外資在傳統(tǒng)行業(yè)中的傳統(tǒng)并購

1、●堅持科學發(fā)展觀，走新型工業(yè)化道路，提高自主創(chuàng)新能力實現(xiàn)有中國特色造紙工業(yè)可持續(xù)發(fā)展論壇●編者按：關(guān)于貫徹落實科學發(fā)展觀，走新型工業(yè)化道路，推動企業(yè)自主創(chuàng)新，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟，構(gòu)建資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會，以及產(chǎn)業(yè)安全等問題，中央提出的一系列戰(zhàn)略決策，對造紙工業(yè)意義尤為重要。一個時期以來，本刊以論壇形式在業(yè)內(nèi)開展了學習討論和經(jīng)驗交流。與此同時，全國報刊發(fā)表了許多精辟論述和有益的經(jīng)驗，值得業(yè)內(nèi)企業(yè)學習、參考、借鑒。本刊根據(jù)需要也曾轉(zhuǎn)載其他報

2、刊的有關(guān)文章，效果良好，受到讀者歡迎。在經(jīng)濟全球化的大背景下，我們要盡可能地擴大視野，博采眾長。為此，本刊特辟“他山之玉”，配合本刊的專題文章，慎重選載和摘編某些報刊的文章論述和經(jīng)驗，以饗讀者。他山之玉特稿專訊Features11ChinaPulp&PaperIndustryVol.27No.11Nov.2006外資在傳統(tǒng)行業(yè)中的“非傳統(tǒng)”并購己二凱雷收購徐工、高盛收購雙匯，還在等待商務(wù)部的最終批復(fù)；德國舍弗勒收購洛軸、CVC收購G晨鳴

3、(000488)，卻已成明日黃花。己二近一段時間以來，外資并購國有企業(yè)的消息頻頻閃現(xiàn)，引發(fā)了人們極大的關(guān)注，也引發(fā)了種種非議。外資并購國企利大還是弊大？本文無意參與這一眾說紛紜、分歧巨大的話題。因為，爭辯各方的出發(fā)點、假設(shè)前提甚至在基本概念本身都未統(tǒng)一，辯論難以做到“道理越辯越明”。對此輪外資并購國企的特點作客觀的實證分析，或許更有價值。己二此輪外資并購國有企業(yè)，準確地說，是并購傳統(tǒng)行業(yè)中的國有企業(yè)，雖然不同并購案的交易結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、

4、受關(guān)注程度以及最終結(jié)局不盡相同，但我們已能明顯感覺到，這是一輪外國投資者在傳統(tǒng)行業(yè)中，對國有企業(yè)進行的一場“非傳統(tǒng)”的并購。己二這種“非傳統(tǒng)”特征，體現(xiàn)在以下幾方面：己二企業(yè)控制權(quán)投資者成并購主角。在傳統(tǒng)意義上，外國投資者通過收購■趙冰冰同行業(yè)的中國企業(yè)，可以迅速進入中國市場和獲得所需要的生產(chǎn)能力。拉法基、卡特彼勒等在國內(nèi)的每一次出手都意味著行業(yè)內(nèi)的一次清洗，此類案例在國內(nèi)并不鮮見。由于投資者在行業(yè)內(nèi)的強勢地位，一般會對被并購企業(yè)的管理

5、層、品牌、發(fā)展戰(zhàn)略等帶來顛覆性變化，因此很容易遭到各方強烈的抵觸。己二在最近這些轟動一時的國企并購案中，一種新型財務(wù)投資者開始活躍于并購一線。與普通財務(wù)投資者選擇投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)、通過分紅獲取收益的常規(guī)“打法”不同，以凱雷、鼎輝為代表的這類財務(wù)投資者的目標，就是那些具備極大管理提升空間的國有企業(yè)控制權(quán)。這種新型的投資者，可稱之為企業(yè)控制權(quán)投資者。它們專門選擇出現(xiàn)公司治理問題的目標，利用巨額資金獲取企業(yè)控制權(quán)，控制企業(yè)管理層，輸出管理提升業(yè)績

6、，最后通過上市或出售獲利離場。因此，不難理解凱雷和高盛為何對徐工和雙匯有強烈的控制權(quán)訴求，也不難理解CVC與晨鳴因?qū)ζ髽I(yè)控制權(quán)分歧而致并購戛然而止。己二并購各方各得其所。企業(yè)控制權(quán)投資者目前開始嶄露頭角的根本原因是，其投資模式可能有利于實現(xiàn)并購各方的利益訴求。首先，在傳統(tǒng)體制下，包括委托代理成本、激勵約束機制、管理水平等眾多因素使國有企業(yè)的運行效率受到了很大限制，企業(yè)潛在價值的提升空間巨大，這也是財務(wù)投資人獲得豐厚利潤的根源。己二其次，

7、國有企業(yè)管理層，一般是企業(yè)發(fā)展至今的核心力量和實際控制人。在現(xiàn)有體制下，他們的付出和回報無法達到平衡，至少是現(xiàn)實回報和預(yù)期回報之間差距較大。而在企業(yè)控制權(quán)投資者提出的投資方案中，一般都包含了對管理層的股權(quán)安排，有利于解決管理層利益這個現(xiàn)有體制下很難打開的“結(jié)”。己二第三，由于財務(wù)投資者必須以企業(yè)價值的提升為獲利條件，在其獲得企業(yè)控制權(quán)后必須通過提高企業(yè)管理能力、提升企業(yè)技術(shù)水平、推進企業(yè)對外合作等方式提升企業(yè)整體素質(zhì)。因此，一般來說國有

8、企業(yè)自身也中圖分類號:F407.83文獻標識碼:C文章編號:10079211(2006)111102Features特稿專訊12第27卷第11期2006年11月加大研發(fā)投入加快造就創(chuàng)新型企業(yè)己二根據(jù)今年以及去年召開的中國企業(yè)500強論壇所暴露的問題，清華大學教授劉冀生指出，中國企業(yè)規(guī)模的擴大主要是靠企業(yè)自身發(fā)展和靠兼并收購，而不是依靠企業(yè)自身的核心競爭力，而企業(yè)的核心競爭力則集中體現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新和知識產(chǎn)權(quán)方面。己二一個可以佐證這一問題的數(shù)

9、據(jù)是，今年的500強中有411家企業(yè)的研發(fā)費用占銷售收入的比例只有1.45％，比2005年增長了0.25％，而國際上認為，研發(fā)費用占銷售收入5％，企業(yè)才有競爭力，2％只能勉強維持，1％就難以生存了。■相曉冬己二國家科技部副部長尚勇也對這一問題表現(xiàn)出憂慮，他指出，創(chuàng)新能力薄弱已成為中國企業(yè)國際競爭的瓶頸，全國規(guī)模以上企業(yè)開展科技活動的僅占25％，研究開發(fā)支出占企業(yè)銷售收入的比重僅為0.56％，只有萬分之三的企業(yè)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)。己二這種狀

10、況已經(jīng)使得中國企業(yè)在國際競爭中處于極端被動的地位，令人擔憂的是，由于核心技術(shù)的缺乏，中國企業(yè)不得不將每部國產(chǎn)手機售價的20％、計算機售價的30％、數(shù)控機床售價的20％至40％支付給國外專利持有者，而在其他行業(yè)，同樣的問題也普遍存在。己二從表面上看，中國企業(yè)創(chuàng)新能力薄弱的原因似乎是研發(fā)投入的不足，但向更深層次挖掘，可以發(fā)現(xiàn)這一問題還與我們的科研體制、教育體制和創(chuàng)新文化有著千絲萬縷的聯(lián)系，在企業(yè)創(chuàng)新能力薄弱的背后，是整個創(chuàng)新體系的整體落后。

11、己二一個集中的表現(xiàn)是，中國企業(yè)的盈利能力過多的依賴所謂的資源和勞動力優(yōu)勢，依靠高投入的粗放式增長方式來獲得更大的產(chǎn)出，并由此造成了中國經(jīng)濟高耗能、高污染的重工化傾向，而產(chǎn)品中的科技和智慧含量中圖分類號:F407.83文獻標識碼:C文章編號:10079211(2006)111202會在這種穩(wěn)定和改革的并進中獲得新的生機。己二最后，由于這類投資者沒有產(chǎn)業(yè)背景，他們不強調(diào)公司全球戰(zhàn)略，也不會置企業(yè)的民族品牌、自身發(fā)展于不顧，不會變更企業(yè)的注冊

12、地點從而影響地方稅收，而是在投資伊始就在策劃退出。因此，無論是通過上市還是在一定的限制條件下協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)，對地方政府來說都可以接受。己二但值得注意的是，國有企業(yè)本身可能奉獻超額利潤。從理論上講，上述提到的利潤，都是企業(yè)控制權(quán)投資者應(yīng)該獲得的“正常利潤”。但在現(xiàn)實中，國資體制往往能為企業(yè)控制權(quán)投資者奉獻“超額利潤”，而這也正是此類非傳統(tǒng)并購如此火熱的另一個重要原因。如果忽視這一點，將使本不應(yīng)由企業(yè)控制權(quán)投資者獲得的財富，輕易流入到他們的口

13、袋中。己二這種超額利潤來自客觀和主觀兩個方面?？陀^方面主要來自于國資部門在資產(chǎn)定價方面的先天劣勢。對于國資部門來說，他們既不了解企業(yè)價值的評估方法也不了解企業(yè)內(nèi)部的具體狀況，更不用說對企業(yè)未來財務(wù)狀況的合理預(yù)測——而這些都是企業(yè)價值的根本決定因素。因此國資部門只能用所謂的以歷史成本為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評估來回避責任。而對于這些經(jīng)營良好的行業(yè)龍頭企業(yè)來說，以歷史成本為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評估結(jié)果和與未來收益為基礎(chǔ)的價值評估結(jié)果基本上是風馬牛不相及的兩個概念

14、。比如，雙匯集團的賬面凈資產(chǎn)為5.7億元，資產(chǎn)評估值為6.6億元，國資報價為10億元，而最終成交價格為20億元。己二主觀因素同樣不容忽視。對于國資管理部門和地方政府，無論外資收購的價格是否接近企業(yè)的價值，外資并購都將是一筆輝煌的政治業(yè)績，國有企業(yè)的改革任務(wù)也宣告完成，回收的巨額資金更可以緩解本屆政府的財政壓力和擴充政府的投資消費空間，地方政府何樂而不為呢？己二雖然在輿論壓力下，企業(yè)控制權(quán)投資者的腳步不得不放慢，但從目前相關(guān)部門和地方政府