上市公司集團化運營、融資約束與投資效率研究.pdf

1、現(xiàn)代企業(yè)組織形式多種多樣，在眾多的組織形式中，企業(yè)集團越來越成為學(xué)術(shù)界研究的熱點。企業(yè)集團是現(xiàn)代企業(yè)的高級組織形式，在我國社會主義市場經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的背景下，已經(jīng)成為資本市場的重要參與者。由于國有經(jīng)濟是我國國民經(jīng)濟發(fā)展的主體，國有大中型企業(yè)在國民經(jīng)濟中起著支柱性的作用，因而企業(yè)集團的組織形式同樣占據(jù)著重要地位。近年來，我國企業(yè)集團數(shù)量不斷增多，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，對市場經(jīng)濟發(fā)展的影響作用也不斷增強。學(xué)術(shù)界對企業(yè)集團的研究越來越深入，對這

2、一組織形式的研究，除了集中于企業(yè)集團多元化經(jīng)營這一發(fā)展戰(zhàn)略外，還包括對集團化運營的經(jīng)濟后果進行研究。本文結(jié)合投融資理論，將集團企業(yè)與獨立企業(yè)進行對比分析，對集團化運營所產(chǎn)生的融資與投資效果進行深入研究。
　　上市公司的投融資行為一直是國內(nèi)外財務(wù)理論研究的熱點，企業(yè)能否以最有效的方式籌集到發(fā)展所需的資金并進行合理投資至關(guān)重要。在企業(yè)發(fā)展的早期，融資方式較為單一，多集中于債務(wù)融資和股權(quán)融資。然而債務(wù)融資對企業(yè)的資產(chǎn)負債水平等要求較高，

3、且外部資本市場由于信息不對稱等，無法了解到企業(yè)的真實發(fā)展狀況，導(dǎo)致融資約束的存在。而企業(yè)集團由于內(nèi)部資本市場的存在，能夠根據(jù)企業(yè)的需求分配資金，以滿足企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營需要，能夠有效的緩解企業(yè)面臨的融資約束。另一方面，在緩解融資約束的同時，資本配置效率成為需要考慮的一個關(guān)鍵問題。一般認為，內(nèi)部資本市場對投資效率的影響具有兩面性，一方面能夠緩解企業(yè)的投資不足狀況，另一方面，又有可能導(dǎo)致企業(yè)過度投資。同時，考慮到制度背景，由于所有權(quán)性質(zhì)的不同，

4、國有企業(yè)集團和民營企業(yè)集團在緩解企業(yè)融資約束時，對投資效率又會產(chǎn)生不同的影響。
　　基于此，本文選擇2010-2014年滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，對4920個樣本數(shù)據(jù)進行分析。首先對樣本公司的融資約束情況進行判定，用定量分析的辦法，建立一個融資約束模型，估計出樣本公司融資約束水平的大小。然后引入Richardson模型，使用殘差估值對樣本公司的非效率投資水平進行計量，以此分析上市公司的投資效率，最后進行實證檢驗分

5、析。本文的研究分為兩個部分，首先驗證上市公司能夠通過集團化運營起到緩解融資約束的效果，其次將企業(yè)集團作為調(diào)節(jié)變量，檢驗企業(yè)集團下屬的上市公司與獨立企業(yè)相比，其融資約束變量對投資效率的影響有何不同。同時在上述分析的基礎(chǔ)上，按照企業(yè)集團的所有權(quán)性質(zhì)進行分組，用分組比較的方法檢驗國有企業(yè)集團與民營企業(yè)集團在融資約束和投資效率研究的差異。
　　研究結(jié)論首先表明，集團企業(yè)面臨的融資約束水平要比獨立企業(yè)低，因而企業(yè)集團這種組織形式與獨立企業(yè)相

6、比能夠很好的緩解融資約束；其次，企業(yè)集團這一組織形式伴隨著融資約束的緩解會對投資效率產(chǎn)生影響，主要表現(xiàn)在集團化運營可能會進一步刺激到過度投資，這一現(xiàn)象主要集中于國有企業(yè)。而對于投資不足的狀況，無論是在全樣本分析還是在分組分析中，并不能起到緩解投資不足的作用，這一狀況主要是集中于民營企業(yè)。這可能是由于民營企業(yè)本身資金來源受限，即使通過企業(yè)集團這一組織形式也并不能很好的改善企業(yè)投資不足的狀況；同時影響企業(yè)投資效率的因素眾多，僅僅以融資約束這