上市公司非效率投資治理研究.pdf

1、20世紀80年代以來，我國投資管理體制經歷了四次重大改革，投資持續(xù)30多年保持了高增長。宏觀上，居民收入增長緩慢引發(fā)內需不足，歐美經濟低靡使出口受阻，經濟增長對投資的依賴程度越來越高，提高投資效率是改善我國經濟增長質量的關鍵。然而，在微觀層面上，由于治理機制失衡，企業(yè)投資行為缺乏“硬約束”，致使企業(yè)長期存在非效率投資問題。上市公司是投資過度還是投資不足？如何治理上市公司非效率投資？圍繞這些問題，近幾年來學術界開展了廣泛的探討。本文從公司

2、治理視角，采用規(guī)范與實證相結合研究方法，系統(tǒng)探討了企業(yè)非效率投資成因及其治理問題。本文主要研究內容及結論如下：
　　1、系統(tǒng)梳理了非效率投資理論研究成果。本文系統(tǒng)回顧了古典經濟學、制度經濟學關于企業(yè)投資方面的理論研究成果，并對國內學者關于非效率投資方面的研究成果進行了系統(tǒng)總結。
　　2、深入分析了產生非效率投資的財務機理。本文研究表明，投資機會、現金存量及現金流量、凈資產收益率和營業(yè)收入增長率是企業(yè)投資的主要驅動因素。由于市

3、場流動性長期過剩、上市公司股權融資偏好以及投資者分配偏好的扭曲致資產負債率、現金股利分配與企業(yè)投資支出沒有顯著的相關性。
　　3、構建了非效率投資的計量模型。本文基于嚴謹的公司財務分析構建了非效率投資多元計量模型，該回歸模型對上市公司非效率投資的解釋能力較好。為驗證其市場效率，本文進一步采用事件研究法，以上市公司投資公告的市場反應對模型非效率投資行為進行了檢驗，結果證明市場具備對企業(yè)非效率投資行為的識別能力，市場對非效率投資的判斷

4、與本文提出的非效率投資模型計量的結果具有較高的一致性。
　　4、系統(tǒng)地評價了上市公司內部治理主要因素對非效率投資的影響。大股東持股比例提高會加劇非效率投資，股權制衡變量和非效率投資呈顯著的正相關關系，董事會不能有效約束上市公司的非效率的投資過度行為，獨立董事在非效率投資治理上沒有發(fā)揮其應有的作用，上市公司大股東－其它主要股東及管理層合謀是產生非效率投資主因。與管理費用(職務消費)相比，貨幣薪酬對非效率投資的治理作用有限，管理層年齡

5、與投資不足水平正相關。
　　5、分析了外部治理主要因素對非效率投資的影響。外部治理分析結果表明，我國上市公司債權人、機構投資者對上市公司非效率投資的治理效率非常有限，而貨幣政策在企業(yè)非效率投資治理上具有顯著的作用。如何發(fā)揮債權人和機構投資者參與公司治理是我國市場經濟規(guī)則中急待解決的問題。
　　6、探討了上市公司信息披露質量對非效率投資的影響。上市公司的信息披露與投資效率密切相關，總體上看，會計信息質量與非效率投資程度呈顯著的

6、負相關關系。高質量的會計信息能夠緩解代理問題，減輕信息不對稱程度，降低企業(yè)的融資約束，可以有效抑制投資過度，但對投資不足的緩解作用不顯著。
　　基于以上研究結論，本文提出了治理非效率投資的五點政策建議。
　　本文在企業(yè)非效率投資治理理論研究和實踐方面的主要貢獻具體體現在如下三個方面：
　　1、針對我國特定的市場情境，改進了非效率投資計量的模型。非效率投資計量是本研究方向的重要研究內容，所有關于非效率投資問題的研究都不能

7、避開這個問題，本文構建的非效率投資計量模型具有較高的擬合優(yōu)度，能夠為相關問題后續(xù)研究提供非效率投資的計量工具。
　　2、提出了非效率投資市場檢驗模型。本文首次進行的非效率投資模型有效性的市場檢驗方法，為非效率投資模型有效性的評價提供了一個新的視角，其檢驗結果證實了本文構建的模型具有較高的市場解釋力。
　　3、提出了非效率投資治理的研究框架。本文從非效率投資的公司內部治理、外部治理以及信息披露三個方面的研究為企業(yè)非效率投資提供