波動(dòng)率在任

36、何情形下，對(duì)分級(jí)基金B(yǎng)類份額是不利的。在分級(jí)基金面臨向上不定期折算的時(shí)候，波動(dòng)率越大，對(duì)B類份額可能越有利。比如銀華銳進(jìn)和銀華鑫利，在母基金凈值超過(guò)2元時(shí)，發(fā)生向上不定期折算。但從目前基金的凈值來(lái)看，顯然更臨近向下折算，而不是向上折算。,45HUATAI Securities,第五章：分級(jí)基金B(yǎng)份額溢價(jià)率之謎：——從一二級(jí)市場(chǎng)的差異尋找答案,46HUATAI Securities,問(wèn)題的提出,無(wú)固定封閉旗下的分級(jí)基金B(yǎng)份額表現(xiàn)出溢價(jià)，A

37、份額表現(xiàn)出折價(jià)，可以理解為二級(jí)市場(chǎng)上投資者對(duì)B份額表現(xiàn)出偏好，因此愿意支付溢價(jià)，對(duì)A份額表現(xiàn)出回避，因此愿意接受折價(jià)。投資者對(duì)A/B份額在新基金發(fā)行階段時(shí)的態(tài)度，應(yīng)該和二級(jí)市場(chǎng)是一致的。但是這里我們看到了完全相反的情形。分級(jí)基金發(fā)行階段，是A份額受到歡迎，B份額則乏人問(wèn)津。二級(jí)市場(chǎng)上則出現(xiàn)了相反的情形。確實(shí)公募基金A/B份額合并發(fā)行，但我們完全了解投資者對(duì)A/B份額的態(tài)度。分級(jí)基金的發(fā)行，更重要的是尋找認(rèn)購(gòu)B份額的資金來(lái)源。除了少數(shù)幾只

38、分級(jí)基金發(fā)行尚好，其余份額募集很少，說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)上分級(jí)基金并不受投資者偏好。如果把眼光再轉(zhuǎn)向陽(yáng)光私募市場(chǎng)，我們可以發(fā)現(xiàn)投資者在發(fā)行階段喜好A份額，回避B份額的更有力的證據(jù)。目前結(jié)構(gòu)化的私募發(fā)行較多，B份額，也稱為劣后資金，一般是投資顧問(wèn)自有資金提供，即市場(chǎng)上很難找到劣后資金的投資者。,47HUATAI Securities,分級(jí)基金B(yǎng)份額溢價(jià)率之謎,綜上所述，我們認(rèn)為，分級(jí)基金有兩點(diǎn)令人困惑，其一是，為何二級(jí)市場(chǎng)上B份額受到追捧，而

39、一級(jí)市場(chǎng)回避B份額？其二，到底是什么原因?qū)е翨份額二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)溢價(jià)？這里允許我們膽子大一些，參考下封基折價(jià)率之謎，信用利差之謎等，稱為分級(jí)基金B(yǎng)份額溢價(jià)率之謎吧。我們提出這個(gè)業(yè)界廣為關(guān)注的問(wèn)題后，試著尋找這個(gè)謎的答案。,48HUATAI Securities,從一二級(jí)市場(chǎng)的差異存在謎之答案,尋找答案的邏輯看來(lái)應(yīng)從分級(jí)基金B(yǎng)份額一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的差異出發(fā)。我們看看有何差異，實(shí)際上回答二級(jí)市場(chǎng)買入B份額有什么優(yōu)勢(shì)。,49HUATAI Se

40、curities,一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)上獲得B份額成本較高,從公募基金來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)存在以下幾點(diǎn)差異，其一是一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)階段費(fèi)率較高，目前分級(jí)基金認(rèn)購(gòu)費(fèi)率為1%，二級(jí)市場(chǎng)上B份額的傭金一般在千一以下。如果投資者本意是投資B份額的，但是在認(rèn)購(gòu)的時(shí)候，也得到了A份額，這樣，承擔(dān)了一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)A份額費(fèi)率，以及二級(jí)市場(chǎng)賣出A份額的費(fèi)率，還有A份額價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而且A份額價(jià)格波動(dòng)程度還是較大的。從這個(gè)角度看，二級(jí)市場(chǎng)買入B份額優(yōu)于一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)

41、認(rèn)購(gòu)。一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)A份額的費(fèi)率，以及二級(jí)市場(chǎng)A份額的賣出費(fèi)率是已知的，第三個(gè)因素，即A份額價(jià)格波動(dòng)，是無(wú)法控制的，可能第三個(gè)因素是影響一二級(jí)市場(chǎng)對(duì)B份額偏好不同的一個(gè)重要原因。,50HUATAI Securities,新基金建倉(cāng)階段使得基金份額缺乏流動(dòng)性,第二個(gè)原因是關(guān)于流動(dòng)性的。新基金發(fā)行后需要建倉(cāng)，再上市交易，時(shí)間從半個(gè)月到一兩個(gè)月不等。在這段時(shí)間內(nèi)，投資者不能贖回，也不能在二級(jí)市場(chǎng)交易。而如果等待份額上市后，流動(dòng)性大為增強(qiáng)，第二天

42、即可買賣。這樣投資者心里比較放心，認(rèn)為至少可以控制損失。對(duì)建倉(cāng)期間凈值波動(dòng)的擔(dān)憂是新基金發(fā)行面臨的普遍問(wèn)題。對(duì)于利用B份額做波段操作的投資者，流動(dòng)性尤其重要。缺乏流動(dòng)性，還談什么波動(dòng)操作呢？,51HUATAI Securities,二級(jí)市場(chǎng)凈值走勢(shì)的透明性,目前分級(jí)基金多為指數(shù)基金，這樣在實(shí)時(shí)交易的時(shí)候，容易了解基金凈值是如何波動(dòng)的，投資者可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)時(shí)的價(jià)格，凈值變化，結(jié)合溢價(jià)率的波動(dòng)，進(jìn)行投資。而如果在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)，這種凈值的

43、透明性由于建倉(cāng)期間倉(cāng)位的不確定而喪失。,52HUATAI Securities,二級(jí)市場(chǎng)上可利用私有信息,市場(chǎng)是否有效是長(zhǎng)期爭(zhēng)議的話題，市場(chǎng)可能多數(shù)時(shí)間是有效的，信息及時(shí)正確的反映到了價(jià)格中。但不可否認(rèn)，某些階段，市場(chǎng)不是有效的。其次，投資者可能主觀的認(rèn)為市場(chǎng)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)是非有效的。這兩個(gè)原因使得投資者認(rèn)為掌握了私有信息，二級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)直接買入或者賣出B份額可以更為迅速的利用私有信息，這種便利性一級(jí)市場(chǎng)是不具有的。從幾個(gè)較大份額的分級(jí)基金

44、B份額的換手率卡，交易還是很活躍的，可能是投資者利用私有信息進(jìn)行交易的結(jié)果。,53HUATAI Securities,我們推理的證明：份額上市后一級(jí)市場(chǎng)拆分活躍,,54HUATAI Securities,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)率的一個(gè)解釋：投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的,以上的分析解釋了為何一級(jí)市場(chǎng)分級(jí)基金不好發(fā)行，而二級(jí)市場(chǎng)B份額受到歡迎，但這并不表示二級(jí)市場(chǎng)上B份額一定表現(xiàn)出溢價(jià)。從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度看，B份額的收益率雖然可能較大，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較高，收益率

45、存在一個(gè)很胖的左尾分布，因此考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱，B份額高收益率完全是預(yù)期中的，不應(yīng)享有溢價(jià)率。,55HUATAI Securities,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)率的一個(gè)解釋：投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的,我們認(rèn)為，B份額的投資者并不是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，而是風(fēng)險(xiǎn)中性的。在這種假設(shè)下，投資者忽略了B份額的高波動(dòng)性，賦予了B份額高收益率可能性較高的溢價(jià)。那為何股指期貨，券商融資沒(méi)有表現(xiàn)出溢價(jià)呢？這兩個(gè)投資工具第一需要一定的門檻，其次，通過(guò)這兩個(gè)方式增加杠桿是顯性

46、的，是有意識(shí)的，而購(gòu)買B份額獲得杠桿是隱性的，內(nèi)在的，因此投資者可能故意的忽略了B份額的高波動(dòng)性，而看重其杠桿倍數(shù)的易獲得性。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的投資者而言，目前的溢價(jià)率定價(jià)下，分級(jí)基金B(yǎng)類份額并沒(méi)有提供足夠的預(yù)期收益率。因此如果投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度提高的話，B份額的溢價(jià)率存在一個(gè)突然塌陷的可能，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期存在，但不知道何時(shí)爆發(fā)。這也提示我們，不要為低風(fēng)險(xiǎn)容忍度的投資者推薦B份額。,56HUATAI Securities,免責(zé)條款

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